投資效率文獻綜述

毛璐璐

投資效率 過度投資 投資不足

投資效率的概念

投資效率是指企業投融資活動形成的資源配置狀態。但是，由于委托代理和信息不對稱問題，使得企業的資本配置低效，從而導致企業的非效率投資。非效率投資行為主要包括兩種類型：過度投資和投資不足。其中，過度投資是指項目決策者在投資項目凈現值小于零，會給企業造成一定損失的情況下，仍然決定實施投資的一種行為；而投資不足是指項目決策者在投資項目的凈現值大于零，可以給企業帶來利益的情況下，仍然決定放棄投資的一種非效率投資行為。

投資效率的理論基礎

投資效率的理論目前主要有委托代理成本理論、信息不對稱理論、資產期限匹配理論和稅收理論。從上文已知，委托代理理論和信息不對稱是產生非效率投資的主要原因，因此，本文主要對委托代理和信息不對稱理論兩方面進行闡述。

（1）委托代理理論

Jensen和Meckling（1976）提出，由于委托代理問題的存在，管理層可能通過在職消費、消極怠工、過度投資等行為為己謀利而損害投資者利益。此時，外部投資者有理由懷疑公司管理層在擴大公司規模時是否完全從投資者利益出發。因而，不論管理層所作投資決策是否為了公司價值的最大化，公司都要為外部融資付出不同程度的“溢酬”，從而提高了外部融資成本。融資成本的提高可能會使公司放棄一些原本凈現值為正的投資項目，導致投資不足。

（2）信息不對稱理論

Myers和Majluf（1984）指出，由于信息不對稱，外部投資者會降低購買風險證券的價格，從而增加外部融資的成本。因為外部資金供應者出于對存在信息不對稱問題的考慮，認為要確保他們不以被高估的價格購買證券，就應適當地對所購買的證券打折扣，這種對價格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價格被低估了。由此提高了公司的融資成本，管理層發現不發行證券可能更有利，就會相應地減少投資機會，從而造成投資不足。

投資效率的制約因素

國內外學者分別從公司治理、債務、會計信息質量等角度探討投資效率的制約因素。一是，公司治理。Goergen和Renneboog（2001）從投資對現金流的角度人手，發現所有權結構影響投資對現金流的依賴性：即當實業公司在公司的所有權比例很大時，過度投資增加。Richardson（2003）從公司治理結構與自由現金流的關系人手，發現治理結構有效地減少了過度投資，其中具有獨立董事的大公司的經理較少發生過度投資；唐雪松等（2007）研究發現公司治理機制在制約過度投資行為中基本有效，但是獨立董事并未發揮作用。二是，債務。Jeflsen（1986）認為負債可作為支付現金股利的替代措施，通過減少經理人可以自主控制使用的現金流而減少代理成本。唐雪松等（2007）研究發現舉債是我國上市公司過度投資行為的有效制約機制。三是，會計信息質量。Biddle.Hilaryc（2006），Watts（2003）認為高質量會計信息能通過改善契約和監督，降低道德風險和逆向選擇來提高公司運作效率。Biddle，Hilary，Verdi（2009）研究發現，高質量的會計信息可以通過抑制過度投資和投資不足來提高投資的效率。李青原（2009）研究發現，在其他條件一定的情況下，會計信息質量與過度投資負相關，同時會計信息質量與過度投資的負相關性在具有較高審計質量的公司中更明顯。

以前對影響投資效率制約因素的研究大多集中在公司治理、債務、會計信息質量等方面。本文認為，外部治理環境、會計穩健性等因素也在一定程度上影響投資效率。首先，外部治理環境。所處地區治理環境好的上市公司，由于對中小投資者利益的保護程度更高，在一定程度上能削弱終極股東的利益侵占效應，進而改善投資決策，提高投資效率；其次，會計穩健性。會計穩健性要求對損失的確認較為及時，這將使經理人在進行投資決策時，不得不考慮到自身的名譽、薪酬以及被解雇的可能性。因此，在以后的研究中可以考慮這兩方面因素的影響。

投資效率的計量方式

最早系統提出投資效率計量方法的是FHP（Fazzafi等，1988），他們使用投資現金流敏感性來度量過度投資，設計了一個公司在不同融資領域下的投融資決策模型，并將現金流代人投資q方程。其模型預測，對那些外部融資能力受限的公司來說，現金流的運動可能是其投資的重要決定因素；vogt（1994）構建了一個包含投資機會、現金流及其交互項在內的計量模型，依據交互項系數的符號來判斷樣本公司整體為過度投資還是投資不足，如果交互項系數為正，則為投資不足，反之則為過度投資；Richardson（2006）認為，企業的新增投資支出由兩部分組成：一部分為預期的投資支出，與企業的成長機會、融資約束、上一年投資支出、行業和其他因素相關；另一部分為企業的非正常投資支出，正的代表過度投資，負的代表投資不足。該模型首先估計出公司正常投資水平，然后用公司實際投資水平與估算的預期投資水平之差大于0的部分代表過度投資，殘差越大，公司過度投資程度越大。

在以上關于投資效率計量方法中，由于Richardson（2006）能夠計量特定公司在特定年度的過度投資程度，能夠很好的量化非效率投資的程度，得到了國內學者的廣泛使用，但是對于這一方法，預期的投資水平能否代表最優的投資水平還值得斟酌。

總結

由于我國特殊的經濟體制，非效率投資問題確實存在。但是，有關投資效率的衡量問題，學者們各持己見，眾說紛紜。此外，由于我國對投資效率的實證研究目前處于起步階段，盡管這些研究取得了一些成果，但是尚沒有一致的結論。通過對上述文獻的述評，使我們對有關投資效率的研究視野得到了極大的拓展，便于我們在借鑒前人的研究思路和研究方法的基礎上，進行更深人的研究。我們應結合我國特殊的制度背景、文化、監管及公司治理進行分析，以便建立更加有效地投資效率模型，為未來的學術研究領域做貢獻。