風險聯合投資文獻綜述

趙瑞

風險投資是投資者將資金投入商風險商收益行業（主要是新興高科技行業）以期獲得商收益的投資行為。風險投資具有高風險與高收益的特性，聯合投資是風險投資的一種，指多個風險投資機構同時投資同一個項目，以期解決單獨投資中資源資金不足、風險過商s經驗不足等問題。聯合投資不僅可以增強對創業企業的增值服務還能有效降低風險投資機構的風險，聯合投資自出現以來就廣受關注，國內外學者對聯合投資不斷做出研究，以期為風險投資家s創業企業提供更好的建議。本文從投資動機、聯合投資對創業企業s投資機構的影響、網絡位置與伙伴選擇幾個方面對聯合投資做出文獻綜述，井對未來的研究方向做出展望。

聯合投資 網絡位置 伙伴選擇

聯合投資是指兩個或者兩個以上的風險投資機構同時對一家企業進行投資。聯合投資有廣義與狹義之分，廣義上的聯合投資指不管是不是在同一階段，只要是兩個風險投資機構對同一項目進行投資既是聯合投資，狹義的聯合投資指不同的風險機構在同一階段對同一項目投資。目前有關于聯合投資的研究主要集中在以下幾個方面。

一是風險投資機構進行聯合投資的動機研究。風險投資機構選擇進行聯合投資是因為聯合投資有資源互補、風險分擔、項目篩選與價值增值等方面的優勢。張新立等（ 2005 ）運用博弈論對聯合投資的目的進行細分，指出在項目篩選的假設下聯合投資的目的不是為了實現收益的增加，而是為了更加全方面的對項目進行篩選，在價值增值假設下的投資目的才是為了增加項目收益。金永紅等（ 2006）從決策共享、經驗限制、優勢互補、資金限制與分散風險五個方面說明風險投資機構進行聯合投資的動機。曹國華等（ 2007）通過建立數理模型，指出聯合投資行為可以加強對企業家的約束，避免企業家隱瞞企業實情，降低道德風險出現的機會。曾蔚等（ 2008）指出聯合投資可以實現風險投資機構之間的資源互補，風險投資機構可以在聯合投資中獲取對方的優質資源，但同時也會由于風險投資機構之間前景與預期的不同，會給投資帶來一些不確定性，也就是聯合投資中的正負價值溢出功能。在風險投資機構選擇單獨投資或聯合投資的問題上，陳敏靈等（ 2012）通過建立與分析投資項目的兩階段融資序列模型指出投資項目的復雜性越高，需要的資源種類越多，會導致風險投資機構選擇聯合投資的概率更高，相反，投資項目的復雜性越低，需求資源種類越單一，則風險投資機構更可能選擇單獨投資。王育（ 2015）運用Prohit回歸分析法對460家投資機構的數據進行分析處理，指出在專業化程度和網絡位置方面，風險投資機構選擇高于自身專業化程度（或網絡位置）的機構進行資源累積匹配，可增加聯合傾向；在資本規模方面，低資本規模風險投資機構無論是選擇高資本規模水平，進行資源累積匹配，還是與自身資本規模水平相似的低資本規模水平的伙伴，進行相似性匹配，都能增加聯合傾向。

第二是聯合投資對創業企業的影響研究。聯合投資集各家所長，會給創業企業帶來一些單獨投資中沒有的優勢，但是同時，聯合投資也會由于參與方過多帶來一些問題。沈維濤（ 2014）通過對374個樣本的實證分析，從創業企業董事會構成與高管薪酬制度兩個方面說明了聯合投資對創業企業的治理起到正向作用。詹正華等（ 2015）通過實證分析證明了聯合投資可以提升目標企業的技術創新能力，但若是聯合投資資本占股過大反而會抑制其技術創新能力。董建衛等（ 2017）指出引導基金投資的創業企業并不會在后續的融資情況表現突出，而若是引導基金以聯合投資的方式進行投資，會對創業企業的后續融資起到正向作用。王玉濤等（ 2018）以2000年到2015年在A輪接受聯合投資并上市的企業為實證依據，指出了聯合投資中投資機構的異質性對上市公司IPO抑價率及累計異?；貓舐实挠绊?。上市首日股權異質性對IPO抑價率呈正向影響，經驗異質性對IPO抑制率呈負向影響。上市一段時間后，股權異質性對累計異?；貓舐食收蛴绊?，經驗異質性對累計回報率呈負向影響。從長期看，股權異質性對企業產生正向影響，經驗異質性對企業產生負向影響。

第三是聯合投資對風險投資機構的影響。彭華濤等（ 2003）通過古諾模型的推導，指出聯合投資的資源互補、風險分散等價值增值功能會使得投資方價值的正向溢出，聯合投資各方的前景預測差異、承受能力、與盡職程度的差異會使投資方價值負向溢出。相比于絕大多數學者認為的聯合投資會對投資績效起到正向作用相反，胡劉芬等（ 2014）以433個接受聯合投資并成功退出的案例為樣本，通過實證分析，從事先選擇項目的劣勢地位與投資后價值增值功能失效兩個方面說明主導風險投資機構選擇聯合投資會降低其投資績效。除此之外，有的學者對聯合投資中領投者與跟投者的績效做出對比研究，李波等（ 2017）選取私募通數據庫中1991到2008年間的所有聯合投資事件未樣本，通過實證分析指出由于主風險投資機構需要在項目尋找與投資后的管理方面等需要更多的支出，所以聯合風險投資中跟投者的績效比主風險投資機構的績效好，但主風險投資機構會收獲聲譽獎勵作為補償。由于新興高技術行業投資后管理難度大，在新興高技術行業主風險投資機構與聯合風險投資機構的差異更加明顯。聯合投資也會由于項目參與方過多帶來一些道德與管理問題。尚慶琛（ 2013）提出了聯合投資中投資機構之間的資源整合、競爭關系與監管分工給欺詐風險創造了條件和動機。

目前，國內外風險投資機構選擇聯合投資的比率越來越高，在新興高科技行業的投資中更是如此。現有的研究雖然覆蓋到聯合投資中的大部分內容，卻依然還有些不足。首先，現已有的研究多針對事前投資進行分析，而投資后的管理與服務作為聯合投資的主要動機，相關的研究卻不足；第二，現有的研究對于聯合投資中各個風險投資機構的持股比例與控制權分配為題的研究不足。在以后的研究中可以加深聯合投資中投資后的服務與管理層面上的探究，以及對聯合投資中各投資機構管理權的分配問題的研究。

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