論股票發行注冊制在我國的適應性

陳釘

[摘要]隨著證券市場的不斷發展完善，我國市場化傾向不斷加深，證券市場也逐漸向國外成熟市場靠攏。在這種情況下，股票發行核準制度的弊端日漸顯現出來，給中國的股票市場帶來諸多嚴重問題，而注冊制改革的話題也屢次被推上輿論的頂端。2016年11月30號，證監會又制定并發布了《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》，進一步強化自我約束，接受社會監督。這意味著我國股票發行制度向注冊制改革方面邁進了堅實的一步。

[關鍵詞]股票發行 注冊制 適應性

一、中國證券市場現行發行制度

2001年7月1日起，我國開始實行股票發行核準制并一直沿用至今，期間核準制度經過了三個主要階段。第一階段是2001年2月至2004年2月的“通道制”階段，第二階段是2004年2月-2013年11月的“保薦制”時期，而第四階段則是2013年11月至今由核準制向注冊制變革的過渡階段。

二、現行發行制度下存在的問題

在中國資本市場發展早期，由于市場各方面條件并不成熟，市場發展亟需政府“有形的手”的力量來主持和調節，因此以行政干預為主要特點的核準制能夠有效地發揮其優勢，并對中國資本市場的成熟壯大起到了極大的作用。但是，隨著中國經濟的發展，經濟市場化程度不斷加深，核準制已經無法滿足證券市場的發展，市場上各種問題漸漸顯露出來。主要包括以下問題：

（一）尋租腐敗行為猖狂

在核準制下，股票能否上市更多地是由證券監管機構這只“有形的手”來決定的。“有形的手，在對發行人資格、條件的審核環節中具有自由裁量權，并按計劃管理方式確定其發行額度。在這種情況下，把關上市權利的機關極易受個人利益驅使，出現尋租腐敗行為。同時，核準制下的高門檻入市要求導致上市資格的供不應求，為了融資圈錢，達不到上市要求的企業只能另辟蹊徑，通過違規手段向權力機關“購買”上市資格。這也為權力尋租提供了機會。在新股上市的過程中，擬上市企業、投行、保薦人、會計師事務所、權力機關等環環相扣，構成了一條謀取暴利的食物鏈。

（二）企業過度包裝和造假行為嚴重

核準制下的高市盈率，高股價和高超金額使上市成為資本市場中供不應求的稀缺資源。為了實現公司的融資發展和取得股票上市帶來的高額利益，眾多發行人和中介機構不惜采用財務造假、過度包裝自己的方式來騙取上市的機會。此類事件層出不窮，2016年期間證監會就陸續爆出步森股份、山水文化、金亞科技等上市企業的財務造假行為。這種行為嚴重拉低了上市企業的整體質量，干擾了投資者的判斷能力，加大了市場風險，最終損害投資者的利益。與此同時，當此類造假公司在市場上蓄意造假、肆意圈錢的時候，部分具有良好發展前景的良心企業卻在高門檻外望洋興嘆，得不到資金援助。這種不公平的競爭行為嚴重阻礙經濟的發展。

（三）投資者與政府對立關系明顯

在核準制度之下，行政部門把守著企業的入市之門，只有經過行政部門審批的企業才能獲得通關文牒，這在一定程度上等同于為入市企業提供了一個質量保證書，特別是缺乏投資知識投資者，往往會選擇相信政府的權威能力而對上市企業做出不理性的判斷。一旦投資者由于不理性投資而導致虧損時，投資者就會將其歸咎于政府部門，導致投資者與政府機關對立關系明顯。

三、注冊制在中國的適應性分析

2013年以來，中國政府一直致力于核準制向注冊制的變革，一方面是由于中國證券市場問題頻發，股票發行核準制度已經無法適應中國市場的發展；另一方面是因為相比核準制，注冊制有著不可替代的優越性。其優勢主要包括以下方面：①提高信息披露質量，增強市場穩定性。注冊制下，權力機關只對企業資料的真實性、合法性進行形式性的審查，而將企業的投資價值判斷關卡更多地讓權給市場機制。這就對企業披露的信息提出更高的質量要求，有利于提高信息披露的透明度和質量，并進而提高市場中上市公司的質量，降低投資風險，促進資本市場的穩定發展。②簡化審核程序，降低融資成本，提高融資效率。一方面，注冊制大大縮減了整個審核過程，降低了企業融資所需的各方面成本；另一方面，企業上市與否的決定權更多地轉移給了市場和投資者，權力尋租的縫口變小，進而降低了企業上市的其他成本；③降低入市門檻，釋放中小企業的發展活力。注冊制下，只要申請人的申報文件無虛假或違規成分，均可獲得上市機會。門檻的降低為更多創始初期投入巨大、現利潤指標難以達到上市的要求但具有良好發展前景的新興產業企業和中小企業提供了更多的融資機會，促進其進一步的發展甚至帶動中國經濟結構的轉型和升級。

（一）市場經濟條件分析

“股票市場是國民經濟的晴雨表。”相反地，經濟的發展狀況也決定著股票市場的成熟程度，影響著注冊制的實行效果。改革開放以來，中國經濟飛速發展，在各個領域都取得了非凡的成就。據統計，2007年年底中國國內生產總值為270232.3億元，而2015年年底，國內生產總值已達到689052.1億元。在不到十年的時間了，中國GDP翻了不止一倍。同時，國民總收入從2007年的270844.0億元增加到2015年的686181.5億元，年均增長率達19%以上。經濟的飛速發展使得居民收入增加，可支配收入越來越多，并越來越多地涌向了證券市場，為市場提供了源源不斷的資金來源，促使中國證券市場不斷壯大并走向成熟。近年來，中國證券市場的市值、擁有的資金規模以及交易的活躍度等均呈現出一個快速上升的趨勢，并走向了一個新的歷史高點。據中華人民共和國統計局數據顯示，2016年，中國股票市價總值達531462.70億元，股票成交金額達到2550541.31億元。

除了經濟的發達程度之外，市場的自由化程度也是影響注冊制實行效果的因素之一。注冊制講究信用經濟，要求政府對市場簡政放權，給予市場更多的自主權力。中國在長期的核準制度之下，形成了以行政干預為主、以市場調節為輔的經濟特征。理論上來說，由政府把關可以更有效地保證入市企業的質量，對市場形成一個強有力的維護作用，但實踐證明，中國政府的較多干預并沒能有效地對進入市場的企業進行篩選，很多經營不良的企業依然借助各種途徑擠入市場魚目混珠。同時，行政權力把握企業的入市大權，使得行政部門尋租腐敗行為嚴重，進一步加深了市場的不公平現象。可見，市場對企業的價值判斷功能是行政機關所無法取締的。

（二）信息披露質量分析

作為注冊制的核心，市場的信息披露質量至關重要，市場信息是投資者判斷企業投資價值的基礎，也是證券市場運行的基礎。與美國等成功實行注冊制的國家相比，中國在市場信息披露質量這方面仍存在較大問題，而造成這一問題的最主要原因就是內幕交易現象的存在。近年來，證券投資活動日益活躍，出現了全民炒股的熱潮，同時內幕交易行為也日益蔓延，成為市場上的一大弊病。根據中國證券監督管理委員會發布的相關消息顯示，2016年證監會新增立案案件302件，主要違法行為包括信息披露違法、內幕交易、操縱市場等，其中，內幕交易案件63起，占全部新增案件的21%。

2015所有新增立案案件中，內幕交易案件高達71件，位于各類型案件的榜首，2016年內幕交易立案案件雖然對比2015年有所下降，但依然高居各類案件的第二名，占新增案件總數的21%，可見形式依然嚴峻。內幕交易對市場信息披露質量的危害很大，一方面，當管理層通過精心安排內幕交易或者蓄意變更會計政策來粉飾經營業績，企業披露出來的相關信息真假難辨，質量不一，一旦投資者選擇相信這些內幕交易下誕生的虛假信息，投資者的利益往往將受到損害。

中國信息披露質量的問題另一方面表現為信息形式感強，但指導性不強。中國政府制定的披露規則側重于從審批者的角度出發，對投資者的理解方面考慮較少。在這種帶著明顯審批特征的規則下，做出來的招股書往往厚度足但重點不突出，形式感強但風險因素披露不明顯。而對于投資者來說，發行者披露的信息晦澀難懂，指導性不強，造成了市場上發行者和投資者信息不對稱嚴重。

（三）法律制度條件分析

注冊制的本質就是推行信用經濟。市場被賦予更多的自由權，同時也被要求付出更多的信用額度來保證市場的穩定發展。而相比美國等西方國家，中國的社會信用體系則顯得十分脆弱。這種誠信的缺失一方面是由于我國誠信教育方面做的還不到位，社會誠信意識普遍較低；另一方面是證券監管部門沒有建立健全完備的誠信體系和嚴格失信懲戒制度，使市場參與者產生了僥幸心理。在證券市場這個利欲橫行的世界，僅依靠誠信教育來感化市場無異于隔靴撓癢。要想真正有效地避免失信行為帶來的市場風險因素，就必須建立健全完備的誠信體系和嚴厲的失信懲戒制度，讓失信之人受到該有的懲罰，讓可能失信之人意識到失信的嚴重后果。只有這樣，市場參與者才不敢濫用手中的自由權來謀取私利，只有這樣，注冊制才能充分體現出信用經濟的優越性。

注冊制的實施需要配備行之有效的退市制度，只有這樣才能使市場充分發揮其優勝劣汰的作用，實現市場資源的合理配置。當前，中國上市制度與退市管理的平衡失調問題較為嚴重，導致那些徒有空殼的垃圾企業橫行市場，影響證券市場的質量。要實行注冊制，就要完善相關的退市制度，重新恢復股市優勝劣汰的資源配置功能。

四、結論

雖然中國經濟的快速發展為注冊制提供了較為良好的經濟基礎，但是無論是中國現階段的證券相關法律法規、執法力度，還是信息披露質量和中介機構質量仍存在較大的不足，還不具備實行注冊制的基礎條件。中國實行注冊制可以通過以下路徑進行：一、在實行核準制的基礎之上，繼續核準制向注冊制的變革。從當前中國國情來看，注冊制改革注定是一場曠日持久的戰役。既然中國各方面條件還不夠成熟，那么我們可以延續當前的做法，在核準制原有的條件基礎之上繼續深化改革；二、不斷完善各方面的條件，盡早實現注冊制的落地。實行注冊制是大勢所趨，但如果在當前各方面條件仍不成熟的情況下強勢推出注冊制無疑是揠苗助長，得不償失。要讓注冊制在中國更好地發揮其優勢，我們還需要進一步完善更方面的配套條件，為注冊制施展其拳腳提供更大的空間。