從寶萬之爭看監管套利

李沖　鄭通

寶萬之爭 融資方式 資金來源 監管套利

背景介紹

萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）是目前中國最大的商業住宅開發企業，截至2017年4月9日，萬科總股本110.39億股，總市值2274億元。在此次股權爭奪戰之前，萬科股權較為分散，2015年7月3日，第一大股東華潤股份有限公司（以下簡稱“華潤”）持股14.89%，前十大股東持股合計37.35%。自2015年7月10日，資本市場巨鱷深圳市寶能投資集團有限公司（以下簡稱“寶能”）旗下金融平臺前海人壽保險股份有限公司（以下簡稱“前海人壽”）首次舉牌萬科后，寶能系多次從二級市場增持萬科股票，截至2016年7月6日前海人壽及其一致行動入鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）已持有萬科25%股份，超越華潤成為萬科第一大股東。

資金來源及監管套利分析

（1）資金來源分析

寶能系收購萬科可謂“興師動眾”，資金來源涉及企業、銀行、券商、資管及信托等各家機構，通過成立合伙企業、股票質押、收益互換、融資融券、設立資管計劃等多種形式來多渠道、多層次完成大筆收購。具體來說，寶能收購萬科主要分為三個階段。

第一階段，主要是用前海人壽的保險資金購買，共斥資104.22億元，其中包括萬能險賬戶保費資金79.6億元和傳統保費資金24.62億元。根據公開披露，截至2015年7月11日，前海人壽持股萬科比例達到5%。

第二階段，從2015年7月下旬開始的一個多月時間里，除繼續通過前海人壽增持萬科占比1.67%的股票外，寶能通過旗下的鉅盛華公司大舉買入萬科。這一階段鉅盛華以自有資金約39億元，以1：2的杠桿撬動券商資金約78億元，購買萬科股票。這期間的杠桿主要是通過與中信、國信、銀河等券商開展融資融券和收益互換實現的。至此，前海人壽和鉅盛華持股萬科比例合計超過15%。

第三階段，在2015年9月份之后，寶能系的“金主”從保險和證券變成了銀行。這一階段，銀行理財資金通過兩種方式成為寶能購買萬科股票的主要來源。一方面，銀行理財資金置換券商資金。寶能引入建設銀行理財資金約78億元替換前期的券商收益互換等帶來的資金。另一方面，通過銀行理財資金成立投資公司間接增持萬科。2015年11月，寶能出資67億元作為劣后，浙商銀行132.9億元作為優先，通過華福證券、浙商寶能資本構建有限合伙基金，規模最終達200億元。這筆資金通過增資、股東借款等形式進入鉅盛華。此后，鉅盛華用其中的約77億元作為劣后，廣發、平安、民生、浦發等銀行出資155億元作為優先，共計約233億元，通過證券公司和基金公司資產管理計劃，繼續增持萬科。

除此之外，民生銀行還通過民生加銀的資管討劃向寶能系鉅盛華融資8億元。

通過上述三階段的操作，截至2015年12月24日，寶能系持股萬科合計25%，其中前海人壽6.67%，鉅盛華18.33%，耗資430億元左右。且以銀行理財和保險作為資金主力。

（2）監管套利分析

那么為什么寶能系要利用如此復雜的結構來多渠道融資？各方機構為什么不直接在二級市場購買萬科股票而是將資金提供給鉅盛華？寶能系的資金組織方式到底鉆了哪些監管漏洞？這些問題的答案主要與我國目前所實行的分業監管的金融監管體制有關。就寶能系的資金來說，其涉及銀行、保險以及證券基金等領域，如果沒有三大監管部門的聯動，是幾乎不可能查清楚其來源的。正是這種監管體制的弊端給寶能系利用監管漏洞進行套利提供了可趁之機。具體來說，寶能系利用金融產品進行監管套利的方式主要有以下兩個方面。

1.保險資金的短債長投。其保險資金的主要來源為萬能險，寶能旗下的前海人壽其前5月規模保費為555.1億元，萬能險保費占規模保費的比例則為74.8%。萬能險的快速發展得益于其“低成本，高回報”的特點，而且保險公司為了迅速做大規模，選擇加快產品周期以迎合客戶理財需求，通過降低提前退保成本，將萬能險的期限縮短，從而造成短期資金用于收購上市公司股權。而買人超過5%的上市公司股權在會計上應該被列入長期股權投資，短債長投，造成了資金運用的期限錯配。

2.銀行理財資金間接投資股市。作為寶能系“彈藥”最重要的提供者，銀行理財產品之所以通過構建資管計劃購買萬科股票，主要是因為近年來我國商業銀行理財、自營資金快速增長，而團隊自身投資水平無法匹配，且我國的商業銀行法明確禁止銀行資金投資于二級市場，因此就需要通過券商的資管計劃進行二級市場投資，以獲取較高的投資收益。

思考與建議

自2012年以來，我國監管機構相繼放松了對保險資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監管限制，中國迎來了大資管時代。為了追逐規模增長，不同資管機構之間廣泛開展交叉業務，具體來說，不同資管機構面臨的監管政策截然不同，受到嚴格監管的機構會選擇監管寬松的機構進行合作，變相突破監管限制，達到監管套利的目的，而這個過程大大增強了機構間的風險傳染性。因此，雖然寶能系收購萬科在當時的監管體系下并未違規，但是其操作暴露了我國金融監管體系的弊端，造成了資本市場的不穩定，對完善監管體系提出了新的要求。

針對本案例所述情形及當下存在的金融監管套利問題，本文提出以下三點建議：

（1）在分業監管體制下，各監管部門應對于不同行業功能相似的業務，如銀行理財產品、保險資金投資股權制定統一的監管規則和政策，防范規避監管，進行套利；

（2）順應金融創新和綜合經營快速發展的形勢，按照金融業務行為性質，對跨市場、跨行業的金融行為實施穿透式監管，統一各類結構化產品的杠桿規制，實現監管對真空和盲點的全覆蓋；

（3）為了強化系繞性風險的整體識別和預警，應構建各監管機構、政府部門信息共享的金融監管體系，高度關注跨行業、跨市場的關聯性和風險傳遞，強化系統性風險的整體識別和預警，從宏觀審慎角度把控風險。