金融市場微觀結構綜述

鄭露 熊熙

金融市場微觀結構理論通過對金融市場交易杭制的研究和市場結構的探索，以尋求市場發生異動的原因，并從內部微觀結構的焦度出發去尋求更好的市場解讀以及優化市場結構，以實現機制的改動和創新造福于現實的金融市場。

市場微觀結構 交易機制 投資者行為

導論

金融市場微觀結構理論是現代金融學一個新興又極其重要的分支，與金融學的其它分支呈現出相互融合共同發展的趨勢。該理論產生的歷史并不長，但是由于近30年金融市場的交易量急劇膨脹、電子網絡飛速發展等因素，學術界對該理論的研究產生了極大的興趣。近30年的金融、經濟危機進一步推動了人們對該理論的深入研究。自美國股票市場1988年崩盤之后，全球金融市場的波動性顯著增加，這種現象吸引了社會各界人士的廣泛關注。他們就是否要制定一些交易制度限制進行了深入的研究，以真正的造福于現實的金融市場。

該理論認為，市場微觀結構狀況是市場質量和效率水平的決定因素。許多分析研究表明，不同交易機制下市場參與者的行為對資產價格的形成過程影響不同。因此，從理論、實證和實驗的角度深入闡釋金融資產價格行為的形成機理、市場組織結構和市場交易機制的設計等微觀層面的內容，對于發展和完善現代金融理論具有重要的科學意義，對于政策制定者進行正確的市場監管和交易機制設計也有重要的參考價值。金融市場交易機制的確定和市場結構的設計有利于全面深入了解證券市場交易過程、制定正確的投資決策及有效監管市場，還可以應用于金融資產定價研究領域。因此，從證券市場的內部微觀結構出發，探討中國證券市場的微觀結構及其存在的問題，具有很大的現實意義。

文獻綜述

市場微觀結構理論主要研究證券交易機制對交易價格的影響。自70年代以后，大量的研究證明交易機制這種微觀因素也會對證券價格產生影響。德姆塞茨于1968年在《經濟雜志》上發表名為《交易成本》的文章正式奠定了金融市場微觀結構的理論基礎，突破了市場均衡價格的形成是一個無摩擦的瓦爾拉斯均衡過程的傳統理論框架，第一次將交易機制引入證券交易價格形成過程，認為證券市場還存在另一類非瓦爾拉斯均衡。

該理論主要考察證券交易過程的組成要素，在此基礎上研究證券市場的一些表現。從內容上看該理論主要包括關于價格發現的模型及其實證研究和關于市場結構與設計方面的研究。從研究方法看，該理論的研究分為三種：理論分析與數學建模、實證研究和實驗研究。該理論的發展分為兩個階段：存貨模型分析階段和信息模型分析階段，其分水嶺是分析方法的差異。

金融經濟學近年很多研究都與交易機制有關，信息的傳導與價格形成過程，市場的穩定性、流動性，市場價格行為的序列相關性等，這些實證研究分析構成了該理論的前沿問題。從目前該理論的發展趨勢來看，對證券市場組織方式和交易機制的研究越來越引起學術界的高度重視。

市場微觀結構理論

市場微觀結構主要包括證券交易制度、投資者行為以及市場質量三個部分的內容，其中最主要的是證券交易制度。

（1）證券交易機制研究

交易機制是指證券價格的形成過程。證券交易機制包括報價驅動，指令驅動和混合機制，主要指證券市場的價格形成方式與機制。報價驅動是指做市商交易機制，證券交易的買賣價格由做市商直接給出，證券買賣雙方從做市商手中買進或者賣出證券。指令驅動包括集合競價和連續競價。集合交易中，證券買賣具有分時段性，在某一規定時間，由機構將不同時點收到的訂單集中起來進行匹配成交。連續交易中，證券交易是在交易日的各個時點連續不斷地進行。混合機制是指競價交易機制和做市商交易機制混合。

（2）投資者行為研究

現在普遍將市場上的投資者分為知情交易者、未知情策略交易者和未知情噪音交易者。這三類交易者在市場上的行為有著各自的特點，知情交易者能夠獲得更多的信息，并根據所獲得的信息來進行交易決策，未知情策略交易者雖然并不知道信息，但會根據知情交易者的行為來進行交易決策，未知情噪音交易者則是市場上的噪音創造者，交易隨意，像醉漢的隨機漫步一樣，創造者市場的各種噪音和機會。研究這三類交易者的行為能夠更加準確的了解金融市場微觀結構的特點。

（3）市場質量研究

證券市場質量是刻畫證券市場特性的一系列指標的集合，具體包括流動性、穩定性、透明性、有效性、魯棒性和交易成本等指標。近年來對證券市場質量的研究大多是集中在交易成本的度量上，然后逐漸轉移到相互滲透、不可分割的流動性與透明度方面以及它們對證券市場質量各項指標的影響上。

對中國金融市場微觀結構的思考

由于中國證券市場在交易機制方面有自身獨特的地方，例如對于漲跌停板制度的規定、證券市場中有A股市場和B股市場的劃分等，因此對我國證券市場微觀結構的研究，對于推動證券市場交易機制的建設和完善，具有一定的意義。

由于做市商制度具有抑制股價操縱，解決可能存在的流動性不足以及創造券商新的盈利模式等優點，一些學者建議在我國引入做市商制度。但是，做市商制度同時也有著對我國股票市場的一些沖擊，因此改革試點也需要循序漸。金融市場中的“不對稱信息”是影響金融資產價格行為的一個重要因素，證券交易信息披露制度在一定程度上可以降低信息不對稱，會對股市流動性、波動性和有效性產生重要影響。監管部門應在綜合考慮我國特定的機制的基礎上，順應證券交易信息披露制度的國際發展趨勢，對我國信息披露制度進行設計。