房地產行業債券信用利差分析

陳睿之

摘 要：本文以114只房地產行業信用債券為樣本，對影響該行業債券信用利差的因素進行了實證研究，從債項評級、是否含權和是否城投等方面進行了研究。

關鍵詞：信用利差、房地產行業、城投債

一、房地產行業概況

（一）全國商品房銷售情況

隨著我國一系列房地產調控政策的實施，房企融資持續收緊，城市間房地產銷售分化加劇，銷售增速逐漸放緩。1-11月份，商品房銷售面積146，568.00萬平方米，同比增長7.9%，環比下降0.3%；銷售金額115，481.00億元，同比增長12.7%，環比增長0.1%。

（二）資產規模及業績情況

由于房地產開發是資金密集型行業，因此，開發企業的背景實力是決定其競爭力的最重要的因素。隨著行業競爭加劇，行業集中度有所提高，一些規模實力較弱的開發企業將在競爭中被逐漸淘汰。規模在房地產行業競爭中占據重要地位。從資產規模來看，500家樣本企業的平均資產規模由2016年半年度的375.17億元上升至512.66億元，資產規模同比增長的樣本房企共419家，占比83.8%，整體而言，房地產企業規模有所增長。

根據房地產發債主體披露的2017年中報情況來看，絕大多數房地產發債企業都是盈利的，占比達84.2%。超過半數的企業實現了業績增長，占比達56.8%。

（三）地產債發行主體的信用等級分布

從發行期數來看，各級別債券發行期數從第一季度到第三季度保持持續增長，且增速不斷加快，其中AAA級、AA+級、AA級的發行期數分別由第一季度的7期、6期和4期增長至第三季度的15期、13期和34期。分季度來看，第一季度各期發債主體所發債券級別主要集中在AAA級和AA+級，其中AAA級主體所發債券期數最多，其在該季度總發行期數中的占比達到41.18%，發行優勢明顯；第二、三季度各期發債主體所發債券級別均主要集中在AA級，占比分別為50.0%和54.0%，連續兩個季度AA級主體發行期數超過總發行期數的一半。

從發行規模來看，2017年前三季度，各級別發行規模均持續增長，第一季度發行規模主要集中在AAA級和AA+級發債主體，占比達到88.18%，其中AAA級發債主體的發行規模最大。第二、三季度發行規模均主要集中在AAA級和AA級發債主體，占比分別達78.01%和76.91%，其中第二季度AAA級主體所發債的規模仍然最大，環比增加20.99%，第三季度AA級主體發債規模最大，環比增加158.17%。

總體來看，前三季度各級別發行期數與發行規模均有較大的增幅，AA級的發行規模占比則有明顯上升，AAA級主體所發規模分布更為均勻。地產債發行主體的信用等級分布進一步向AA級（含）以上高等級集中。

（四）利差走勢

從行業利差的統計數據來看，房地產行業信用利差整體走擴，與過剩產能行業利差從高位回落形成鮮明對比，市場對于負債較高的房地產企業仍有擔憂。受萬達系信用事件的影響，房地產企業外部融資多個渠道受限，市場對于房地產企業資金鏈存在擔憂。在因城施政政策的調控下，房地產企業銷售回款也受到一定影響。市場對于房企資金鏈的擔憂和政策的不確定性影響集中反映在行業利差里，這些因素的疊加導致房地產企業行業利差從去年10月份以來大幅上行。雖然面臨嚴格的調控環境，但是房地產企業盈利狀況表現仍然較好，行業仍然處于高度景氣中，而且長達10年的行業景氣，讓地產企業的資產價值大大提高。

二、發行利差的影響因素

本文選取2017年1月1日至2017年9月30日之間的數據，符合Wind行業分類體系二級行業-房地產的信用債券共有400只。剔除短期融資券、定向工具、資產支持證券、無債券評級的和累進利率債，只保留發行主體的性質和發行期限都十分相似的公司債、中期票據和企業債這三種債券，最后剩余114只債券。

（一）評級和發行期限對發行利差的影響

按照基本的債券投資理論，評級和發行期限是影響債券到期收益率最基本的指標，本文首先按照不同評級和期限將樣本進行分層，用以觀察信用利差的分布情況和變動趨勢。

以上數據為某一評級下，某個期限區間內所有債券的信用利差的算術平均數和債券數量。從表1的統計結果來看，同一評級的債券，只有AA級的發行利差隨著發行期限的延長而增長，其它級別發行期限對信用利差的影響并不明顯。

同一發行期限的債券，債券的信用利差隨著級別的降低而升高，如發行期限為5年的債券，AA+級債券的平均信用利差要超過AAA級債券45.92bps，AA級債券的平均信用利差要超過AA+級債券56.27bps，除了3年期AA+級，其它年限分層的債券也呈現出相同的特點。

從上述的統計結果可以看出評級確實是影響信用利差的比較重要的一個變量，而發行期限對利差也有一定的影響作用。

（二）是否含權對發行利差的影響

在樣本范圍的114只債券中包括了46只不含期權的債券（不含權債）和68只內嵌期權（含權債）。是否內嵌期權是影響債券定價的一個較為重要的因素，本文將在評級和發行期限的基礎上，將114只債券進一步分類，有24只中長期債券（7年期和5年期）含權，而同期內無不含權債，說明發行期限對含權有一定的影響。另外，對于不同級別，含權債的發行利差均大于不含權債，且同一發行期限下，級差隨著級別的下降先增后減。

（三）是否城投債對發行利差的影響

114只債券樣本中有71只債券屬于地方政府的城市投融資平臺發行的債券。本文將在評級的基礎上，按照是否屬于城投類融資平臺發行的債券將114只樣本分類， 城投債主要分布在AAA級及AA級中，占比達81.7%。除了5年期AA+級的債券，相同年限下，對于同一級別的債券，城投類的利差大多小于非城投類，主要原因為城投類公司本身的盈利能力不強，主要依賴政府的財政補貼，其發行的債券本身含有較強的地方政府擔保。中長期債券（7年期和10年期）均屬于城投類債券，占比達到全部城投類債券的33.8%。

三、結論

本文以房地產信用債券作為樣本，對影響該行業債券信用利差的因素進行了研究。統計分析和回歸結果均表明，債項評級、是否含權和是否城投債均對房地產行業信用債券的信用利差有顯著的影響。其中，級別越低，發行利差越高；中長期債券（7年期和10年期）多為含權債。同一級別中，含權債的發行利差均大于不含權債，且同一發行期限下，級差隨著級別的下降先增后減；城投債主要分布在AAA級及AA級中。除了5年期AA+級的債券，相同年限下，對于同一級別的債券，城投類的利差大多小于非城投類，主要原因為城投債本身含有較強的地方政府擔保，且中長期債券（7年期和10年期）多為城投債。