基于內外均衡的人民幣匯率政策演變及現狀分析

摘 要：基于內外均衡的角度對人民幣匯率政策自1994年起進行了分析。

關鍵詞：內外均衡 匯率政策

一、釘住美元人民幣匯率政策與經濟協調機制分析（1994-2005）

1994 年是中國匯率制度改革的重要一年。19941 月 1 日起外匯實現并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率，新的匯率為8.72 元/美元，比前一交易日的官方匯率 5.7 元/美元貶值 33%；建立銀行間外匯交易市改進匯率形成機制；實行銀行結售匯制，取消外匯留成、上繳和額度管理；取消境內外幣計價結算，停止發行外幣兌換券；同年 4 月，中國外匯交易中心正式運行；人民幣經常項目下開始實現有條件可兌換。人民幣匯率的這次改革真正確立了以市場供求為基礎的、統一的匯率決定體系。與此同時，國內市場化改革不斷深入，指導內外均衡的財政政策、貨幣政策和匯率政策開始發揮作用。雖然當時中國人民銀行宣布人民幣匯率制度是以市場為基礎的、單一、有管理的浮動匯率制度，但從后來人民幣名義匯率的實際走勢（圖 3-1）來看，人民幣匯率在 1994 年初作了大幅貶值以實現與調劑匯率的并軌，之后略有升值，從 1998 年到 2004 年就保持在了 8.28 元/美元的固定水平上。因此這一時期稱為典型的人民幣釘住匯率制度，直到 2005 年 7 月人民幣匯率的再次大改革。

根據人民幣匯率變動與內部經濟均衡調節的關系，可以將這一段時間再分為三個階段：

1.實際有效匯率升值與內部經濟過熱并存（1994-1997）

1994 年初人民幣名義匯率的大幅貶值（一次性貶值幅度高達 33%），直接刺激了當年凈出口的增加（1994 年凈出口增長了 36.7%），同時由于 1994年實際固定增產投資增長高達 15.6%，財政政策處于高度擴張態勢。在貨幣政策方面，由于外匯增加所導致的外匯占款增長過快，國內市場上 M2 在 1994 年增長了 31.2%，同樣出于擴張態勢。經濟出現了明顯的過熱現象，1994 年與 1995 年的通貨膨脹率分別高達 24.3%和 16.8%。在經濟出現過熱時，中國政府為實現內部均衡而采取了雙管齊下的方式：一是采取緊縮的財政政策和貨幣政策，二是力圖通過名義匯率升值后減少凈出口。在人民幣匯率管理方面，外匯管理當局將人民幣的名義匯率由最高時的8.72 元/美元逐漸調整到 1995 年 8.35 元/美元（年度均值），名義匯率出現升值。同時，緊縮性貨幣對通貨膨脹的平衡效應開始顯現，人民幣的實際有效匯率進入升值通道。但由于之前名義匯率貶值幅度過大，即便是在 1994 年、1995 年略有回調，仍比 1994 年之前的匯率貶值不少。

2.實際有效匯率貶值與通貨緊縮時期（1998-2001）

中國人民銀行自 1996 年開始連續七次下調人民幣的存款利率，然而，人民幣利率的下調，并沒有形成國內寬松的貨幣政策環境。原因是，美國經濟出現了過熱，美聯儲自 1999 年6 月經過連續七次加息，聯邦基金利率由 1998 年的 4.75%上升到2000 年的 6.5%。中美利差的擴大導致包括外國直接投資、隱性國際流動資本在內的國外資本進入中國的數量大幅下降，國內的基礎貨幣實際增長率大幅度下降。國際資本的外逃削弱了通過降低國內利率來創造寬松貨幣環境的努力，加上貨幣政策的滯后效應，內部經濟并沒有較快實現原定解決通貨緊縮的目標。2000 年后隨著東亞經濟體止跌回升、中國入世后外國直接投資進入中國的數量不斷擴大，國內貨幣供應才得到有效緩解，總需求也開始緩慢回升。

3.人民幣名義匯率升值壓力與經濟的高速增長時期（2002-2005）

從內部經濟環境來看，國內寬松的貨幣政策對總需求和總供給的效應開始顯現，固定資產投資增長開始提速，由 2001 年的 9.2%增長到 2002 年的 13.2%，M2也連續出現了大幅度增長，2002 年增長率達到了 18.3%。寬松的貨幣政策有效緩解了國內通貨緊縮的情況。

2002 年至 2004 年我國連續三年年均出口增長超過了 23%。在對美貿易方面，中國貿易順差逐年擴大，增長迅速。人民幣升值的外界壓力給國際社會對人民升值帶來了強烈的預期。大量國際資本競相流入我國，以期獲得利差和和匯差雙重收益。

二、 爬行釘住的匯率機制與內部經濟的脆弱均衡（2005 年至今）

2005 年 7 月 21 日，人民銀行宣布人民幣匯率不再單一釘住美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率在西方各國尤其是美國的壓力下進入了對美元的爬行釘住的升值通道。總的來看，這段時期國內經濟均衡受到流動性過剩的沖擊和考驗，經濟波動與國內信用環境呈現出大約滯后一年的正相關關系。2008 年美國次貸危機引發的全球金融市場波動，中國經濟采取了 4 萬億的擴張性財政政策和寬松的貨幣政策，其后果就是中國經濟自 2011 年至今面臨著控制通貨膨脹的考驗。

始于 2007 年初的次貸危機成為中國財政政策和貨幣政策的分水嶺。隨著美國次貸危機逐漸演變成沖擊全球的金融危機，我國經濟也開始受到波及。2008 年下半年以來，我國國內經濟環境發生了重大變化。受自然災害和國際金融危機的雙重影響，中國通脹壓力消除，繼之以出現向通貨緊縮發展的態勢。

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作者簡介：

張惠軍（1993—），男，山西太原人，山西財經大學（金融學）學術碩士研究生，研究方向：金融理論與政策.