論對賭協議的效力

許靜

【摘要】對賭協議作為期權的一種，在歐美等金融市場普遍使用。本文從對賭協議的概念和類型出發，結合當前的法律法規并以海富投資訴甘肅世恒對賭協議案為例，分析對賭協議的效力，進而理清我國適用對賭協議的現狀及未來發展趨勢。

【關鍵詞】對賭協議 效力 海富投資訴甘肅世恒對賭協議案

一、對賭協議概述

（一）對賭協議的概念

對賭協議是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實質上屬于期權的一種形式。

（二）對賭協議的類型

對賭協議被視為一種金融工具，并且在投資市場上被廣泛的應用，有著復雜而不同的形態。從對賭協議的主體、內容方面主要有以下分類：

1、以主體不同進行分類

（1）投資人與公司大股東或實際控制人簽訂對賭協議

期權作為一種選擇權，是指買方向賣方支付期權費（指權利金）后擁有的在未來一段時間內（指美式期權）或未來某一特定日期（指歐式期權）以事先規定好的價格（指履約價格）向賣方購買或出售一定數量的特定商品的權利，但不負有必須買進或賣出的義務（即期權買方擁有選擇是否行使買入或賣出的權利，而期權賣方都必須無條件服從買方的選擇并履行成交時的允諾）。

（2）投資人直接與企業簽訂對賭協議

對賭協議作為投資，企業是直接受益人，而且企業比企業的股東或實際控制人有著更強的履行能力，與企業直接進行對賭可以使得投資人獲得更大的保障。因而投資人也會與企業直接簽訂對賭協議。

2、以內容不同進行分類

（1）以對賭協議的要求不同進行分類

①以業績為要求

在對賭協議中，我們可以把業績泛指為公司的一切財務性業績與非財務性業績。如既可以以約定能否完成一定的銷售額，也可以約定能否完成對某一公司的收購或企業的產業結構升級能否完成。如果企業未完成對賭協議的要求，則投資人享有對賭協議規定的對融資者的權利；如果企業完成了對賭協議的要求，則融資者享有對賭協議規定的對投資人的權利。

②以是否能完成IPO為標的

IPO是指一家企業第一次向公眾出售它的股票。企業為了實現更大的發展，需要投資人幫助其實現IPO，完成IPO后企業能夠更廣的募集資金，吸引投資者；促進股票的流通；提升企業的知名度；增強員工認同感；完善企業制度。如果企業沒有實現IPO，則投資人享有對賭協議規定的對融資者的權利；如果企業實現了IPO，則融資者享有對賭協議規定的對投資人的權利。

（2）以對賭的籌碼不同進行分類

①以現金為籌碼

現金賭籌是指“賭贏”的一方可以依照對賭協議的約定向“賭輸”的一方提出的權利的行使對象是現金。按照對賭協議，如果企業未實現對賭協議的要求，則說明企業被高估，使得投資者多支付了投資款，對于多的投資款，企業應當返還。如果企業實現了要求，并不意味著企業價值被低估，需要投資者增加投資款，僅意味著對賭協議中的對企業的懲罰條款失效，如果此時對賭協議中存在著以完成對賭協議要求為前提的條款，則該條款生效。

②以股權為籌碼

股權賭籌是指當對賭協議中約定的事項發生時，則按照對賭協議需要對股權進行變動，包括股權調整和股權回購等。例如2006年的高盛銀行、摩根士丹利、英聯與太子奶集團簽訂的投資協議中約定：在太子奶集團收到7300萬美元投資后的三年內，如果太子奶集團業績增長50%，那么將降低三大投行的股權比例；如果業績增長沒有達到30%，根據協議中的約定，太子奶集團的董事長李途純將喪失對太子奶集團的控股權。

二、目前我國對對賭協議的法律效力認定

（一）對賭協議在我國的現狀

我國公認第一例對賭協議是蒙牛乳業在2003年與摩根士丹利簽訂的基于業績增長的對賭協議，這也是第一次對賭協議進入公眾視野。摩根士丹利與蒙牛乳業簽訂的對賭協議，從蒙牛管理層最后獲得股權獎勵和摩根士丹利通過蒙牛股價上漲獲得高額收益的最終結果來看，是一次經典的雙贏案例。但是當時的公眾對對賭協議的認識存在著一定的偏差，其中有部分激進的企業家認為對賭協議是出賣公司的“魔鬼協議”的，而隨后的摩根士丹利與上海永樂家電在2005年簽訂的對賭協議使得上海永樂家電被迫賣給國美集團，似乎證實了這一觀點。

但對賭協議作為一種金融工具，有著極強的融資能力，而且如果企業“賭贏”的話，對賭協議相較普通的融資會使企業或其大股東、實際控制人獲得更大的利益，而且也存在雙贏的可能性。這就使得業界一方面對對賭協議抱有警惕，另一方面又對其開始廣泛應用，并積累了相當程度的實際應用經驗，而且學界對對賭協議的研討呈現一種逐年增長的趨勢。雖然對賭協議現在被業界廣泛應用，發現業界缺乏這方面的理論化成果，因此業界對對賭協議的認識可能更多是一種實務經驗上的積累。

（二）我國現行法律中對對賭協議效力認定的有關規定

在我國目前的法律，沒有關于對賭協議效力的直接規定。但基于民法意思自治原則以及公司法中合同自由原則的精神，在對賭協議不存在屬于《合同法》第五十二條規定的合同無效的情形時，從法理的角度來講我們應當將對賭協議視為一種非典型合同，其效力認定應當與其它非典型合同一樣，遵守《合同法》第一百二十四條的規定。

（三）我國司法實務對對賭協議效力認定的未來發展趨勢

蒙牛乳業與摩根士丹利的對賭協議打開了公眾對對賭協議的認知，而海富案則是在法律不明確的情況下對賭協議進行裁判，給了市場一個“指南針”。那么在未來，對賭協議的效力會是怎么樣？

法無禁止即可為。如果未來依舊沒有對對賭協議進行直接規定，那么可預見的是，絕大部分的此類案件可能將會按照最高法院對海富案的判決精神來處理，即否認投資者與公司之間對賭協議的效力，把投資者與公司股東或實際控制人簽訂的對賭協議按照雙方真實意思表示進行認可。但在對賭協議的使用范圍的更廣泛，對對賭協議認識更深入，金融體系更健全更穩定的情況下，法院的判決甚至會更進一步，即承認投資者與公司之間的對賭協議的效力。

依照海富案的審判過程及判決結果來看，對賭協議目前呈現出一種“合法化”的趨勢，即在司法層面上有限度的承認。那么在未來若要對對賭協議進行法律上的規定，必將注意到這種“合法化”以及使用的擴大化的趨勢。所以未來的法律不會直接否認對賭協議的效力，而是會通過添加相應的限制條件來達到立法目的。

三、司法實務中對對賭協議法律效力的認定——以海富投資訴甘肅世恒對賭協議案為例

（一）簡述海富投資訴甘肅世恒對賭協議案案情

2007年，甘肅眾星鋅業有限公司（后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司）、海富公司、香港迪亞公司（世恒公司原唯一股東）、陸波（世恒公司實際控制人）共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》。其中在增資協議的第7條第2款約定：如果甘肅世恒公司2008年的凈利潤沒有達到3000萬人民幣，則海富公司有權依照協議的規定向甘肅世恒提出補償要求；同時如果甘肅世恒沒有履行協議規定的義務，則海富公司有權向香港迪亞公司提出補償要求。協議簽訂后，于2007年11月2日，海富公司按照協議支付了2000萬元的投資款。其中114萬余元計人新增注冊資本，剩下的1885萬余元則計人資本公積金。并于2008年辦理了工商變更登記。

根據甘肅世恒的工商年檢報告顯示，該公司在2008年的凈利潤僅為26858.13元。海富公司依照增資協議第七條第二款有關補償金額的約定，要求世恒公司向海富公司補償1998萬元人民幣。但雙方對此有分歧，未就補償金額達成一致意見，于是海富公司向蘭州市中級人民法院提起民事訴訟，提出世恒公司依照協議進行補償等訴訟請求。

2010年12月31日，蘭州中級人民法院作出一審判決，判定雙方簽訂的增資協議中的補償條款無效，駁回了海富公司的訴訟請求。海富公司對此判決不服，向甘肅省高級人民法院提起上訴。

2011年9月29日，甘肅省高級人民法院作出二審判決。甘肅省高級人民法院也認為增資協議中的補償條款無效，但與蘭州中級人民法院一審判決結果有所不同的是，甘肅省高級人民法院在二審判決中認為海富公司向世恒公司投資的2000萬中算人資本公積金的1885萬元實質上屬于借貸，而非投資，因此判定甘肅世恒向海富投資返還1885萬元本金及利息。世恒公司與海富公司對此判決都不服，向最高法院申請再審。

2011年12月19日，最高人民法院受理了世恒公司的申請并提審此案。并于2012年11月做出終審判決。終審判決撤銷了甘肅省高級人民法院對此案做出的二審判決；并判決，迪亞公司依照增資協議中的約定向海富公司支付協議補償款19982095元。

（二）簡要闡述各審判決理由

一審法院認為，對賭協議雖然是雙方的真實意思表示，但根據《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定，雙方只能將凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配，不能依照增資協議的約定將利潤進行分配，同時增資協議中的補償條款與《公司章程》內容不一致，損害了世恒公司及其股東的權益，違反了《中華人民共和國合同法》第二十條第一款的規定。因此認定增資協議中的補償條款無效，故對海富公司的訴訟請求不予支持。

二審法院認為，海富公司通過增資協議中的補償條款，可以使得海富公司無論世恒公司經營狀況如何，總是能夠獲利并且避免風險，違背了投資中的風險共擔原則。根據《最高人民法院v關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答）》第四條第二項和《中華人民共和國合同法》第五十二條第五項的規定，認定增資協議中的補償條款無效。同時認定2000萬中，115萬屬于投資，而剩下的1885萬屬于借貸。

最高法院也同樣認為增資協議中的補償條款違背了風險共擔原則，根據《中華人民共和國合同法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條認定該條款中世恒公司的補償內容無效，但由于增資協議的內容屬于雙方真實意思表示，而且迪亞公司的承諾并不損害世恒公司及公司股東的利益，所以迪亞公司應當在世恒公司業績未達標時依照增資協議中的約定向海富公司進行補償。同時認為二審法院將2000萬中計入資本公積的1885萬元認定為借貸，無法律依據。

（三）對我國司法實務的影響

從一審中完全否認“對賭條款”，即增資協議中約定的“對賭條款”完全無效，2000萬元屬于投資款。到二審有雖然依舊否認了“對賭條款”，但僅將投資款認定為115萬，而將剩下的1885萬作為借貸處理。到終審的更進一步的承認，對增資協議中的補償條款做了有限度的承認，即要求世恒公司進行補償，損害了世恒公司及其股東、公司債權人的利益，同時也違背了法律法規的規定，但迪亞公司在增資協議中的承諾是真實意思表示，應當按照“對賭協議”對海富公司進行補償。同時明確認定投資款為115萬，剩下1885萬不屬于借貸。可以明顯看出法院對“對賭協議”認識的不同以及認識程度的不斷加深，最高法院的終審判決可以視為為在司法層面對對賭協議的效力進行了有限度的承認，即投資者與公司簽訂的對賭協議因為違背了共擔風險原則以及相關的法律法規，因而是無效的；但與公司股東簽訂的對賭協議因為是是雙方的真實意思表示，并且還不損害公司的利益，因而有效的。投資者可以根據對賭協議補償條款，向與其簽訂對賭協議的公司股東提出補償要求，而不能向公司提出補償要求。

最高法院的判決雖相較一二審法院有所進步，但從另一個角度來看，最高法院的判決具有一定的妥協性。目前對賭協議被廣泛的應用，斷然直接完全否認會對某些金融市場造成較大的影響；如果完全承認，在當前金融體系不健全，投資的違規行為比較多的情況下，對賭協議可能成為一些不法分子實現其非法目的的工具，進一步危害金融體系。

對賭協議作為一種新事物，在運用中不可避免的會具有一定的潛在風險，甚至會違法，難道我們就要因為這種潛在的風險性與違法性就將它“一棍子打死”么？法律本身就具有滯后性，如果任何事情都被要求完完全全的符合法律的規定，那么這個社會就極難創新，極難發展。我國應當在加強監管、降低對賭協議對金融體系的風險后，對賭協議的效力應當被完全承認，而非現在的僅在公司法上有限度的承認。只要不存在違反法律強制性規定、違背公序良俗、損害社會公共利益的情形，即使在法律沒有相關規定的情況下，我們也應當承認這一行為的合法性。若這個行為存在違法情況，那么我們要分辨違法的部分是否屬于該行為的核心，若屬于核心的話，那么這個我們應當認定是違法的，也就是無效的；如果并非核心，而是去除后不影響這個行為的效力時，我們應對將違法部分予以否認，而承認合法的部分。

參考文獻：

[1]韓世遠，合同法總論（第二版）[M].北京：法律出版社，2008.

[2]崔建遠，合同法總論[M].北京：中國人民大學出版社，2008.

[3]中華人民共和國最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書.