廣義財政與基建投資

康辰 陳詩昆

從2016年供給側結構性改革實施以來，政府由重視經濟高速增長轉變為強調經濟高質量增長，強調防風險、嚴監管、控杠桿，因此廣義社融增速從2017年下半年開始下滑，金融信貸不斷收緊，對經濟需求造成拖累。

除貨幣政策外，財政政策（政府行為）也是刺激經濟需求的重要手段。筆者在此試圖回答兩個問題，一是2018年中國財政政策是偏松還是偏緊;二是在這種財政政策下，2018年基建投資的增速如何，能否繼續起到托底經濟的作用。

廣義財政體系下的財政支出與赤字測算

從資金籌措渠道看，中國財政體系可以分為預算體制內財政和準財政兩大部分。前者基本上處于嚴格的監管之下，受立法機關監督，而后者在前幾年擴張較多，目前政府正在加強監管。

預算體制內財政體系由四部分相對獨立、有效銜接的預算組成，即一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算。一般公共預算，主要是對稅收、公共支出等進行的預算，支出不足部分通過發行國債和地方政府一般債券彌補，且只允許發行債券的形式，實行債務限額管理。目前的政府預算赤字主要指一般公共預算的收支差額，包括國債和地方政府一般債券，不包括地方政府專項債券。公共預算收入中以稅收為主，但非稅收入（包括專項收入、行政事業性收費、罰沒收入等）近幾年占比逐步上升。政府性基金預算主要包括土地出讓收入和其他政府性基金，政府性基金的收支不足部分通過發行地方政府專項債券彌補，2015年以來發行額逐年擴大。國有資本經營預算是對國有資本收益做出安排的收支預算，不列赤字。主要包括國有企業利潤、股息股利、清算收入、產權轉讓收入和上年結轉收入，但是該項目核算的收支相對其他預算較小。社會保險基金預算是對社會保險繳款、一般公共預算安排和其他方式籌集的資金，專項用于社會保險的收支預算。由于專門用于社會保險，因此，雖然作為廣義的政府收入組成，但實際上并不能統籌使用，對于基建和穩增長沒有直接貢獻。

準財政措施是近年積極財政政策尤其是基建投資的主導力量，主要包括：地方融資平臺、PPP等為基建融資;政策性銀行（央行PSL和發行專項基建金融債）為棚戶區改造、扶貧攻堅等提供資金。最近兩年，地方政府又開始通過地方資產管理公司、各部門成立的產業引導基金等途徑為其資本開支提供資金。雖然這些融資渠道保障了積極財政政策得以實施，但同時也顯著地提高了政府的債務，而且信息透明度不高，中央難以有效控制。因此，2017年以來，中央一邊嚴肅財政紀律，財政部對地方政府問責、財政部“50號文”和“87號文”連續重申禁止違法違規舉債，一邊又從規范地方政府領導人行為方面著手，提出“舉債終身負責制”。

基于此，我們定義了三個層次的財政指標。第一個層次，是一般公共財政指標，包括一般公共財政收入和支出、一般公共財政赤字水平和赤字率等。需要注意的是，官方公布的赤字并不直接就是當年一般公共預算收入和支出的差額，而要通過穩定調節基金、結轉結余資金進行調整。第二個層次，是預算體制內財政指標，即在一般公共財政指標基礎上，再考慮政府性基金和國有資本經營兩個賬戶（因為社保賬戶專用于社會保險的收支核算，對財政政策和基建沒有直接影響，故未算入其中），包括預算體制內財政收入支出和預算體制內財政赤字。第三個層次，是廣義財政指標，即在預算體制內財政指標的基礎上，再考慮地方融資平臺、政策性銀行、產業引導基金等準財政因素，包括廣義財政支出和廣義財政赤字。

接下來我們先從財政支出角度看2018年財政政策的力度。根據財政部發布的一般公共財政收支預算，2018年一般財政支出增速3.2%，較2017年的12.5%有所回落（見圖1）。結合政府性基金預算和國有資本經營預算，估計2018年預算體制內財政收入增速5.7%（前值20.3%），預算體制內財政支出增速9.1%（前值18.6%），均有所回落。在預算體制內支出基礎上，結合準財政體系指標，我們估計2018年廣義財政支出增速為8.5%，較2017年的14.1%有所回落。三個層次的財政支出增速指標在2018年都是回落的，即從財政支出角度看，財政政策對經濟需求的拉動作用將有所減弱。當然，2018年財政政策還伴隨著減稅等刺激手段，但不在本文的討論范圍內。

從財政赤字角度看，根據“兩會”政府工作報告，2018年一般公共財政官方預算赤字率為2.6%（見圖2），較2017年的3.0%有所回落，但由于地方專項債的發行，政府性基金預算赤字顯著提升，按名義GDP增速為10%進行估算，2018年預算體制內財政赤字率為4.1%（前值2.7%），廣義財政赤字率為6.0%（前值4.8%）。除了官方發布的一般公共財政預算赤字較2017年小幅回落，預算體制內赤字和廣義財政赤字均較2017年有所回升，這意味著雖然政府支出的力度減弱，但政府部門的杠桿率將會繼續提升。

依據資金來源估計基建投資增速區間

關于2018年基建投資的增速，分析的框架主要是從政府穩增長意愿入手，根據政府關于2018年經濟增速的預期以及經濟周期中托底經濟的需求等因素，判斷2018年基建投資增速大概率較2017年走弱。這種以政府需求為起點的分析范式能很好地分析未來基建投資增速的走勢，但這屬于定性分析的范疇，難以對基建投資增速進行定量的估計。因此我們在這種分析范式的基礎上，再從資金來源角度對2018年基建投資增速進行定量的估計和分析。

需要說明的是，雖然資金來源的分析方法能較好地對基建投資增速進行定量估計，但資金來源約束其實是一種軟約束，在政府決心大力推行基建以實現穩增長目標時，能通過各種途徑繞過或突破此約束，因此這種方法更適合作為前述分析范式的補充和完善。

基礎設施建設投資按行業可分為三大類，一是電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，包括電力生產、燃氣生產及供應業、水的生產及供應業;二是交通運輸、倉儲和郵政業，包括鐵路運輸業、道路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、管道運輸業及倉儲業和郵政業等;三是水利、環境和公共設施管理業，包括水利管理、生態保護和環境治理及含有市政設施管理等的公共設施管理業。

按資金來源可分為五大類，分別是國家預算內基金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，其中自籌資金、預算內資金、國內貸款是基建投資的主要來源。從2011年開始，國內貸款占比明顯下降，這與地方政府貸款受限有關，與此同時，自籌資金占比開始大幅上升，至2016年已為60%。當前基建投資資金來源的結構中，自籌資金占比最大，在60%附近，預算內資金和國內貸款各占15%-17%，其他資金占比相對穩定，約為8%-9%，利用外資的部分在2010年后均不足1%。

基建投資的國家預算內資金對應于全國公共財政支出，我們可以通過梳理基建投資預算內資金與全國公共財政支出的勾稽關系，來分析和估計2018年預算內資金量。具體而言，基建投資包含電熱力、燃氣水、交通運輸、倉儲、郵政和水利環境公共設施三大類，對應到一般公共財政支出中，主要集中在城鄉社區事務的基建支出（包括城鄉社區公共設施和城鄉社區環境衛生）、交通運輸的基建支出（包括公路、鐵路、客貨運站建設，機場、空管系統建設，港口、口岸建設，大型橋梁建設，以及車船購置稅用于基建的支出）、農林水事務的基建支出（包括水利工程建設和南水北調工程）和糧油儲備的基建支出（包括糧油儲備庫建設）幾個部分。從歷史數據上看，一般財政支出中這幾部分的合計值與基建投資的預算內資金基本吻合，并且這幾部分在一般財政支出的占比具有顯著的穩定性或趨勢性，據此可以估計2018年基建投資中的預算內資金部分。

國內貸款是基建資金來源另一重要部分，2011年以后，隨著非標、城投、地方債等表外融資渠道的興起，表內貸款在資金來源中的占比由31%逐年遞減至15%-17%。根據金融機構信貸收支表中年度分行業貸款投向數據，非金融企業及機關團體貸款中的電熱力、燃氣水、交通運輸、倉儲、郵政和水利環境公共設施等行業貸款數據對應著基建投資資金來源中的國內貸款部分。根據歷史數據和對2018年信貸總量的估計，可以測算基建投資中的國內貸款部分。

基建投資的資金來源中，自籌資金占比最多且逐年遞增，占總資金來源比例超過60%，對應的各類資金來源種類眾多。自籌資金可以細分為以下幾類資金來源：全國政府性基金支出、城投債、地方政府新增債、其他相關債券（包括專項建設債、發改委專項債、項目收益類債、產業債和鐵道債等）、非標資產（包括新增信托項目和委托貸款）、企事業單位自有資金及其他自籌資金等。我們對于每個類別的細項分別進行測算和估計，從而得到自籌資金總的估計值。

其中，國家在水利、電力、鐵路、民航等領域設立了多項基金，促進了基礎設施建設和相關事業發展。政府性基金通過征收基金、出讓土地等方式獲得收入，并專項用于特定基礎建設項目和社會公共事業等方面。根據財政部的《2017年政府收支分類科目》文件，政府性基金支出中與基礎建設有關的幾類集中于城鄉社區支出（包括用國有土地使用權出讓收入安排的支出、國有土地收益基金、城市公用事業附加、新增建設用地土地有償使用費安排的支出、城市基礎設施配套費、新菜地開發建設基金等）、農林水支出（包括國家重大水利工程建設基金、南水北調工程基金、水利建設基金等）和交通運輸支出（包括港口建設費、長江口航道維護支出、鐵路建設基金、鐵路資產變現收入安排的支出、鐵路建設附加費、民航發展基金支出、民航基礎設施建設基金、民航機場管理建設費等），其中城鄉社區支出占比最重。

城投債的發行主體為地方政府融資平臺公司，地方政府作為隱性擔保人，為緩解地方政府財政壓力，城投公司發行企業債、公司債、中期票據等籌集資金投放于地方基礎建設項目。財政部“43號文”的頒布使得城投債發行規模于2014年底到2015年開始迅速萎縮，發行額中用于償還過去銀行貸款的比重明顯提升。考慮到2018年債券收益率中樞水平較2017年下移，且監管層面在抑制非標類資產，因此，預計2018年城投債凈融資額在6000億-14000億元，中性估計在10000億元。

地方政府債向來是基建投資重要的融資渠道之一。2015年之前，地方債由中央“代發代還”。2015年開始，“43號文”和新《預算法》賦予地方政府合法舉債權利，這種“自發自還”的地方政府債分為地方政府新增債與地方政府置換債。地方政府新增債與置換債的不同之處在于其發行主要目的是用于財政支出，即基礎建設投資。短期內，這兩種發債模式還將共存一段時間。代發地方債券每年均有預算數額，據此可以估計2018年的凈發行量。

通過對資金來源各分項的測算和估計（見圖3），我們中性預測2018年基建投資增速在12.5%附近，根據對城投債和企業自籌資金等的樂觀和悲觀估計，我們估算2018年基建投資的增速區間在10.7%-14.2%，低于2017年全年14.9%的增速，基建投資需求對經濟周期的托底作用減弱。