醫藥行業并購的財務風險分析及規避措施

喬娜

醫療行業是政府大力扶持的行業，十九大報告提出“健康中國戰略”，要深化醫療衛生體制改革，發展健康產業，由此可見國家對醫療行業的重視。隨著新醫改的深入推行，在良好的政策支持下，及國民生活水平提高對醫療健康領域的市場需求增長的背景下，并購重組活躍。企業并購有助于增強竟爭力，帶來協同效應，但風險與機遇并存，并購的財務風險也會影響并購是事成功。因此，研究醫藥行業并購的財務風險及規避措施，有助于企業在并購過程中積極采取防范措施，提高并購成功率。

醫藥行業 并購 財務風險

理論概述

（1）企業并購的財務風險

并購財務風險是指在企業并購的過程中，由于一些不確定因素的存在，對企業財務造成的影響，這些會導致并購方財務狀況惡化的可能性即為并購財務風險。它具有如下特征：

1.不確定性

企業并購涉及目標企業的選擇、融資、支付、整合，財務活動貫穿整個并購活動，在每個環節都有可能有風險的存在，其所帶來的影響程度也不同。

2.關聯性

由于企業并購環節復雜，每個環節都相互影響，因此，一個環節的財務風險有可能影響到后面環節的正常運行。

3.可分散性

雖然企業的并購財務風險是客觀存在的，但也不是無法避免的，企業可以通過合理的方法和合法的手段規避風險，有效的防范與控制并購的財務風險

（2）醫藥行業業務特點及并購動因

醫藥行業由于技術要求高、資金投入大、高風險與高收益并存、產業集中度低這些特征，使其發展面臨更大的挑戰。近幾年來，醫藥行業并購活動相當活躍，整合速度加快，究其原因，我們將其動因歸納如下：

1.行業背景

醫藥行業是一個技術含量高的產業，對創新要求較高。但是我國醫藥行業大多數企業以仿制藥為主，創新力不足，研發投入經費不夠，研發能力薄弱，由此，行業內同質競爭現象嚴峻。因此，為了促進企業本身的創新能力及整個醫藥行業的發展，只有通過行業內的并購整合，集中研發新產品，帶來協同效應。

2.豐富產品線，擴大規模，產生戰略協同效應

有些醫藥企業可能其主要產品集中在某一方面，覆蓋范圍不是很廣，影響不大。通過橫向并購，不僅豐富了自身的產品線，拓展其業務，彌補了在其他領域的不足，還較好的落實了自身的發展戰略，促使企業向多元化的方向發展。

3.獲取醫療資源，節約研發成本

醫藥行業是一個需要大量投入資金的，每種新藥物從研發到上市一般需要數年的時間，不僅花費較長時間，更需要較多的人力物力。醫藥企業如果選擇自行研發新藥物，不僅研發成本高，研發周期長，其中的研發風險也較高。因此，通過并購重組的方式來獲取優質醫療資源，可以迅速的獲取核心技術和銷售渠道，安全高效的節約成本。

醫藥行業現狀

（1）醫藥行業發展現狀

醫藥行業是一個技術要求高，需要綜合各門學科于一體，不斷創新的一個行業。同時它也是高風險與高收益并存的行業，對資金的投入需求較大。近年來，隨著我國國民經濟持續迅猛增長，對醫療健康越來越重視，相對應的醫藥行業水平也開始穩步快速增長。

通過搜集數據顯示，醫療工業總產值方面，從2008年的8382億元增長到2015年的29410億元，8年的累計增幅超過了3倍；醫療行業銷售收入方面，從2008年的786300億元增長到2015年的26638.25億元，增幅與工業總產值基本一致。由此可見，近年來醫藥行業的總體發展態勢較好，雖受經濟環境的影響，但總體維持一個穩定增長的態勢，往持續良好的方向發展。

（2）醫藥行業并購現狀

通過與西方國家醫藥行業的比較發現，我國醫療行業產業集中度較低，中小企業的生存空間被壓榨。目前占據主要的仍是中小醫療銷售企業，他們大部分存在設備陳舊，技術薄弱，資金不足，創新能力不高的問題，產業集中度較低，企業競爭力不夠，這就促使他們進行并購重組來獲得進一步的提升。

數據顯示，在2016年醫藥行業企業并購數量達到418件，并購金額1800億元，從圖表可以看出，從2013年開始，醫藥行業的并購規模逐漸擴大，從15年到15年，迅猛增長，增幅達到170%，創歷史新高。這些數據都充分證明，近年來我國醫療行業的并購活動相當活躍，行業內并購勢頭強勁，整合速度逐漸加快。

案例分析

（l）并購雙方簡介

1.華潤三九基本情況

華潤三九醫藥股份有限公司是大型國有控股醫藥上市公司，主營業務包括：OTC、中藥處方藥、免煎中藥、抗生素及普藥四大制藥業務模塊，現有產品超1000個，其中999是中國OTC第一品牌。華潤三九在并購桂林天和之前的資產規模達到了86億元，營業收入達到了69億元。華潤三九不斷聚焦主業，一是做減法，自2008年起，先后剝離了房地產、食品、醫藥零售等非主營業務；二是做加法，通過外延式并購不斷優化主業構成，逐步豐富和完善了皮膚藥、骨科藥、感冒藥等產品線，進一步提升企業核心競爭力。

2.桂林天和基本情況

桂林天和藥業股份有限公司始建于1952年，50余年磨礪，發展成為一家集科研、裝備、生產、檢驗、市場營銷等一整套管理體系的專業生產企業。桂林天和的核心產品為貼膏系列，其中“天和骨通貼膏”被衛生部評為國家級新藥。桂林天和不斷完善企業的營銷網絡，加強產品宣傳推廣，在2003年12月獲得了國家GMP認證，憑借其實力成為中國最大的膏藥產品生產企業，在骨科領域具有較大影響力。桂林天和在201 1年營業收入達到2.87億元，資產總計3.66億元。

（2）并購流程

1. 2012年，對桂林天和進行價值評估

2. 2013年2月2H，股東大會通過了收購決議

3. 2013年，2月簽訂《股權轉讓協議》

4.合同生效10日內，支付合同款lO%

5. 2013年2月26日，支付款項80%，并完成相關手續

6.合同生效的18個月后，支付剩余款項

（3）醫藥行業財務風險分析

1.并購前目標企業價值評估風險

在確定目標企業之后，需要對目標公司進行準確地價值評估，但是，并購過程的復雜性以及關聯性，使得企業很難通過已有信息來準確估值。要確定合理的并購價格首先要選擇合理的估值方法，評估方法選擇不當容易導致并購價格不合理的財務風險。此案例中，華潤三九采用收益法來估值，桂林天和在基準日的企業價值估值為551000000元，評估增值額為318443600元，增值率達到了136.93%。收益法是通過折現估算企業未來的預期收益，以未來若干年內的企業自由現金流量作為預期收益的依據。但是企業未來的收益受行業刷期變化和經濟環境的影響，不利于對企業進行客觀評價，容易高估資產價值。所以，收益法本身作為一種估值方法很容易存在高估的風險。

由圖可知，華潤三九對桂林天和的盈利能力預期非常樂觀，認為其在2014年之后的現金流量會大幅上升，并且在2017年及以后會指數上升。未來5年的事情難以預測，不難發現華潤三九的樂觀預測會使企業價值評估遠高于其凈資產，甚至高于收益法估值結果，估值風險過高造成并購財務風險攀升。

2.并購中融資風險和支付風險

第一，融資風險

企業并購過程中需要大量資金，不僅使用內部資金補足，還需要從外部籌集資金。但是，融資渠道的選擇至關重要，如果融資結構不合理，會使企業出現財務危機。外部融資主要包括權益性融資和債務性融資，各有優缺點。華潤三九在2012年自中國銀行取得借款22719119元，又在2013年5月9H公開發行5億元的公司債券，期限為5年，票面利率4.60%，分期付息到期還本。

從表中可以看出，華潤三九在并購過程中主要是通過長期借款和債券融資，這兩種方式融資成本較高，償債風險較大，導致華潤三九在并購桂林天和的過程中債務風險升高。

第二，支付風險

企業在與目標公司協商好并購策略，商量好并購價格后，會確定一種支付方式。支付方式有現金、股票、實物資產等。華潤三九在并購過程中選擇了現金支付的方式，現金支付對企業的流動性要求高，因此需要對公司的現金流量進行分析。華潤三九2010年現金及現金等價物增加額為57313萬元，年末現金及現金等價物余額為173881萬元；2011年分別為22352萬元，196232萬元；2012年分別為-65 210萬元，131022萬元。華潤三九2012年經營活動現金流量凈額為121183萬元，投資活動現金流量凈額為-154191萬元，籌資活動現金流量凈額為-32195萬元。

通過分析，我們可以看出，從2010年到2012年的現金流逐漸變為負數，在2012年的經營活動現金流量為正值，說明是由于并購活動導致現金流為負數的，所采取的主要支付方式是現金支付。由此可以看出，華潤三九的現金支付使公司面臨資金短缺的風險，再加上醫藥行業本身研發投人多，回收周期長，選擇全部用現金支付存在一定的財務風險。

3.并購后財務整合風險

由于并購活動并不是簡單地出售和購買，更為關鍵的是并購之后對目標企業的整合和經營管理，最終達到“1+1>2”的效果。并購整合也不是簡單地加減，尤其是財務整合，涉及到雙方的資本結構，工作量大且復雜。本次案例中的整合風險主要是一方面桂林天和的財務狀況不佳，加重華潤三九的財務負擔，另一方面，兩家企業的產品差異大難以實現協同效應。桂林天和在并購之前出現了經營下滑現象，其財務狀況存在問題。因此，華潤三九為了提高資產利用效率，需要大量資金緩解償債壓力，這些都是由于桂林天和的財務狀況不佳帶來的風險。除此之外，華潤三九主要產品是感冒用藥和皮膚用藥，而桂林天和的優勢產品是貼膏藥品，并購后很難通過品牌融合增加市場份額，給并購后的財務整合帶來了較大難度。

結論與啟示

伴隨著國內經濟的穩健發展，并購以其成本低、效率高的特點活躍在資本市場，在企業的發展中起到了舉足輕重的作用。然而失敗的案例屢見不鮮，究其原因，并購的風險貫穿整個并購活動，使企業面臨諸多風險。本文通過對醫藥行業的并購分析，可以看出由于其行業的特殊性，及并購風險的普遍性，都大大增加了我國醫藥行業在并購活動中的挫敗機率。因此，企業應積極采取風險預警措施，合理規避，積極防范，不僅讓自身順利完成并購，更促進整個醫藥行業的發展。

[1]金璇.我國醫藥行業并購財務整合問題研究[J].中國集體經濟，2017（ 27）：92-93.

[2]宋巖潔.企業并購財務風險的分析與控制研究[D].湖北工業大學，2017.

[3]李悅華潤三九系列并購經濟后果研究[D].哈爾濱商業大學，2017.