我國股票發行注冊制改革研究

戴瀅

【摘 要】近年來，證券市場的發展日益加快，既定的證券發行制度已經不能適應新的市場需求，我國目前采用的核準制的弊端也一一顯現，推進核準制向注冊制平穩過渡是證券市場趨于完善的重要表現，這一改革也并非是簡單取代，而是要建立起完善的制度來支撐新實行的注冊制。

【關鍵詞】注冊制；發行新股；制度完善

一、研究背景

就國際上而言，目前發行新股的監管審核制度主要有三種：審批制、核準制以及注冊制，分別適用于不同的國家、不同的經濟市場、不同的經濟發展程度。這幾年來，證券市場的發展日益加快，既定的證券發行制度已經不能適應新的市場需求了，反觀股票的發行，現有的新股發行制度也需要作出相應的調整和改進。

就我國而言，目前新股發行以核準制為主，這是適應當時我國資本市場發展程度的發行新股制度，是有其歷史必然性的。然而，我國資本市場日益發展，核準制的種種弊端也一一呈現，隨著資本市場的日漸成熟，為了更好地推動市場經濟發展，就需要構建相對更寬松、更開放的經濟政策大環境。因此，推進核準制向注冊制改革是證券市場趨于完善的重要表現，目前的首要任務是在保證證券市場穩定的前提下如何實現平穩過渡。本文通過將核準制與注冊制進行對比，結合我國證券市場現狀，明確推行注冊制的優勢和方法，提出自己的建議。

二、核準制和注冊制的比較

（一）注冊制與核準制的區別

1、立法理念

核準制下，發行證券需要監管機構的審核與批準；注冊制下，發行證券只要無損公眾利益，符合相關形式要件，政府就不會施加其他限制。

2、審核內容

核準制下，監管機構對于發行人進行實質性審查，發行人需要是資質良好、有價值的企業；注冊制則只需對企業進行形式上的審查。

3、效率與公開透明

核準制下，審核效率和公開透明度低，監管部門擁有較大權利；注冊制下，審核效率和公開透明度相對較高，監管部門人為操作性很小，程序也更為規范。

4、信息披露

在注冊制下，只要審核申請文件的合規性、完整性與合法性；在核準制下，同時還要考慮發行人及證券的價值等。

（二）核準制與注冊制的優缺點

1、核準制

（1）優點：同時進行形式上和實質性的審查，股票質量在總體上有所保證，有利于投資者根據提供的信息作出合理判斷，有利于促進證券市場良好運行；

（2）缺陷：審核標準嚴格，審核工作繁瑣耗時，效率低下，將不少有潛力的企業拒之門外，不利于股市長遠發展；監管機構可能濫用職權，有損證監機構的公信力，投資者可能依賴政府的審核，從而錯判優質股，加大了投資風險。

2、注冊制

（1）優勢：只是進行形式審查，審核程序得到簡化，審計效率有所提高；發行門檻降低，有利于公平競爭，使那些有潛力的企業得以發行新股；提高投資者素質，促使他們獨立思考判斷，而非只是依賴政府的審核，有利于減輕市場風險；使中間機構能發揮作用，監管機構行使職能，證券市場向成熟化發展。

（2）缺陷：發行門檻降低，股票質量不過關，市場風險加大；對中介、投資者和證券市場的成熟度的要求提高；因為證券市場風險高，收益高，可能加劇其投機風險。

通過將核準制與注冊制進行對比，并不能由此得出孰優孰劣的結論，它們都是不同市場經濟環境的產物，應將兩者加以借鑒與互補。

三、我國股票發行審核制度現狀

（一）隨著新股發行，“三高”現象時有發生

各大小上市公司均為募集資金費盡心思，該現象可以概括為“市盈率高、發行價格高、募集金額高”。這一現象主要是因為政府嚴格控制股票發行量，提高發行門檻，使得股價上漲，而投資者們追求短期盈利紛紛參與新股發行與購買，也進一步推高了股價。而且，發行機構在詢價過程中，為了順利接到項目，也會盡量提高報價，而保薦機構作為上市公司的利益共同體，也會在提高報價上推波助瀾。但這些新股大多缺乏業績的支撐，高價買入，頻繁賣出，最后接盤時往往成了爛攤子，而最后一棒往往到了散戶手中。

（二）上市新股頻頻出現業績變臉

新股上市，從上市公司公布的財務報表數據來看，業績自然是態勢良好，但是一旦成功上市，業績情況就會發生突變，盈利一下子變為虧損。雖然政府各監管機構加強管理，情況也有所緩和，但是資本的逐利性是不會變的，無法杜絕這種情況發生。

（三）后續監管效率低下，法律處罰不嚴

在我國，證券的發行主要由證監會審核，股價也不是由市場決定，而是由政府主導，雖然證監會有制定市盈率的標準，對市盈率過高的新股加以限制，但是一般投資者根本無法正確判斷新股的發行價是否合理，只能依賴于證監會的決定。如果上市公司存在造假行為，那么這些中小投資者的利益將大大受損，但法律對于這樣的造假行為，處罰卻只是罰款，最多幾年有期徒刑。

四、我國股票發行注冊制改革的建議

（一）制定形式審查制度

注冊制改革中，監管問題是重中之重，制定完備的、能與市場互補的審核制度是必不可少的。證券發行市場中，政府監管包括事前審查和事后監督。注冊制對事后監督的要求較高，我國當前所采用的核準制則較為看重事前審查，對于事后監督則存在諸多漏洞，如相關法規不夠健全等。

放權于市場、創造寬松開放的投資環境對于注冊制改革尤為重要，但是放權不等于不再進行實質審核。我國目前仍處于市場經濟初級階段，配套制度尚不完善，如果一味下放權力，很可能使得市場秩序混亂。因此，在權力逐步下放的同時保證注冊制改革不會偏離軌道。

（二）制定完善的信息披露制度

在美國，注冊制規定公司必須公開其申請上市的材料，并且必須及時、徹底公開，在證監部門的相關網站上，投資者可以隨時查看這些文件。與此同時，如有違反信息披露制度，將受到相應的制裁。我國處于轉型階段，市場中存在制度不完善、信息不對稱等問題，注冊制的核心就在于信息的披露，因此要想成功實現注冊制，必須制定完善的信息披露制度。

（三）加強保護投資者權益

1、提高監管水平，加強對投資者的保護

首先，我國的證監機構執法缺乏獨立性，水平有所欠缺，存在濫用職權等問題。為提升監管水平，證監機關首要任務是優化內部結構，裁剪不必要的部門，避免冗員，加強內部控制，明確職權范圍和工作內容，禁止越權行事。

2、重點保護中小投資者利益

其次，中小投資者在我國的證券投資者中占相當大的比重，而中小投資者往往專業素質欠缺、判斷能力不足、風險應對能力不強，權益容易受到損害。所以，我們要重點保護中小投資者的利益，構建一個以立法為主，同時結合執法、司法以及市場等多方面的系統的保護制度。

3、加強對個人投資者的教育和引導

最后，個人投資者在我國證券市場中也占有較高的比重，他們大多缺乏專業素養，風險意識不高，在激烈的市場競爭中很難站得住腳。所以，不僅要優化投資者結構，還要加強對個人投資者的引導與保護，協助廣大投資者提高專業素養，樹立正確的風險意識，使其能夠更好地維護自身利益。

（四）完善市場配套機制

發行新股并不意味著公司能夠一帆風順，上市只是公司步入正軌的起步階段，況且，發行新股對于擬上市公司而言會帶來很大的經濟利益，如果制度不完善、缺乏后續監管制度，上市公司很有可能因利益的誘惑而投機取巧，擾亂市場秩序。因此，我國注冊制改革并非只是用注冊制取代核準制，而是要建立起完善的制度來支撐新實行的注冊制。

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