我國資產證券化市場投資者結構的反思與優化

呂 璐

（復旦大學 法學院，上海 200438）

一、引言

資產證券化作為近年來在世界主要資本市場占據重要地位的金融工具，在拓寬投融資渠道、支持實體經濟發展、發揮市場配置資源方面具有獨特作用。我國資產證券化業務近年來進入迅猛發展時期，市場不斷擴容，發行量屢創新高。但在井噴式發展過程中，資產證券化二級市場卻陷入流動性不足的困境，整體發展陷入瓶頸。造成該問題的重要原因之一，是市場投資者結構的不足。

投資者結構從兩方面影響資產證券化市場的流動性：一是市場交易需求。交易需求越旺盛，市場就越活躍，資產證券化產品的流動性就越強。從美國等主要資本市場的經驗來看，隨著資產證券化產品面向的投資者客群數量上升與范圍擴展，二級市場的交易量往往相應攀升。二是市場風險偏好。不同類型投資者的風險偏好會對市場的交易力量、價格及流動性產生影響[1]。如投資者結構過于單一，則市場行為易趨于一致，不利于風險的分散，且少數投資者會被市場逆向淘汰。

我國目前資產證券化市場的投資者結構，交易需求弱、結構單一、風險偏好趨同，嚴重制約了二級市場流動性的提升，因此亟待反思與優化。

二、我國資產證券化市場投資者準入的現有制度

2012年5月，我國重啟資產證券化試點，業務進入快速推進期：（1）針對信貸資產證券化，中國人民銀行牽頭下發通知，指出要對資產支持證券的機構投資者范圍予以穩步擴容，鼓勵非銀行機構投資者（如保險公司、證券投資基金、企業年金、全國社保基金等）對資產支持證券進行投資，并且將單個銀行業金融機構購買持有單只產品的比例限定在發行額度的40%以內。信貸資產支持證券僅在銀行間債券市場銷售，銀行間市場是我國法律規定的場外市場，參與主體包括銀行以及保險公司、證券公司、基金公司、境外機構、非金融機構等各類非銀行機構投資者。個人投資者往往只能通過購買理財產品，間接參與資產證券化投資。（2）針對企業資產證券化，根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》①見該規定第三十八條。，該產品只能采用非公開方式，向符合2014年證監會《私募基金辦法》②見該辦法第三章。規定條件的合格投資者進行推廣，且單只產品的合格投資者合計不得超過200人，在投資者之間轉讓的亦受此總人數限制。關于符合條件的個人投資者是否可以直接參與企業資產證券化的交易，始終存有爭議。理論上說，最初設計投資者準入的制度時，是默認企業資產證券化也可以有個人投資者參與的，這點從中國證券投資基金業協會還發布了資產支持證券個人投資者版本的《認購協議與風險揭示書》中即可看出。實踐中，私募基金辦法對個人投資者的要求較高，要求“近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣，或者金融資產不低于300萬元，且投資于單只私募基金金額不得少于100萬元”①《私募投資基金監督管理暫行辦法》（2014），第十二條。。但是，2017年上海證券交易所修訂了交易所債券市場的《投資者適當性管理辦法》，其中明確“資產支持證券只限于合格投資者中的機構投資者認購及交易”②《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理辦法（2017）》第八條第（三）項。，從而將個人投資者排除在了交易所債券市場之外。（3）針對資產支持票據并無投資者的特殊規定，由于與信貸資產證券化一樣在銀行間債券市場銷售，因此投資者群體基本一致。（4）針對資產支持計劃，2015年保監會發布的業務管理暫行辦法中規定以“保險機構等合格投資者”為發行對象。此外，法律法規及相關政策對境外投資者不加以額外限制，凡是債券市場的合格境外投資者都可以投資資產證券化產品。

三、現有準入制度下資產證券化市場投資者結構的失衡

（一）結構單一、風險偏好趨同的境內投資者

我國目前的資產證券化產品的投資者均為機構投資者，結構上較為單一。以占據主流的信貸資產證券化為例，由于信貸資產支持證券基本上僅在銀行間債券市場上銷售，因此信貸資產支持證券的主要投資者是各類銀行業金融機構，大約60%～70%的證券化產品被銀行體系交叉持有[2]。以一組上海清算所托管的相關產品的投資者持有結構數據來比較，機構種類正逐漸向多元化發展：2012年12月，國有商業銀行在投資者中占據絕對主導地位（32%），其余有股份制商業銀行（7%）、城市商業銀行（20%）、農村商業銀行（12%）、證券公司（8%）、非法人機構（21%）；隨著市場發展，非銀行機構的比重在持續上升，至2015年12月，持有人種類增加，其中國有商業銀行仍然占據市場份額的三分之一（33%），非法人機構位列第二（27%），證券公司、股份制商業銀行并列第三（7%），其余有政策性銀行及國家開發銀行（6%）、農村商業銀行（6%）、郵政儲蓄銀行（6%）、城市商業銀行（4%）、非金融機構法人（4%）③數據來源：Wind。。證券公司、保險機構、基金等非銀行機構和非法人投資者持有證券占比為42%，比2014年上升10個百分點。但是，數據中也顯示出，銀行仍然是投資的絕對主力，其余機構參與相對少得多，而財務公司、信托公司的參與數據為0。

企業資產證券化產品的機構投資者范圍則相對較廣。根據上海證券交易所于2014年12月發布的業務指南，允許參與資產證券化投資的主體為包括各類金融機構及這些金融機構發行的理財產品，QFII、RQFII及其發行的金融產品，社會保障基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金，私募基金管理人及其他。目前活躍的機構有銀行、券商資管、公募基金、保險資金等；個人投資者理論上曾被允許參與，但公開數據中尚未出現個人投資者認購的歷史情況。

此外，我國高收益檔證券的機構投資者群體還不成熟。盡管以證券公司資產管理和信托公司、私募基金為代表的高收益資產支持證券投資群體已逐漸參與到市場交易中來，但仍然大多集中針對優先級或是次優級份額進行投資，很少關注夾層級及次級份額的買賣，市場配置能力還是有待提升。

（二）觀望大于參與的境外投資者

資產證券化市場的境外投資者可分為QFII和RQFII兩類。其中，QFII經過證監會審核后，可以在外匯管理局允許的額度內將外匯換成人民幣進行境內投資；RQFII則指境外機構直接使用人民幣進行境內投資。根據外匯管理局統計，截至2018年3月29日，已有286家境外機構獲批共計993.59億美元的QFII額度①詳見外管局網站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9/合格境外機構投資者（QFII）投資額度審批情況表（截至2018年3月29日）.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9，2018年3月30日訪問。，196家境外機構獲批共計6 153.62億元人民幣的QFII額度②詳見外管局網站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/4579870049dc701d9d11bfed8ff4845d/人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度審批情況表（截至2018年3月29）。。

不論QFII還是RQFII，都可以在銀行間債券市場以及交易所市場投資資產支持證券。境外投資者的參與積極性很高，但是投資種類也相對比較集中，以汽車抵押貸款支持證券為主。在一些汽車抵押貸款支持證券中，境外投資人的投資比例甚至超過50%。但在其他資產證券化產品種類上，境外資金參與還較少。

四、我國資產證券化市場投資者結構失衡的成因分析

投資者結構失衡的首要原因是投資的風險與估值的復雜性。相對于一般債券，資產支持證券具有更為突出的復雜性，這一方面體現為資產支持證券比一般債券有更復雜的交易結構和基礎資產類型，投資者分析其風險有更大難度。另一方面，資產支持證券具有早償風險、SPV的混同風險等特殊風險。其次，投資者在投資前，為了做出更為理性的判斷，通常要對產品的歷史違約數據進行評估。但是，目前對我國資產支持證券進行投資分析難度較大。一來我國資產證券化市場起步不久、總體數據較少，二來監管機構有意通過推出違約概率低的產品來培育市場，故資產證券化目前納入到資產池中的多是優質資產，截至2017年末，只出現過一起信用違約事件，因此也很難形成違約信息的公開數據平臺。上述投資分析的困難，使得投資者無法按照市場化的標準建立估值體系，也難以預測自身究竟是否能夠從有待投資的資產支持證券未來的現金流中得到充足的償付。最后，之所以很少有投資者投資次級產品，很大程度上是因為數據的可及性及數據分析的專業能力的缺乏。資產證券化的投資者當中，除了銀行具有強大的數據收集能力與專業度非常高的內置分析部門之外，其他投資者的數據收集、分析能力參差不齊，很難形成自有的數據分析體系。更何況，我國資產證券化的信息披露制度仍在完善當中，此前的信息披露制度中對于披露主體、披露范圍、披露方式等都具有一定瑕疵與漏洞，無法做到信息披露的充分、完整、及時，導致投資者難以對次級資產支持證券中蘊含的風險加以把控，因此對該類投資望而卻步。

分而述之，對于可參與資產證券化業務的不同投資者來說，我國現有資產證券化的投資環境給他們帶來的障礙又有不同之處。

（一）銀行投資者

銀行是資產證券化投資的主力，這很大程度上是因為銀行特別對資產證券化產品相對比較熟悉，尤其是參與試點的銀行，占據了很大的信息優勢。但是，這也在一定程度上削弱了市場的流動性，原因在于：一方面，銀行對投資的需求本來就是以配置為主，由于試點階段已發行產品的基礎資產質量優良，大多數銀行都愿意選擇持有到期。另一方面，上市銀行于2010年9月被“一行兩會”允許進入交易所債券市場后，其自有資金的交易被限制在集中競價系統內，而資產證券化產品的交易在上海交易所固定收益平臺及深圳交易所綜合協議平臺上進行，因此上市銀行的自有資金無法參與資產證券化產品在交易所市場上的投資與交易。

（二）非銀行業金融機構投資者

1.對于以交易為核心的機構如公募基金、券商自營和資管理財、信托計劃等來說，產品是否具有高流動性、能否便利地進行杠桿融資，是該些機構最為重視的投資標準。但由于各類資產支持證券的交易量非常低，這些機構買入后往往只能持有到期，而且目前也沒有建成便利的資產證券化的標準券質押回購體系，無法用資產支持證券進行再融資，與這些機構的套利目的不符。對這些機構來說，類似溢價率及期限的債券，在債券市場上還有多種選擇，并非必須拘泥于資產證券化產品。因此這些機構除非出于自身的配置資產目的，否則很少愿意認購或交易資產證券化產品。

2.從保險機構的角度看：其難以進入資產證券化市場的主要痛點在于，現實中符合條件可以擔任保險資金投資的資產證券化產品的發起人或者計劃管理人的主體非常少。根據保監會的[2012]91號通知，我國保險資金投資的信貸資產支持證券，其發起機構的凈資產不得少于300億元；投資的專項資產管理計劃，擔任計劃管理人的證券公司上年末凈資產不得少于60億元，證券資產管理公司不得少于10億元。由于標準定得太高，上述金融機構的實際規模往往很難符合該發起人/計劃管理人要求的標準。

3.對于社保基金來說，根據2016年國務院通過的《全國社會保障基金條例》，社保基金的使用應經國務院確定。當下而言，社保基金如需參加資產證券化市場，必須上報國務院進行審批，效率相對較低、周期也很長，故資產證券化產品對社保基金來說并不具有吸引力。

4.從企業年金基金的情況來看：企業年金基金的投資范圍一直采用“白名單”制，但無論是根據2011年修訂的《企業年金基金管理辦法》第四十七條規定，還是2013年人力資源社會保障部發布的《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》第一條的規定，資產證券化產品均沒有被歸入到企業年金基金的投資范圍中。

（三）個人投資者

對于個人來說，一是，當前法律準入范圍內，信貸資產證券化的投資者僅限商業銀行和非銀行業機構投資者，而企業資產證券化的合格投資者要求又過高，法律規定最低認購金額100萬元，實踐中有的產品明確將認購起點提升至500萬元，甚至更多。符合要求的投資者往往有更好的投資途徑，資產證券化對其吸引力不大。二是，由于企業資產證券化產品的基礎資產比信貸資產證券化的要分散得多，不同基礎資產差別極大，這對個人投資者的專業性提出了很高的要求，個人投資者往往需要借助專家進行深入調查研究，勢必增加了投資的成本。如果必須投資，投資者也可以通過購買銀行理財、基金、信托等產品的方式進行。三是，我國資產證券化業務發展時間不長，投資者對資產證券化這一金融創新工具的認識還不深，了解也不夠全面充分，所以很多投資者不愿意購買自己并不熟悉的產品。四是，目前我國正處在資產證券化發展的初期，資產證券化產品的基礎資產相對較為優質，產品違約不多，利差也比較大。但隨著市場的發展和完善，市場發行利差優勢將會逐步減小，投資者的收益相對會有所減弱。

（四）境外投資者

QFII與RQFII雖然對投資資產證券化的積極性很高，實際參與的程度卻很有限。原因在于：第一，QFII與RQFII額度有限制，因此兩者對收益的要求相對較高，目前我國信貸資產支持證券收益不高，甚至一度與理財產品呈現“利率倒掛”。第二，證券化產品往往是過手型債券，頻繁和長期的現金流償付對投資操作的要求比較高，境外機構對歷史數據掌握不足、對信息披露信心不夠、對現有數據研究不細，導致不敢進行投資。第三，境外投資者對RMBS和AUTO-ABS相對熟悉，投資也主要集中在這塊業務，但這兩種資產支持證券在國內的發行量并不算大，因此境外投資者的投資范圍也較狹窄。第四，我國資產證券化還未形成常態化發展，境外機構對市場未來規模體量、證券的發行計劃等尚不能形成有效判斷，市場引導投資者的作用不夠明顯。

五、我國資產證券化投資者結構之完善

要打破上文所述的現狀，迫切需要重塑投資者結構，豐富投資者類型，引導合格投資者向多元層次發展。具體可從以下三個方面入手：

第一，要大力培養機構投資者，引導合格投資者的多層次投資需求。機構投資者主要包括保險公司、社保基金、企業年金基金等。這些機構投資者具有不同的投資需求與特點。資產證券化產品具有一定的特殊性，而且依據基礎資產、分級結構等方面不同，可以被設計成不同風險、不同收益、不同期限的產品，以滿足不同的需求。所以，要培養機構投資者，首要就是要讓機構投資者了解資產證券化的特性，并且與自身的需求進行匹配。其次，鑒于資產支持證券對投資者的風險承受能力和投資能力要求較高，建議培育一批經驗豐富、對底層資產和交易邏輯有清晰認知和深刻理解的成熟投資人參與資產證券化投資，提高投資人與產品的匹配度。分散與多元的投資者主體是資產證券化流動性提升至關重要的條件之一，只有這樣才能滿足不同主體的真實交易需求，從而形成有效定價。再次，目前越來越多的金融機構（如證券公司、投資銀行、對沖基金等）希望通過資產證券化實現交易套利，這部分機構應當予以引導與鼓勵，讓這部分機構成為我國資產證券化市場的投資者，鼓勵信托、券商、基金等非銀行金融機構開發專門投資資產支持證券的主動管理型產品。最后，建議挖掘具有一定風險識別和風險定價能力的機構投資者投資夾層級、次級資產證券化產品。這部分產品具有高風險、高收益的特征，一定有部分逐利的投資者愿意嘗試，因此需要相應設計獨特的次級產品競標機制。在次級交易非常活躍的美國，“美國的資產證券化的次級證券（通常是非投資級，評級在BBB以下），通常由專業的機構投資者購買。在發行產品之前，發行人需要邀請一些合格機構投資者對資產池做詳細的盡職調查。機構投資者會對產品的結構設計和資產池的質量形成自己的獨立意見，并出具競標書”[3]。可見，次級投資者通過競標方式，以較低的折價購入次級證券，并通過交易或持有到期的方式套利。這個過程，真正實現了幫助負債表上的不良資產實現風險轉移的功能。

第二，大力吸引境外投資人參與資產證券化。吸引境外資金投資國內證券化市場，對促進證券化市場發展、盤活長期限金融資產、提升資金使用效率，提高現金流回收能力，適應利率市場化競爭都具有積極而重要的意義。我國目前開展“債券通”，就是出于這個目的。從國內外資產證券化的發展情況，以及境外資金對投資標的認識來看，汽車貸款證券化和個人住房貸款證券化是比較適合境外資金投資的證券化產品。究其原因，一是境外資金對國內個人住房貸款和汽車貸款的認識較為成熟，投資的歷史較長，投資審批決策的框架更為完善，參與的熱情也相對較高；二是這兩類資產集中度較低、風險分散度較高；三是這兩類基礎資產質量相對較好，本身不良率比較低。從目前實際情況看，汽車貸款證券化產品由于其收益較高、模式成熟、認知充分、以及發起人外資背景等因素，境外資金參與的積極性很高。而個人住房貸款則更需要加強引導和培育，個人住房貸款抵押率較低，穩定可靠，抗風險能力較強，可以預見，未來隨著打破剛性兌付，個人住房貸款抵押物價值會體現得更為明顯[4]。

第三，適當允許個人合格投資者參與交易所的證券化產品交易。目前，個人投資者被保護在所謂“高風險”的資產證券化交易市場之外。但這有“以偏概全”之嫌。個人合格投資者本來就具有較雄厚的資金實力，也有一定的投資經驗，不應該被排除。個人合格投資者究竟是否要進行資產證券化的認購或交易，選擇權應當交由市場來做，而非強行使用“看不見的手”干涉。因此，本文建議適當允許個人合格投資者在交易所市場上進行資產證券化交易。