高管在減持期間會主動進行媒體披露管理嗎？
——來自中國深市A股的經驗證據

■朱少康，張 瑩

一、引言

近年來，上市公司高管通過二級市場減持套現的現象日益增多且呈井噴之勢，引起了人們的廣泛關注。據21數據新聞實驗室統計，2017年上半年，參與減持的高管多達1000人次，涉及577家公司1512筆交易，遠超個人股東和公司股東。此外，在減持市值方面，高管套現多達284.7億元，占到了減持總額的30%以上，減持規模可見一斑。一般而言，高管大規模集群減持往往被外界投資者解讀為企業自身存在著若干問題，這會加劇其對公司前景的擔憂，甚至會引發恐慌情緒導致股市“踩踏效應”發生。然而，高管依然前仆后繼、不約而同地進行大規模減持，有的高管甚至不惜以辭職為代價以使股票盡快變現，這引起了理論界和實務界的廣泛關注。

內部人（董監高）交易一直是證券市場的熱點問題，高管精準的擇時能力備受市場關注。諸多研究表明，上市公司高管在減持期間能夠取得超額收益（朱茶芬等，2011）。無可厚非，公司高管層是企業的權力核心，無論控制權的大小還是信息的掌握程度，他們具備著其他中小投資者無法比擬的信息優勢。那么，高管很可能憑借對內部信息的預知，精心選擇交易的時間和特定內容的信息，在一系列推動股價上漲的選擇性信息披露后再進行股票交易（蔡寧和魏明海，2012）。例如，高管一般會憑借內部人信息優勢，在好消息分布之后賣出更多股票，在壞消息之后買入更多股票（Cheng&Lo，2006）。可見，股票交易是管理者信息披露的重要激勵。

當前，新聞傳媒業得到迅速發展，也已成為投資者獲取信息、制定決策的重要媒介（Barber&Odean，2008）。一般來說，股價不僅能夠反映公司業績水平，也是高管制定投資決策的“晴雨表”。當資產價格不能充分反映公司基本面價值特別是當股價波動對公司有利時，管理層就很可能去利用市場誤定價現象和自身擁有的信息優勢，采取迎合投資者的機會主義行為來套利（Baker et al.，2009）。既然媒體報道是影響公司股價的一個重要內因，那么，高管自然不會忽視媒體報道在左右媒體價格的積極作用，可能會主動尋求對媒體報道的影響。具體來說，在公司有重大事件公布時，管理層也許會以信息補貼或者利益輸送的方式與媒體展開合作，借助傳媒機構對公司展開新聞攻勢，通過引導市場熱點和制造交易“噪音”促使股價發生方向性變動（Solomon，2012）。毋庸置疑，高管大規模減持是公司的重大事件，也是高管貨幣收入的重要來源，那么，在利益的驅使之下，公司是否會主動進行媒體信息管理，自然成為學術界亟待厘清的問題。鑒于此，本文將以高管減持為視角，重點討論管理層是否存在主動管理媒體報道的行為。如果存在，信息披露質量和公司規模又是如何影響這種關系的？對此，本文將對此進行具體研究。

本文的主要貢獻在于：（1）現有基于行為公司金融理論的媒體效應研究忽略了管理層在媒體披露中的潛在作用，本文把媒體報道與普遍存在的高管減持套現問題結合起來，證實了高管在媒體信息發布過程中所扮演的關鍵角色，這為研究媒體報道影響資本定價提供了新的經驗證據。（2）目前涉及媒體管理的研究主要關注于媒體披露管理的存在性以及可能的經濟后果，但對于媒體管理情境因素的研究卻鮮有提及。對此，本文從信息披露質量和公司規模的角度研究了內因和外因對高管媒體信息管理的影響，這為政策監管和投資者行為決策等實踐提供了借鑒和支撐。

二、文獻回顧和研究假設

新聞傳媒業迅速發展，儼然成為投資者獲取信息、制定決策的重要媒介。研究發現，媒體作為信息的載體，不僅可以加深信息披露的傳播效應和緩解投資者之間的信息不對稱（Bushee，2010），還可以通過配置投資者注意力（Barber&Odean，2008）等方式對投資決策和投資行為產生不同程度的影響，從而導致股票漲跌和資產誤定價，致使公司股票價格偏離基本價值（Chen et al.，2013）。可見，媒體因素已成為股價波動的一個重要原因。

既然，媒體報道是影響公司股價的一個重要內因，那么，高管自然不會忽視媒體報道在左右媒體價格的積極作用，可能會主動尋求對媒體報道的影響。Ahern&Sosyura（2014）實證發現，在并購期間，并購方有積極管理媒體報道來影響公司重大事件效果的傾向，即有意釋放大量公司新聞促使本公司股價上漲，以提高討價還價能力。段宏（2013）則表示管理層有時為了降低媒體人員獲取信息的成本、提高媒體對特定信息的需求，會主動對媒體進行“信息補貼”，以此博得媒體關注從而占據社會認知，繼而影響公司股價。此外，Gurun&Butler（2015）實證表明如果公司雇傭有從事新聞經驗的人員為媒體董事，會使公司獲得更多的曝光度和媒體關注。特別是當公司面對危機時，媒體董事會第一時間著手某些與公司社會責任相關的活動，以此來穩定公司的股價。綜上，我們認為，在利益的驅使之下，重視市值管理的上市公司管理層會策略性借助新聞傳媒有意識或選擇性的進行公司曝光，從而達到利用媒體效應來有效影響公司股價的目的。

毋庸置疑，減持交易是高管貨幣收入的重要來源。為了最大化自身收益，具備有信息優勢和權利優勢的高管往往會利用內幕交易進行套利。上文提到，媒體報道是影響股價波動的重要成因，那么當高管有宣傳需要時，他們定然不會對傳媒工具置若罔聞，相反很有可能會與傳媒機構“合謀”，對媒體報道采用延遲發布、選擇發布、模糊發布甚至虛假發布的方略，以避重就輕、避虛就實的方式引導股價方向性變動，進而為自身謀取巨額收益。尤其是當前，法律法規對內幕交易的監管日益嚴格，這就迫使高管尋求更為隱蔽、更為靈活的方式進行信息披露以獲取超常回報。實際上，以上這種情景為高管主動管理媒體打開了可操作的窗口。首先，高管可以與媒體展開合作，借助第三方媒體對公司信息進行策略性披露，整個過程較為隱蔽不易察覺；其次，財經媒體覆蓋面廣、影響力大、滲透力強，已成為投資者喜聞樂見的信息獲取方式；此外，媒體披露方式較為靈活和多樣，高管完全有動機根據減持的需要進行策略性報道。對此，本文提出假設1。

假設1：在減持期間，高管會主動對媒體信息進行管理。

上文提到，高管作為公司信息擁有者和信息披露的決策者，在利益的驅使之下，在減持期間會主動進行媒體披露管理。那么，當外部信息環境的透明度較低時，高管實施媒體披露管理的操縱空間會越大，而且所受的限制和約束相對越小，高管此時進行媒體披露管理的程度也就水漲船高。具體而言：一方面，當信息披露質量上升時，不僅可以減少信息摩擦，增加信息的可信度，而且公司向外部傳遞內部信息的頻率會更高，這有助于外部投資者能夠更好的判斷公司股票的內在價值（張俊瑞等，2008），此時管理層借助主動媒體披露管理操縱股價的難度增大。曾慶生（2014）以深交所主板和中小板內部人交易為對象，在一定程度上佐證了此觀點。另一方面，信息透明度的提升可以在一定程度上緩解代理沖突。不可否認，信息披露不僅是管理層“博取”股東信任和支持的手段，也是股東了解管理層履行委托責任的重要的媒介工具。因此，當公司信息披露質量較高時，高管所受到來自股東的壓力和管制會更大，這使得高管利用媒體披露管理套利的可能性和可行性減弱。鑒于此，本文提出假設2。

假設2：信息披露質量越高，高管主動實施媒體披露管理的行為相對較弱。

研究表明，公司規模與信息披露水平存在著顯著的相關關系（Brammer&Pavelin，2006）。本文認為，當高管減持存在媒體信息管理的需求時，公司規模往往影響其主動進行信息管理的力度和傾向。公司規模越大，信息披露的程度就越大，這會顯著降低投資者之間的信息不對稱，削弱知情交易者的信息優勢，此時高管利用信息尋租的可能性則會大大降低。在這種情形之下，高管也就失去了主動進行媒體信息管理的動機和熱情。此外，張順明和楊豐（2015）指出，大型上市企業在資本市場上具有舉足輕重的地位，往往吸引著投資者和監管機構的廣泛關注，因此其進行內幕交易的運作空間相對有限，同時監管部門更為嚴厲的懲罰也會對其交易行為起到一定的制約作用。也就是說，大公司高管往往承受著更多的關注和監督，他們進行主動信息管理的空間則更為有限。與此同時，倘若他們進行內幕交易行為被曝光，則會對公司和自身聲譽帶來難以估量的影響，因而，他們主動進行媒體信息管理的動機則相對較弱。基于此，本文提出假設3。

假設3：在減持期間，大公司高管主動進行媒體信息管理的行為相對較弱

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文高管減持的數據來自于同花順數據庫（高管增減持變動明細），取2008年1月1日至2015年12月31日期間深市A股上市公司董監高及其直系家屬的交易數據為原始樣本。盡管直系親屬并非高管本人，但是其作為高管的幕后人物，其交易行為與高管密切關系；直系親屬不僅可直接獲得高管本人在上市公司的私有信息，甚至可直接根據高管的指令買賣股票（曾慶生，2014）；因此直系親屬的交易行為是高管意愿的一個直觀表現。考慮到樣本數據全面性，本文樣本也囊括了直系親屬的減持數據。本文參考易志高等（2017）的做法，進一步對初選樣本進行如下處理：（1）將同一上市公司不同高管在研究區間（一個月）多次發生的減持行為進行合并，視為一輪交易，把該輪交易中第一次發生減持行為的交易日確定為事件日。（2）剔除掉在樣本區間既有增持又有減持的樣本數。（3）考慮到樣本區間的一致性，剔除掉連續多個月份有減持行為的樣本。（4）剔除每輪交易中減持比例之和低于5‰的樣本。通過篩選和計算，最終得到符合要求的934輪交易。此外，上市公司減持的交易數據和財務數據主要來自同花順數據庫、國泰安（CSMAR）數據庫及銳思數據庫。

（二）變量定義

1.高管減持規模。本文涉及減持規模的變量主要為減持市值和減持比例，即：

在上述式中，De_ratioi，j表示在第i輪交易中第j個高管的減持比例；Quantityij表示在第i輪交易中第j個高管的減持數量；Pi，j表示在第 i輪交易中第 j個高管的減持價格；n表示在第i輪交易中所有高管減持的次數之和，n=1，2，3……

2.媒體報道。對于媒體報道的衡量，本文主要借鑒羅進輝（2012）的研究，利用百度新聞搜索引擎獲取媒體報道數據作為樣本公司媒體報道的觀測值。具體做法為：對于每一個樣本公司，在確定事件區間的前提下，通過百度新聞搜索對該公司更名前和更名后的全稱和代碼按照標題搜索的方式進行檢索，取新聞搜索引擎自動輸出的新聞報道數量為Media1。此外，為了緩解減持事件本身對媒體報道所產生的內生性影響，本文同時檢索了事件區間內所有關于減持的報道，取新聞搜索引擎自動輸出的新聞報道數量為Media2。本文將Media1與Media2的差值取自然對數來度量每家公司的媒體報道水平。

3.高管減持超額收益。本文采取市場模型法考察高管減持前后股票的累積超額收益，以此檢驗其內部交易的獲利性。本文的事件窗口為事件日后30天[0，30]，估計窗口為事件日前210天至前30天[-210，-31]。具體計算過程如下：

其中，ARj，t是 j公司第 t個交易日的超常收益率；Rj，t是i公司第 t個交易日的實際收益率；R?j，t是 j公司第t個交易日的預期收益率；α?和 β?為估計窗口的日收益率與同期市場收益率進行普通最小二乘法得到的i公司的市場模型系數；Markett是市場收益率，本文采用的是滬深大盤指數；CARj[t1，t2]為事件期[t1，t2]的累積超額收益。

4.信息披露質量和規模大小。本文將深圳交易所網站上公布的上市公司信息披露考評結果作為評價信息披露質量（Inf_rank）水平高低的替代變量，具體做法為從好到差依次賦值：4為優秀（A）、3為良好（B）、2為合格（C）、1為不合格（D）。對于公司規模的衡量，本文主要借鑒張順明和楊豐（2015）的做法，按照以上年末公司的總市值的大小將所有A股上市公司分為十等組，總市值最高的前三組公司即為大規模公司，總市值最低的三組中的公司為小規模公司，其余的四組公司為中等規模公司。基于此，本文將大規模公司賦值為2；中等公司賦值為1；小公司賦值為0，并用虛擬變量Scale表示。

5.其他變量。除了上述變量之外，其他主要變量的具體說明詳見表1。

（三）模型設定

為檢驗假設1，本文借鑒逯東等（2016）的做法，利用中介效應檢驗管理層媒體披露管理的存在性。首先，本文將檢驗媒體報道數量與股票超額收益的內在關系，即證明媒體報道能夠為高管賺取超額收益。其次，在此基礎之上，本文將進一步檢驗高管減持動機（減持規模）對媒體披露管理的影響。倘若高管減持規模對媒體報道具有正向促進作用，且媒體報道也能夠為高管賺取更多的超額收益，那么，這說明媒體報道是高管賺取超額收益的中介變量，對此，高管很有可能會利用媒體報道這一路徑來實現減持套利的目的，即高管存在主動管理媒體報道的行為。基于此，本文構建模型（5）和模型（6）：

其次，為檢驗高管減持動機對媒體披露管理的影響，本文建立模型（6）進行檢驗：

為了檢驗假設2，本文在模型（6）的基礎上，引入虛擬變量Inf_rank及交互項，以此檢驗信息披露質量不同的情形下，高管媒體披露管理行為的差異。

為了檢驗公司規模對公司實施媒體披露管理的影響，本文在模型（6）的基礎上，引入公司規模及交互項，具體見模型（8）。

表1 變量定義表

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計。結果表明，各樣本公司減持期間的媒體報道水平存在顯著差異，最多的公司媒體報道多達14800，而最少的公司媒體報道水平為0，這表明各公司高管在媒體宣傳的力度上有著顯著的區別。減持比例(Ratio)的均值為21.20‰，這表明高管減持規模較為可觀。CAR的均值為0.03大于0，意味著在減持期間高管確實能夠獲取正的累計超額收益。此外，各公司信息披露水平（Inf_rank）均值為3.11，說明企業信息披露質量評級普遍介于優秀和良好之間。公司資產收益率（ROA）和成長性(Tobin-Q)均值分別為0.03和3.24，均大于0。可見，公司基本面運營較好并處于增長階段，但是依然有高管及家屬大規模減持，這說明高管減持存在擇時傾向，更偏向在公司經營較好的階段減持套現，以求“落袋為安”。

表2 主要變量的描述性統計分析

（二）實證分析

1.媒體信息管理存在性檢驗

為驗證減持當期高管會主動加大媒體宣傳，表3匯報了減持各期（前期、當期和后期）媒體報道總量的T檢驗結果，結果顯示，各階段的媒體報道存在著顯著差異，且都達到了1%的顯著性水平。具體來說，減持當期媒體報道量（Media0）較減持前（Media-1）有顯著上升；而減持完成后的媒體報道量（Media1）則急劇回落。據此我們認為，在減持當期，具有減持需要的高管蓄勢待發，他們會借助媒體宣傳增加企業的關注度和曝光度，通過拉升股價來配合減持的需要，此時高管媒體披露管理的強度達到峰值。這樣做的目的：一是通過媒體宣傳盡可能持續拉升股價；二是通過吸引投資者注意來減緩減持行為對股價的沖擊。而在減持后期，交易已經完成，高管已然沒有熱情繼續實施媒體披露管理，此時媒體報道量將回歸正常值。研究初步表明，在減持期間高管存在主動管理媒體報道的行為。

表3 T檢驗結果

為了進一步檢驗媒體披露管理的存在性，本文采用模型(1)和(2)加以論證。表4匯報了模型(1)的回歸結果。在列（1）中，媒體報道的回歸系數顯著為正，且達到了1%的顯著性水平；即媒體關注度越高，高管在減持期間獲取的累計超額收益也就越大。這是因為，在減持期間，隨著媒體報道數量的提高可引起投資者的廣泛關注，基于媒體報道“注意力驅動效應”（Bushee et al.，2007），媒體報道在激發市場需求的同時會對公司股價具有正向的拉升作用，致使高管在減持期間獲取更為可觀的減持收益。上述結果表明，媒體報道對減持收益具有正向的促進作用，但其中面臨著內生性問題。對此，本文借鑒黃俊和陳信元（2013）的做法，把媒體發展水平和廣告收入作為媒體報道的工具變量，采用兩階段最小二乘進行進一步檢驗。此外，為進一步驗證工具變量的適用性，本文對該工具變量進行了多項檢驗：首先，Kleibergen-Paap rk LM統計量檢驗在1%的顯著性水平拒絕了“工具變量識別不足”的原假設。其次，Kleibergen-Paap rk Wald F統計量大于Stock-Yogo弱識別檢驗的15%臨界值，從而拒絕了工具變量弱識別的原假設。最后，Sargan-Hansen檢驗的相伴隨概率為0.197，即不能在10%的顯著性水平上拒絕工具變量是過度識別的零假設，說明工具變量是外生的。由檢驗結果來看，本文選取的工具變量是有效的。而且，媒體報道數量的回歸系數依然顯著為正，且達到了5%的顯著性水平。該結果進一步證明了本文的研究結論。

表4 媒體報道與減持收益的回歸結果

表5 高管減持規模與媒體報道回歸結果

表5報告了減持規模與媒體報道水平的回歸結果。在列（1）和列（2）中，高管減持比例與高管減持市值的回歸系數均顯著為正（0.019和0.438），且都達到了1%的置信水平；表明高管減持的股票越多，媒體關注度就會越大。結合模型（1），本文認為，媒體關注度對高管減持收益具有正向的促進作用；那么，當高管存在減持需要時，尤其是在高管減持規模較為可觀的情境下，他們有強烈的意愿在減持期間加大媒體宣傳，以增加公司的曝光度。換言之，減持收益的大小與減持規模息息相關，當高管減持股票的數量較大時為了攫取更多的減持收益，高管會主動實施媒體披露管理，即通過財經公關等途徑有意識地提高公司的媒體關注度；表3的結果也表明在減持當期媒體關注度最高。此時，被媒體密集報道的公司股票更能吸收投資者的注意力，進而刺激了投資者的購買行為致使股價上升。可見在減持期間，高管會主動實施媒體披露管理。假設1得以論證。

2.媒體披露管理情景因素分析

表6 信息披露質量與媒體披露管理回歸結果

（1）信息披露質量。表6匯報了信息披露質量與媒體披露管理的多元回歸結果。在列（2）中，Inf_rank的回歸系數在10%的水平下顯著為正；其他列雖不顯著，但回歸系數依然為正。這說明公司信息披露質量越高，減持期間媒體關注度就越高。這是因為媒體作為信息傳遞的重要媒介，高透明的信息環境則會促使公司發布更多媒體報道以緩解信息不對稱。在列（2）和列（4）中，減持比例（減持規模）與信息披露質量的交互項顯著為負，顯著性水平為5%（10%），這表明信息披露質量越高，減持規模對媒體報道的影響程度會減弱。也就是說，高管減持規模對盈余管理的正向作用因信息披露質量的提高而減弱，即信息披露質量對減持規模與盈余管理行為間的關系有顯著負向調節作用。究其原因，其一，隨著信息披露質量的提高，外界投資者和公司股東對公司內部運營狀況會有進一步的了解，內部人受到的監督增大，信息優勢也會削弱，此時高管實施媒體披露管理的難度隨之增加。其二，基于管理者聲譽的考量，倘若高管借助媒體報道攫取減持收益的尋租行為被揭發，其將承擔較高的違規成本，這對其未來職業發展極為不利，聲譽機制也在一定程度上抑制了高管利用信息和權力優勢實施媒體披露管理的動機。假設2得以證明。

（2）公司規模。表7匯報了公司規模與媒體披露管理的多元回歸結果。在列(3)和列(4)中，Scale的擬合系數均至少在5%的顯著水平下為正；列(1)、列(2)雖不顯著，但依然為正。這說明，公司規模越大，媒體關注度越高。因為大公司影響力更大、曝光度越高，受到的媒體關注自然也就越大。在列(2)和列(3)中，交互項皆顯著為負，且均達到了5%的顯著性水平。這表明，公司規模越大，高管減持規模對媒體關注度的影響程度會受到抑制，即公司規模對二者關系具有負向的調節作用。這是因為，一方面，公司規模越大，公司受到的關注越高，此時高管實施內幕交易的運作空間相對有限，那么高管實施媒體披露管理的動機則會受到抑制；另一方面，公司規模越大，高管交易受到的監管也就愈發嚴格。倘若高管在減持期間操縱媒體的行徑被發現或者被揭露，則會面臨極高的法律風險和訴訟成本。基于成本和收益的考量，高管主動實施媒體披露管理的動機則會相應減弱。假設3得以證明。

（三）穩健性檢驗

為了避免可能存在結果有偏且不一致，本文在理論假設的基礎之上進行了穩健性檢驗。（1）關于媒體報道的衡量。本文借鑒已有研究的做法，把CNKI《中國重要報紙全文數據庫》人工整理的媒體報道數作為媒體關注水平并重新進行回歸，相關結論未發生實質性變化。（2）關于減持規模的衡量。本文更換了減持規模的衡量指標，用高管在事件窗口期所拋售股票的數量來衡量減持規模，得到的回歸結果總體保持不變。綜上所述，本文的實證結論是穩健可靠的。

表7 公司規模與媒體披露管理回歸結果

五、研究結論與啟示

本文在股市媒體效應研究最新進展的基礎上，以2008～2015年間深市A股上市公司高管減持為樣本，重點研究了在減持期間，高管是否存在主動媒體披露管理的行為。而且，本文細化了高管媒體披露管理的情景因素。研究表明，高管減持期間，公司確實存在媒體披露管理行為。此外，信息披露質量與公司規模均對媒體披露管理行為存在著重要影響。

本文研究結論對信息披露監管和中小投資者投資決策具有重要的啟示。第一，加大媒體披露監管，規范媒體與企業的合作。媒體報道作為一種重要的信息傳遞媒介，在信息披露、信息傳播方面發揮著不可替代的作用。但部分高管為了攫取超額收益，存在著與媒體串謀的行徑，即通過利益輸送的方式引導媒體肆意炒作，制造“轟動事件”方式吸引投資者的注意，進而刻意操縱股價，嚴重損害了中小股東的利益。對此，責任部門要加大對高管媒體信息操縱和內幕交易等違規行為的監督和懲罰力度，及時修復現存的缺陷和漏洞，盡可能制止因信息不對稱和暗箱操作所引發的內幕交易。與此同時，監管層也要強化對媒體機構監督和管理，推動和深化媒體的產業化改革，凈化媒體報道環境，提高其獨立性和公信力，使其成為引領正確輿論導向和實施公司監督治理的重要社會力量。

第二，中小投資者要辯證看待媒體信息并理性投資。媒體信息原本可降低內部人的信息優勢，但中小投資者往往忽略對基本面信息的解讀，表現出對信息反應過度、盲目跟風等非理性行為，該現象已在文章得到了一定的體現。公司高管正是抓住外部投資者這一弱點，主動實施媒體披露管理來影響投資者的認知心理，進而造成中小股東財富損失。因此，中小投資者要辯證地看待公司媒體披露管理行為的動因和影響因素，理性地識別市場中的“媒體噪音”，不要一味迎合市場熱點而盲目追隨，更要判定披露信息的真假，盡可能避免無謂損失，以此為個人及家庭財富管理提供保障。

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