我國文化傳媒企業股權結構與企業績效關系的實證研究*

□文│王關義 劉 蘇

我國文化傳媒企業的發展一直是國家及政府關注的重點。在我國，對于股權結構與績效關系的實證分析不在少數，但很少有人分析文化傳媒產業的股權結構以及績效的關系，即使有部分研究成果，也多是理論分析，缺乏數據的支撐。筆者選取2011～2015年我國A股市場中的文化傳媒上市企業的股權集中度、股權屬性以及公司績效等方面的數據，利用統計軟件（SPSS）的計算分析我國文化傳媒企業股權結構與企業績效的關系，為我國文化傳媒企業的股權改革提供依據并豐富該領域的研究。

一、相關理論分析和研究假設

多年來，國內外不乏對企業股權結構與企業績效的研究，但有關文化傳媒上市企業的股權結構和企業績效的研究為數不多，大部分研究的理論與文獻所選取的評價企業績效的標準不一，選取研究企業股權結構的自變量也沒有定論。

（一）研究現狀

在研究股權結構與企業績效的關系的文獻中，比較有代表性和公認度的是2008年路振心、杜亞斌將我國主板市場上的1997～2005年間上市公司作為樣本，利用統計學分析得出：股權集中度越高，公司績效越好；因其所處行業和性質不同，公司股權結構和績效存在明顯差別。2013年多名學者，包括劉燁、惠士友、聶飛飛、張鵬選取2008～2012年在滬深兩地上市的189家高科技公司作為研究樣本，分析了股權結構對公司績效的影響，其結論認為，股權集中度與股權制衡度均對公司績效具有顯著的正面影響。2006年孫菊生、李小俊將凈資產收益率（ROE）認作企業績效的最準判斷對2003年主板市場的421家上市公司股權結構與凈資產收益率（ROE）的關系展開分析，其所選取的樣本數據就是我國的股權屬性，最后發現國有股持股比例與公司績效負相關，法人股持股比例與公司績效正相關，流通股持股比例與公司績效負相關。

現今關于企業股權結構與企業績效的研究已經不能單單從股權集中度或股權性質角度展開，很多學者認為這樣不能有效概括股權與績效的關系，因此大家開始既利用股權集中度又利用股權性質分析企業的績效，并且在評判過程中，對于績效指標的選取也較為廣泛，不再單單只利用一種指標來考核，如凈資產收益率（ROE）、總資產報酬率（ROA）等。2012年姚美琴、董紅曄對我國主板市場2007～2009年A股上市企業的財務指標計算，得出了其企業績效，然后選取股權集中度、國有控股等數據比例為自變量，最終發現股權集中度與公司績效成正向影響關系。

總而言之，在國內外的研究成果中大家眾說紛紜，而對于股權結構與績效的關系這一理論的分析還有待人們繼續進行驗證。首先，本研究的創新點在于所選的評價企業績效的指標為企業經濟凈增價值（EVA），相對于其他學者選取的指標如總資產報酬率（ROA）或者企業的財務比率較為科學，是國家財政部推薦評價企業績效的評價標準。其次，本研究結合各位學者的研究經驗，對比選取可以更為直觀代表企業股權結構的自變量進行多元線性回歸，從而評判企業股權結構與企業績效的關系，也不失為一種創新。最后，國內外對文化傳媒上市企業股權結構與績效關系方面的研究較少，本研究在一定程度上具有創新意義。

（二）研究假設

本研究以股權集中度和制衡度、股權屬性為主要變量，分析以企業的經濟凈增加值回報率和凈資產收益率為企業績效考核標準情況下的股權結構與企業績效的關系，所分析的行業屬于文化傳媒行業，其分類標準參照2012年證監會的行業標準，選取樣本44家，通過參閱相關文獻，在總結數據分析的偏離程度及行業特征后，提出以下假設：

H1：我國文化傳媒企業的國有股比例與企業績效負相關；

H2：我國文化傳媒企業的法人股比例與企業績效正相關；

H3：我國文化傳媒企業第一大股東持股比例與企業績效負相關；

H4：我國文化傳媒企業前五大股東持股比例與企業績效正相關；

H5：我國文化傳媒企業的荷芬德爾指數與企業績效負相關；

H6：我國文化傳媒企業的股權制衡度與企業績效正相關。

二、我國文化傳媒企業股權結構以及企業績效數據選取

選取我國具有代表性的文化傳媒企業、科學的股權結構自變量以及企業績效的評級指標是關于實證研究的基礎，本研究通過數據庫篩選的數據主要有以下幾點。

（一）樣本選擇

選擇44家滬深兩市的我國文化傳媒上市企業作為研究樣本，分別為華數傳媒、南華生物、華媒控股、湖北廣電、當代東方、視覺中國、大地傳媒、華聞傳媒、北京文化、長城影視、慈文傳媒、驊威股份、萬達院線、華誼兄弟、華策影視、宋城演藝、天舟文化、光線傳媒、華錄百納、新文化、中文在線、唐德影視、幸福藍海、中視傳媒、當代明誠、城市傳媒、中文傳媒、時代出版、萬家文化、浙報傳媒、文投控股、長江傳媒、新華傳媒、博瑞傳播、中國電影、中南傳媒、上海電影、皖新傳媒、新華文軒、中科傳媒、南方傳媒、鳳凰傳媒、出版傳媒、讀者傳媒。

（二）指標設計

指標設計主要以實證分析的自變量、因變量以及控制變量為基礎。

1.因變量

主要是企業的經營績效，研究選取評價企業經營績效的指標為企業的經濟凈增加值（EVA）。

2.自變量

主要以企業的第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、荷芬德爾指數（H）、股權制衡度指數（Z）、國有股份比例（GYG）和法人股比例（FRG）作為自變量。

3.控制變量

研究中所引入的控制變量主要為企業凈資產收益率（ROE）和公司規模（SIZE），具體變量參見表1。

表1 主要變量匯總

三、我國文化傳媒企業股權結構與企業績效的實證分析

實證分析中首先采用數據分析法，對不同自變量的指標進行分析，概括出其對整個文化傳媒行業的影響，之后利用統計軟件（SPSS）對不同自變量進行多元線性回歸，從而得出研究結論。

（一）樣本股權集中度分析

從表2的統計結果來看，2011～2015年間我國文化傳媒上市企業的股權集中度下降。

表2 2011～2015年我國文化傳媒企業股權集中度統計單位：%

（二）樣本股權屬性分析

從表3中可以發現我國文化傳媒企業股權非常集中，而且我國文化傳媒企業仍然是國有控股占大部分，雖然民營企業中股權集中程度總體不高，但也不乏股權集中度高的公司。但總體來說所有不同性質的文化傳媒公司的股權集中度都較高，而且以國有企業為主。

表3 2015年12月31日前我國文化傳媒企業股權分布情況

表3 2015年12月31日前我國文化傳媒企業股權分布情況 續表

從表4的統計結果來看，我國文化傳媒企業整體上國有股比例以及法人股比例都在下降，公眾股所占比例逐漸提升，文化傳媒企業的股票流動逐年增長，但總體來說我國文化傳媒企業的性質還是以國有控股為主。

表4 2011～2015年我國文化傳媒企業股權屬性統計單位：%

（三）樣本企業績效分析

表5表示我國文化傳媒企業2011～2015年的企業績效統計結果。在對我國44家文化傳媒上市企業的經濟凈增加值（EVA）進行計算與統計后，可以看出其經濟凈增加值（EVA）的變化，其績效最初幾年大幅度遞減，2015年獲得提升。

表5 2011～2015年我國文化傳媒企業績效統計一單位：元

從表6可以看出，2011～2015年我國文化傳媒企業的凈資產收益率（ROE）的變化沒有明顯的規律，可以看到其在2011年為五年最低值即-11.05%，在2015年達到最高的11.39%。

表6 2011～2015年我國文化傳媒企業績效統計二單位：%

（四）股權結構與企業績效的回歸分析

以我國44家文化傳媒企業個體為主，統計不同文化傳媒上市企業2011～2015年的數據，使統計軟件（SPSS）里的樣本數據得到加強，并導入控制變量使回歸分析的檢驗更加有效。根據多元線性回歸的理論和上述相關性分析以及變量選取的要求，構建股權屬性與公司績效關系模型：

回歸統計里選取模擬擬合度的指標，最終得出表7所示的股權屬性與EVA的回歸結果。

表7 股權屬性與EVA的回歸結果

從表7的分析中可以看出，國有股比例（GYG）與我國文化傳媒企業的績效顯著負相關，證明了假設H1：我國文化傳媒企業的國有股比例與企業績效負相關成立。

法人股比例（FRG）與企業經濟凈增價值（EVA）呈非常顯著的正相關，所以假設H2：我國文化傳媒企業的法人股比例與企業績效正相關，絕對成立。

從表8的分析我們可以看出第一大股東比例（CR1）與我國文化傳媒上市公司的經濟凈增價值（EVA）相關不顯著，假設H3：我國文化傳媒企業第一大股東持股比例與企業績效負相關，不成立。

觀察前五大股東比例（CR5）發現其與我國文化傳媒上市公司的企業績效指標經濟凈增加值（EVA）并無關系，假設H4：我國文化傳媒企業前五大股東持股比例與企業績效正相關，不成立。

荷芬德爾指數（H）與我國文化傳媒企業的經濟凈增加值（EVA）存在較顯著的負相關關系，假設H5：我國文化傳媒企業的荷芬德爾指數與企業績效負相關，可以成立。

股權制衡度（Z）指數不能認為和企業的經濟凈增價值（EVA）有顯著的相關性，假設6：我國文化傳媒企業的股權制衡度與企業績效正相關，不成立。

研究結果只能顯示主板與創業板的44家上市文化傳媒公司的整體行業指標，并不能完全代表整個文化傳媒行業，部分原因是由于我國新型文化傳媒公司出現較多，其從開始營業到現今的短期數據不足以作為評價企業績效的有效指標，也因為除主板和創業板之外的文化傳媒上市公司數據較難查找等原因導致。但是，本研究規范了我國文化傳媒上市企業股權結構自變量與企業績效評價指標的選取樣本，從部分領域也能概括整體行業發展狀況。

三、相關結論

以我國滬深兩市的主板市場為基礎，通過分析2011～2015年間我國44家文化傳媒企業的股權結構和企業績效的關系，得出以下結論和對策。

第一，我國整個文化傳媒行業中，國家持股比例比較大，而很多文化傳媒企業的國家股比例使股權結構出現畸形，“一股獨大”不利于企業的治理，因為權力集中在國家相關部門手中，使整個管理層出現行政性，很難形成較強的制衡能力，使企業的治理與創新難有很大的發展，從而影響企業的績效。

第二，雖然第一大股東持股比例、前五大股東持股數以及股權制衡度指數對企業的績效沒有顯著的影響，但從分析結果來看還是會在一定程度上造成企業績效的減少。其原因有可能是第一大股東幾乎都被國有股東占據，因為其會享受到更多的國家優惠政策而抵消了國有股占比的不良影響，從而使得第一大股東持股比例對企業績效的影響不顯著。

表8 股權集中度與EVA的回歸結果

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