上市公司股票回購對股票收益的影響

王娟

股票回購 超額收益率 事件研究法

股票回購是指上市公司利用現金流和其他債務籌資的手段從證券市場上購回本公司發行在外的股票，購回的股票注銷或者作為庫存股儲藏，作為上市公司的重要資本運作手段。一般來說，盈利能力和償債能力較強，同時現金來源較為充足的上市公司，如果對公司具有股價低估的預期時，上市公司會采取股票回購的資本運營方式。

我國的股票回購起步較晚，早期發生的幾起較為著名的股份回購案例，如大豫園回購小豫園股份，受制于當時的外部環境，該起股份回購以政府為主導。此外，陸家嘴案例作為回購后再增發的第一起案例，股份回購成為企業進行策略性資本運營的重要手段。股票回購的資金來源較為單一且缺乏相應的法律支持，只有在《公司法》和《證券法》中有少量涉及。目前學術界對股票收益影響的相關實證研究較少，更多的是從理論角度或是針對股票回購的案例分析。

目前對股票回購相關的研究主要可以分為三類，第一類主要是對股票回購相關的理論研究，陳杰（2005）通過對比國內外股票回購的發展情況，探究我國股票回購存在的問題和改進的方向。尹苑生，雷良海（2006）通過構建股份回購模型，系統研究了我國證券市場上的股票回購效應。徐國棟，遲銘奎（2003）從理論的角度分析了股票回購對我國上市公司價值的影響，發現股票回購能夠完善公司資產負債結構，提升上市公司股票價格具有積極意義。第二類主要是股票回購相關案例研究，徐若曼（2012）以寶鋼股份的回購為例，研究了我國上市公司股票回購的動因及產生的市場影響。鐘小茜（2015）以中石油為例，研究了我國上市公司回購的動因及對證券市場的影響。第三類是關于股票回購及其市場效應的實證研究，蘭春華（2013）研究了我國股票分置改革前后股票回購的市場反應對比，發現公開市場回購比協議回購能取得更大的市場反應。何瑛，黃潔，李嬌（2014）以我國2005年至2013年的A股上市公司為樣本，全面研究了我國上市公司股票回購的長短期效應、財務效應以及信號傳遞效應，認為股票回購對證券市場和股東傳遞了積極的信號。

股票回購的動機

一般來說，上市公司的股票回購主要出于以下動機：

（1）分配現金股利。作為股利政策的一部分，當公司有多余的現金卻沒有合適的投資機會時，作為回饋股東的一種方式，公司通過股票回購將現金支付給股東，只要回購價格不高于股東購買的價格，股東不需要就此交稅，由此產生避稅紅利。

（2）改善資本結構。公司通過股票回購可以改善資產負債結構，提高財務杠桿的水平，根據最優資產負債比率理論，負債率較低的公司可以通過股票回購提高自身的資產負債比率，實現最優資產負債比率，從而實現長期加權平均資本成本最低的目標。

（3）傳遞市場信號。上市公司通過股票回購可以向市場上傳遞股票被低估的信號，可以提高市場參與者對上市公司盈利能力的信心，從而對股票價格產生積極影響。

（4）掌握市場主動權。為了防止公司股票被惡意收購，掌握上市公司的主動權，公司股東通常通過股票回購防止公司控制權外落，在一定程度上避免了公司被收購的風險。

當前我國上市公司的股票回購主要是看重其價格提升功能，但是從長遠來看，股票回購對于促進企業資產負債結構的合理化，實現價值最大化的作用巨大。

研究假說及方法

（1）本文研究假設

本文主要研究上市公司股票回購對股票收益的影響，假設股票回購存在信號傳遞效應，即股票回購能作為公司股價被低估的佐證，這一利好消息使得投資者認定公司股價被低估，并對回購公告做出積極反應，從而在回購窗口期產生正向的超額收益。

本文研究方法

1、數據來源及處理

本文選取滬深兩市A股2011年到2016年宣告股票回購的85家公司為研究對象，剔除了部分不符合條件的個股，最后樣本共82家公司，最終數據來源于同花順數據庫，數據的篩選標準如下：（1）2011年后①以回購董事會議案宣告日作為上市公司股票回購的基準日；（2）選取采用公開市場回購方式進行股票回購的上市公司，市場的認可度更高，反應更為積極；（3）選取的上市公司數據完整可信，對于回購公告日前后10天股價缺失的公司（停牌）予以剔除；（4）以82家公司回購公告日作為基準日（t=0），并分別考慮回購前后10天，3天以及1天的超額累計收益率的變化（預期收益參考大盤收益）。

2、研究方法及變量

本文采用事件研究法，通過觀察股票回購公告日前后的股票價格的變動來觀察特定時期內對股票收益率的影響，股票收益率的影響通過超額累計收益率（CAR）衡量，研究的時間長度為21日，以董事會公告日為基準，記為0日，即t=0，包括了公告前10日和公告后10日。對于研究的第i家公司，其宣布股票回購后的第t日的超額收益率為：

CAR：對于事件窗口期（a，b）內，第i只股票相對市場的累計超額收益率為：

AAR_it為事件窗口內各天AR_it的平均值，N為樣本量。

檢驗假設：為了檢驗股票收益的變動是否是由于股票回購這一行為引起的，需要對結果進行顯著性統計檢驗，即檢驗CAR與O是否有顯著差異，檢驗假設為H0：AAR_it=0，CAR_a，b=0，如果檢驗的結果是AARit和CAR顯著不為0，則拒絕原假設。

實證研究結果

（1）實證結果

將樣本公司回購公告前后10天的數據匯總，最后得到的實證結果顯示：回購公告日當天（F0）的日超常收益率最大，達到3.8%，且在1%的水平下顯著。以公告日為分界點，公告日前后，股票的日超常收益率大都為正，這說明了市場對于股票回購公告的反應是積極的，一定程度上說明了股票回購公告具有財富效應，這和鄭鈺（2013），益智和張為群（2005）的研究結果一致。而且從表中結果可以看出，回購公告前的平均日超常收益率明顯大于回購公告之后，甚至不少平均日超常收益率在回購公告日之后出現了負值，可能是因為股票回購計劃存在嚴重的信息提前泄露或者提前交易現象，這說明我國股票回購制度可能還存在較多的漏洞和不足，未來還存在進一步改進的空間，下表給出了不同區間時間窗內異常收益率。

根據以上檢驗結果，從公告日前后事件窗的累計異常收益率來看，無論是短期[-1，1]期間，還是較長期間[-10，10]，累計收益率均在5%的水平下顯著，這說明市場對股票回購公告具有正向效應，其中，在回購公告之前的區間[-3，-1]，[-10，-1]的股票累計異常收益率均為正，然而在回購公告之后[1，3]，[1，10]的累計異常收益率卻為負值，這進一步說明了在董事會正式發布回購公告前，市場（或是部分投資者）已經提前獲知這一消息，提前做出了反應，這說明我國證券市場的監管制度還需要進一步完善。

（2）研究結論

本文以滬深交易所82家上市公司為研究對象，采用事件研究法研究了上市公司股票回購對股票收益率的影響，研究結果顯示：在股票回購公告日，回購事件的公告能使股東獲得超額收益，公告日前后，股票的日超常收益率大都為正，且在回購公告發布前后的較長時間區間內，公告日前后事件窗的累計異常收益率，市場有著顯著為正的累計異常收益，說明市場對股票回購反應積極，股票回購能帶來正的股票收益率。而從回購公告前的平均日超常收益率明顯大于回購公告之后，甚至不少平均日超常收益率在回購公告日之后出現了負值，說明股票回購計劃存在嚴重的信息提前泄露或者內幕交易現象，這說明我國證券市場可能還存在較多的漏洞和不足。

政策建議

通過對我國滬深交易所82家上市公司的實證分析，發現股票回購公告對證券市場具有較為積極的影響，公告日前后，股票的超額收益率均為正。但同時也存在著信息披露不充分、上市公司股票回購操作不規范和立法不完善等情況。基于此，本文提出如下建議：

對于上市公司來說，應該把握市場時機，發揮股票回購的積極作用。通過股票回購，上市公司可以縮減股本，使得上市公司的資產負債比率提高，從而提高企業市場價值。在信息不對稱的市場中，公司管理層通過股票回購能夠向市場傳遞股價被低估的積極信號，提高投資者對公司的信心和企業形象，從而對公司發展產生積極影響。

對于上市公司的監管機構來說，必須要加強對股票回購行為的監管，規范企業的經營管理行為，防止股票回購變成企業利潤操縱的手段。而我國現有的證券法規還未對股票回購相關利潤操縱行為作為明確的處罰規定，導致公司在股票回購的過程中投資者和中小股東的利益受損，因而加強相關立法并保證股票回購行為的公平、公正，限定股票回購的價格和數量，防止惡意操縱市場是十分必要的。