當前中國上市公司海外并購的主要障礙與挑戰

張昊

[摘 要]近年來，中國企業的海外投資已經從政府支持與主導的“央企走出去”發展到以民營上市公司為主體的海外并購。盡管境內上市公司成功實施海外并購案例不勝枚舉，但大量的事實表明：境內上市公司的海外并購的經驗和能力存在明顯的不足，在投前談判、投中合規、投后整合等環節存在諸多問題。我國特有的外匯管理制度、境內外上市公司信息披露要求的差異也對上市企業進行海外并購產生影響，上市公司海外并購的整體完成率并不高。總體而言，當前上市公司的海外并購依然面臨著多重障礙與挑戰。

[關鍵詞]中國企業；上市公司；海外并購

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.14.082

我國不斷發展與完善的多層次資本市場為境內上市公司的做大做強提供了愈加廣闊的空間，我國的海外投資已經從政府支持與主導的“央企走出去”發展到以民營上市公司為主體的海外并購。進入2017年，由于諸多原因，我國企業海外并購的增長趨勢出現逆轉，特別是A股上市公司的海外并購出現了一系列值得重視的不確定因素。

1 2017年以來中國企業出鏡并購增長態勢逆轉

2017年以來，海外并購熱有所降溫。盡管并購數量較2016年有所增長，但交易金額較上年大幅下降52.21%。普華永道數據顯示，中國企業海外并購的總金額下跌了13%，這主要歸因于巨型交易數量的減少。2017年上半年僅有15宗巨型交易，而2016年下半年則有23宗。綜觀海外投資的三大主要子板塊（國有企業、私有企業和財務投資者），交易數量均得以保持或有所增長。擁有明確戰略理由的交易繼續受到青睞：技術行業的交易數量處于領先地位。值得注意的是，在財務投資者參與的跨境并購交易中，國內A股市場是投資者首選的退出路線。因此A股上市公司面臨的海外并購環境，左右著未來中國企業海外并購的趨勢。

盡管境內上市公司成功實施海外并購案例不勝枚舉，但大量的事實表明：境內上市公司的海外并購的經驗和能力存在明顯的不足，在投前談判、投中合規、投后整合等環節存在諸多問題。我國特有的外匯管理制度、境內外上市公司信息披露要求的差異也對上市企業進行海外并購產生影響，上市公司海外并購的整體完成率并不高。總體而言，當前上市公司的海外并購依然面臨著多重障礙與挑戰。

2 中國企業海外并購中面臨的交易環節障礙

中國企業近年來的海外并購成功與失敗案例皆眾，加之一些中國企業并無任何海外并購經驗，導致海外賣家對中國買家單獨抬高保證金門檻以提升支付信用。同時保證金也用于對因雙方政府審批而導致收購失敗的賠償金或“分手費”，很多國家政府會針對中國企業收購提高審批標準，如若因此導致收購失敗，往往是由中國企業單方面對被收購企業進行賠償。同時，由于不想面對過多的收購競爭對手，一些中國企業還通過保證金來獲取獨家談判地位，進一步提高保證金的支付水平。甚至，一些境外公司在出售時招徠中國買家，僅僅是為了充當“抬價工具”。

除了來自境外被收購方的人為阻礙，由于2017年以來外匯出境限制趨嚴，使得保證金支付環節也難以像以往順利。例如，外國賣家往往要求在意向確立時就支付保證金，特別是在競爭性談判的情況下，保證金到賬是否及時關系到能否進行下一階段的排他性談判。但外匯出境限制從嚴后，境內銀行需要相關部門的審批才能進行境外匯款支付，而僅僅是初步意向并不能獲得相關部門的審批。保證金支付已經成為當下上市公司進行海外收購的一個現實難題。

在跨境并購的談判環節，出于未來業績的保障，中國企業特別是上市公司往往需要與標的公司簽訂業績補償條款，這些條款還要通過公告進行信息披露。我國常見的支付方式是在收購之初就確立并支付對價，未來業績時，再進行返還補償。而境外通行的方式是對價在業績時點到來之后再進行支付，這一支付方式增加了上市公司對補償條款的設計難度。關于業績補償的參考指標的認定也充滿玄機，如果僅將凈利潤作為參考指標，被收購公司可能會做出質量不高的凈利潤數字；如果把一些關鍵業績指標（KPI）作為參考指標，標的公司可能會要求自我管理權，這又為后期的投后整合帶來了阻礙。對賭期間，標的公司往往會要求收購方不進行利潤分紅，為公司預留資金，但上市公司同樣會出于業績訴求要求分紅權，這又是一對矛盾。

在現實中的上市公司海外并購中難以用A股股份作為支付手段，是中國企業進行在海外并購時必須要克服的又一障礙。由于無法使用股份支付，上市公司難以綁定交易對手方利益，增加了上市公司的后續整合難度。盡管已經有一些A股上市公司在收購境內公司時，對標的公司的境外自然人股東發行股份進行支付的案例，但這些案例幾乎在海外并購中都無法復制。國際上通行的并購支付模式是現金加20%的股份。事實上，近年來上市公司進行海外并購的主要動因就是A股的高流動性帶來的高估值，使得上市公司坐擁可觀的市值。但與此同時，現行法律關于外國人股東的規定使得股份支付在跨境收購中難以實現。根據規定，外國人持有中國上市公司股票只有兩種途徑：一是申請成為“合格境外投資者”（QFII）；二是參考《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，以上市公司戰略投資者的身份持有上市公司股份。但這兩種辦法并不適用于外籍自然人。即使是對于境外法人，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》對境外投資者持股條件也較為嚴格。

3 監管新態勢加大海外并購的合規風險

監管部門對于上市公司再融資節奏的管控，使得上市公司難以第一時間通過發行股份獲取配套資金。并購前期上市公司對于資金的渴求，使得財務投資者在上市公司的海外并購中的參與比例越來越高，控股股東+財務投資人、上市公司+財務投資人以及各類并購貸款成為上市公司進行海外投資的主要融資模式。財務投資者往往在收購前期就開始參與，在加快收購進程的同時，對后期將標的公司裝入上市公司也有硬性要求。在這種模式下，存在收購后期未能順利通過監管部門審批而不能裝入上市公司的風險。為避免這一風險，財務投資者往往會事前簽訂懲罰類條款，要求上市公司或其控股股東進行賠償，這無疑又加大了上市公司進行海外并購的風險。

目前部分上市公司的信息披露要求也與跨境交易實踐存在一定差距。在上市公司的海外并購操作中還存在一些合規風險，如根據現行上市公司信息披露要求，上市公司對外投資或購買股權或資產達到提交股東大會審議要求的，需提供標的一年又一期財務審計或相關資產評估。境外并購多以市場化的要約和競價收購為主，交易對手方出于商業保密或法律保護的目的，在簽訂正式買賣協議前一般不同意國內上市公司派團隊對標的資產進行審計評估，因而上市公司難以在交易前提供標的審計和評估報告。另外，如構成重大資產重組，目前的相關信息披露準則要求交易對手方詳細披露其歷史沿革、財務指標等信息，而境外交易對手方通常不提供其歷史沿革及實際控制人情況等信息。此外，如上市公司以競拍的方式參與境外收購或收購標的要求簽訂保密協議，可能無法按照現行的信息披露規則及時披露交易標的名稱、交易價格、已履行的審議程序等信息。

監管部門已經注意到了部分上市公司在進行海外并購時的盲目性，大量的跨界并購、忽悠式重組，甚至以海外并購之名行財產轉移之實，都不利于資本市場的健康發展。2017年以來海外并購熱度的降溫，與相關部門提高審批標準有一定關系。2016年12月，國家發改委、商務部、人民銀行、外管局等多部門開始對部分企業對外投資項目進行核實，更是對A股上市公司的海外并購提出了更高的要求。監管部門對于海外收購資金出臺新規，有助于引導實體經濟降低在海外收購中的杠桿率，同時穩定優化我國的國際收支。然而資金出境新政也會在事實上影響我國上市公司海外并購的實際操作，很多此前的操作模式已經難以復制。

4 投后整合考驗中國企業智慧

投后整合與管理輸出，是擺在中國上市公司面前的又一道難題。國內上市公司大多國際化運作經驗不足，而海外并購標的大多成熟獨立，上市公司能否保持對海外標的的有效控制也面臨挑戰。如果上市公司不能對海外并購標的進行有效整合與控制，可能無法完全發揮并購預期的協同作用。在收購之前，盡管中介機構會幫助上市公司進行各種盡職調查，但有些上市公司依然難以做到有對標的公司清醒的認識。一些標的公司在收購之前運營一切正常，但是并入上市公司之后其運營難以持續。一些上市公司看重的是標的公司的先進技術，但收購之后才得知這些先進技術的使用有著諸多限制，并不能被上市公司充分利用。有的標的公司從原母公司剝離之后，繼續運營需要原母公司提供支持，但相關條件并未寫入并購條款，導致標的公司在收購之后難以為繼。

5 關于上市公司海外并購的政策建議

當前，在多種因素影響之下，上市公司的海外并購火熱程度較之前有所降溫，海外資產的總體價格甚至也因此出現一定程度的下降。但毋庸置疑的是，上市公司的海外并購已經成為推動我國經濟升級轉型的重要抓手。未來，監管部門可考慮針對目前境外并購在交易流程、商業慣例上與國內并購的差異，建議根據境外并購實際，修改現行規則中與境外并購慣例不適合的部分條款。同時考慮創新支付方式，降低上市公司的融資成本。結合目前市場已經出現的個別小額股份支付案例，研究以普通股、優先股、可轉換債券、認股期權等作為支付方式的可行性；研究開發可快速融資的并購債券新品種的可行性，降低上市公司并購融資成本。資本市場服務機構也應繼續推動上市公司海外并購的相關培訓，鼓勵上市公司和中介機構參與交流經驗、反饋問題，建立和更新上市公司的境外并購知識儲備。

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