并購過程中目標企業(yè)價值評估的方法與比較

金桓

并購 目標企業(yè)價值估價 資產(chǎn)價值法 現(xiàn)金流量法 實物期權(quán)法

目標公司估價.就是并購雙方根據(jù)各方面因素，對目標企業(yè)的價值做出估值并判斷。通過一定的價值評估方法對目標企業(yè)的價值進行估值，可以確定并購是否可行。也是企業(yè)并購中確定并購支付成本的主要依據(jù)之一。目標企業(yè)的價值評估（財務(wù)股價）是指對目標企業(yè)的資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）價值的估計。這里的“資產(chǎn)”可能是股票、債券等金融資產(chǎn)，也可能是一條生產(chǎn)線等實物資產(chǎn)，甚至可能是一個企業(yè)。我們在這里所說的“價值”通常是指資產(chǎn)的內(nèi)在價值，或者稱為經(jīng)濟價值，是指用適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算的資產(chǎn)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

什么是企業(yè)并購

并購的實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作出的制度安排而進行的一種權(quán)利讓渡行為。并購活動是在一定的財產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進行的，在并購過程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個部分權(quán)利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購的過程實質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。

并購過程中企業(yè)價值估價的地位

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和全球一體化的迅速推進，企業(yè)并購在我國發(fā)展迅速。對目標企業(yè)價值的評估是并購活動中的核心內(nèi)容，而目標企業(yè)價值評估的重點在于如何選擇和使用適當?shù)膬r值評估方法。但是在實際的并購過程中，少數(shù)評估機構(gòu)對于整體資產(chǎn)的評估結(jié)論以及在單項資產(chǎn)的具體評估政策上選擇性地使用評估方法。部分項目的評估方法的選用以及評估結(jié)果的取舍受制于交易各方在博弈中的多種因素，這反映出一些評估受到人為的不恰當干預(yù)，及評估的獨立性和專業(yè)性受到損害，從而使并購的交易對價不公允。過高的并購交易對價，不僅有損并購企業(yè)股東的利益，而且在現(xiàn)金支付的情況下，將會對企業(yè)造成嚴重的現(xiàn)金流短缺現(xiàn)象，致使企業(yè)在并購后陷入財務(wù)危機，所以選擇一種適當?shù)脑u估方法很重要。

傳統(tǒng)的目標企業(yè)價值評估方法及其評價

目前，資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法可以分為賬面價值法、重置成本法、清算價值法、未來現(xiàn)金流量法。

賬面價值法簡單易行，能加快交易速度，減少交易成本，但沒有考慮現(xiàn)實資產(chǎn)的市場波動和未來收益狀況。它只適用于該資產(chǎn)的市場價格變動不大或不必考慮其市場價格變動的情況。重置成本法立足于現(xiàn)在時點，沒有考慮資產(chǎn)的未來收益狀況，不利于并購?fù)顿Y決策，只適用于并購者以獲得資產(chǎn)為動機的并購行為。清算價值法它只適用于目標企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力或者并購企業(yè)并購的目的在于獲得某項特殊資產(chǎn)的情況。未來現(xiàn)金流量法基于未來的一種估價方法，既考慮了現(xiàn)實資產(chǎn)的價值，又考慮了資產(chǎn)的未來收益狀況，是比較科學的估價方法。然而某項資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量很難預(yù)測。

綜上所述，這四種資產(chǎn)評估方法各有其適用范圍，但這類方法缺乏全面性傳統(tǒng)的價值評估方法，都不能很好地對被并購企業(yè)的整體企業(yè)價值做出比較準確的評估，因為對企業(yè)的未來發(fā)展機會價值未加考慮。

實物期權(quán)法

（1）實抽期權(quán)琺的理論基礎(chǔ)

企業(yè)的并購行為具有并購收益的不確定性、并購的可延遲性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進行并購。并購方可在被并購方形式不利的情況下中止并購，減少損失。并購行為的這些靈活性說明了并購決策具有類似于實物期權(quán)的性質(zhì)。傳統(tǒng)價值評估方法都忽略了并購方所擁有的并購中所隱含的期權(quán)價值，從而低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

（2）實抽期權(quán)法的模型創(chuàng)建

基于實物期權(quán)的B-S評估模型按照期權(quán)理論，目標企業(yè)價值應(yīng)該包括兩個層面：自身價值。或者稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值，可通過傳統(tǒng)的目標企業(yè)價值評估方法計算；靈活的期權(quán)價值，該部分價值可以看作是并購企業(yè)持有的對目標企業(yè)資產(chǎn)的一種選擇權(quán)，用實物期權(quán)方法計算。因此，對目標企業(yè)價值的完整評估，應(yīng)該是實物期權(quán)價值與傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值相加。

結(jié)束語

通過上述分析可看出，傳統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估方法忽視了企業(yè)并購隱含的期權(quán)價值，而實物期權(quán)理論則提供了一種更為全面、合理的決策方法。實物期權(quán)法不是對傳統(tǒng)價值評估方法的全盤否定，而是在保留傳統(tǒng)方法的合理內(nèi)涵基礎(chǔ)上，對高風險、不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化反應(yīng)出積極響應(yīng)的一種思維方式。各種資產(chǎn)的評估所使用的方法不同。會有不同的結(jié)果，甚至不同的人使用同種方法評估同一資產(chǎn)，也會有不同的結(jié)果。公司價值評估更是如此，由于公司個體的特有性，沒有存在絕對準確的價值評估，只能得出相對合理的評估結(jié)果。