中聯重科收購奇瑞重工的財務效應研究

李洪運

本文以中聯重科收購奇瑞重工為研究對象：分析了工程機械制造企業收購行為的市場財務效應。硬究表明，市場對串聯重科收購奇瑞重工的反應積極，并購的財務效應為正，增加了股東財富，總結了中聯重科收購奇瑞重工的啟示。

中聯重科 奇瑞重工 事件研究法 財務效應

案例概況

中聯重科股份有限公司是中國工程機械裝備制造領軍企業，主要從事建筑工程、能源工程、交通工程等國家重點基礎設施建設工程所需重大高新技術裝備的研發制造。

奇瑞重工是一家涉足農業裝備、工程機械等產業領域的大型現代化企業，以“科技改變世界，智造成就未來”為使命，致力于為客戶創造價值，為員工創造家園，為股東創造財富，為社會創造和諧。

整體上看，我國工程機械行業大而不強，行業增長放緩，低端產能過剩。加之近年來受國家宏觀調控影響，房地產新建項目增速減緩，作為房地產重要的配套領域，工程機械行業正面臨開工率不足的問題。在此背景下，對中國傳統工程機械行業而言，行業的轉型升級迫在眉睫。作為老牌工程機械企業，中聯重科經歷過了企業的黃金時期，近年來經營狀況不容樂觀，連續的業績下滑使得企業急切尋找新的業績增長點。

2014年8月15日，中聯重科發布公告，以20.88億元并購國內知名制造企業奇瑞重工18億股股份，占奇瑞重工總股本的60%。此次并購標志著中聯重科拓展農業機械業務板塊的戰略正式落地，這也是目前國內最大規模農機并購行為。

并購的財務效應分析

本文借鑒張學平（2008）和潘光濤（2017）的方法，運用事件研究法對中聯重科收購奇瑞重工的財務效應進行分析。事件研究法是指運用資本市場數據來測定某一特定經濟事件對上市公司股價影響的一種方法，其基本思想是：設定事件產生影響的時間段為事件窗口期，計算事件窗口期的超常收益率和累計超常收益率，并用這兩個指標衡量事件對公司股價波動影響的顯著程度。

本文將事件的宣告日作為0時點，定義為T，宣告日前后各取30天，即（ T-30， T+30）為事件窗口期；將（T-90，T-30）定義為清潔期，清潔期即公司沒有發生特殊事件的時期，清潔期用以測算正常情況下股票價格隨市場指數變化的關系。以此來研究事件發生前后股票收益率的變化，進而解釋特定事件對股票價格變化與收益率的影響。

本文采用事件研究法中的市場模型法，將（ T-90，T-30）作為清潔期來測算正常收益率，計算公式為：

R_jt=α_i+β_iR_jm+ε_jtt

其中，R_jt是股票j在t時期的收益率，R_jm是市場在t時期的收益率，β_i是衡量企業對市場的敏感度，α_i衡量在整個期間內無法由市場來解釋的平均收益，ε_jt為統計誤差項。

假定在事件期里，α_i和β_i保持不變，這樣，我們便得到事件期（ T-30，T+30）的超常收益率和累計超常收益率：

AR_jt=R_jt-α_i- β_iR_jm

其中，AR_jt是計算出的事件期股票的超常收益率，R_jt為事件期股票的實際收益率，R_jm為事件期的市場收益率，α_i和β_i為市場模型估計出的參數值。經過計算，計算得到的超常收益率與累計超常收益率如圖1、2所示。

超常收益率方面，事件期中有21天超常收益率為負，39天超常收益率為正，從時間方面來看，總體上市場對此次收購的反應以正面為主。累計超常收益率方面，時間窗（0，10）的累計超常收益率為2.40%，時間窗（0，20）的累計超常收益率為6.58%，時間窗（0，30）的累計超常收益率為8.53%。由此可見，市場對中聯重科對奇瑞重工的并購的反應是積極的，并購的財務效應為正，增加了股東財富，表明投資者對本次并購抱以較大信心。

中聯重科收購奇瑞重工的啟示

（1）把握宏觀經濟形勢，積極響應國家政策。隨著我國經濟社會不斷發展，城鎮化以上升為國家戰略，城鎮化過程中，農業的現代化是一條必經之路，同時農業機械市場也是一個體量龐大的市場。中聯重科借助此項收購進入農業機械行業，在城鎮化發展中尋求新的利潤增長點，具有重要意義。

（2）借助并購實現公司戰略轉型。面對國內工程機械市場的下滑，中聯重科業績面臨極大的下行壓力，此時公司展開具有前瞻性的產業布局，向農業機械等產業領域進軍。此次并購完成后，中聯重科對奇瑞重工進行了業務整合，對原有的挖掘機和叉車業務進行剝離，并將中聯重科已有的農機業務注入，此舉使得公司的農業機械產業規劃落地，保障了公司戰略轉型的實現。

（3）合理選擇并購標的企業。作為民族品牌的農業機械生產企業，奇瑞重工目前已實現了耕、種、管、收、烘干等全程農業機械制造全系列產品研發，發展成國內跨度最大、產品品種齊全的農業裝備企業。中聯重科選擇通過并購奇瑞重工進軍農機產業，體現出了前瞻的發展眼光。

（4）發揮比較優勢，實現企業跨越式發展。國內農機市場呈現兩極分化格局，低端農機制造產能嚴重過剩，中高端、大型農機市場則仍然被外資品牌所壟斷。作為中國唯一的“按全程農業機械解決方案”布局的企業，奇瑞重工產品線是較為齊全的；同時由于快速布局，奇瑞重工得以在短期內就完成了產業開發和體系建設。重組必將會帶來奇瑞重工在盈利水平和資產回報率的提升，激活奇瑞重工自身的體制機制活力，助力企業進一步做強做大。