未來投資增速將持續放緩

沈建光

有關中國GDP數據高估還是低估一直存在爭議。筆者從三大需求對GDP拉動的角度出發，發現當前投資對經濟的貢獻是17年來的新低，這一結果與同期高頻經濟數據的良好表現大相徑庭，說明GDP數據可能有所低估。與此同時，近年來新經濟的快速發展也造成了統計的部分遺漏，新經濟的貢獻在現有統計體系下，也沒有充分反映，造成GDP低估。

從十大指標看2017年投資圖景

2017年中國經濟數據超出預期，結束了2010年以來的逐年下滑態勢，GDP增速從2016年的6.7%反彈上升至6.9%，并罕見地實現了三駕馬車同時發力。但細看GDP三大分項不難發現，GDP增速反彈主要受益于凈出口貢獻的由負轉正，對GDP增速的拉動從-0.7%到0.6%，相較2016年足足增加1.3個百分點。

與之相對的則是消費和投資對GDP增速貢獻的下降。消費對GDP增速拉動從4.5%下降至4.1%，而投資更是從2.9%大幅下降至2.2%，為2000年以來的最低值。但在筆者看來，2017年投資貢獻創17年來新低與同期投資相關的高頻數據有很大出入，或使得GDP數據存在一定程度的低估。

從高頻領先數據來看，2017年的投資、工業生產相關經濟指標不僅明顯比2015年、2016年有所好轉，甚至不少指標接近2009-2010年經濟刺激計劃推出時的水平。然而，去年投資對GDP拉動增速卻下滑，創17年來新低，令人難以理解。

第一，制造業景氣指數顯著走高。2017年PMI采購經理人指數平均為51.6，處于2010年以來的高水準。同時，2017年SpaceKnow衛星制造業指數同樣呈現上升態勢，2017年達到51，為2011年以來最高值。SpaceKnow衛星制造業指數是通過大數據追蹤全國范圍內逾6000個工業基地的衛星圖像所反映的制造業活動，通過算法進行過濾從而生成的制造業活動指數。近年來，運用大數據對經濟活動分析是創新之舉，也可作為傳統問卷調查效果的有益補充。

第二，中長期貸款創近兩年新高，企業貸款需求增加。2017年的新增社會融資總額高達19.4萬億元，創下歷史新高，2017年人民幣貸款增加13.5萬億元，僅前11個月的人民幣新增貸款就已超出歷史上任意一年的全年總和。企業中長期貸款也高達6.4萬億元，較2016年的4.2萬億元增長52.6%。企業貸款需求恢復顯示生產活動增加，特別是PPP項目加速落地帶來的向好態勢。

第三，全國基建投資增速為三年新高。基礎建設投資2017年增速高達19%，而此前的兩年與經濟下行同步，基建投資在2015年、2016年增速一度下滑至17%左右。2017年基建投資加碼，特別是生態環保、道路運輸、公共設施、水利管理等基礎設施投資持續高位運行。

第四，房地產投資增速為三年新高。房地產是帶動本輪經濟向好的重要推動力，即使2017年調控政策深入，限購限售、因城施策重點調控熱點城市的政策接踵而至的背景下，房地產投資也并未出現顯著放緩。2017年房地產投資增長7%，仍舊高于2016年的6.9%及2015年的1.0%。與此同時，2017年房地產新開工增速為7.0%，與2015年-14%的增長形成鮮明對比。

第五，2017年工業生產品價格大幅攀升。2017年PPI全年上漲6.3%，為2011年以來首次擺脫通縮區間。生產資料漲價對PPI上漲的貢獻最為突出。石油和天然氣開采業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業等3個行業的PPI同比漲幅均保持在27%以上，無不反映出需求帶動下的價格回升。

第六，工業利潤顯著回升。2017年工業利潤累計增速達21%，為2011年以來最快增速。其中，國有企業的經濟效益反彈尤其明顯，2017年全年國有企業利潤總額為2.9萬億元，同比增長23.5%。

第七，鐵路貨運量持續增加。鐵路貨運量和工業生產、投資活動密切相關，根據中國鐵路總公司在其2018年工作會議上披露，2017年國家鐵路貨物發送量達29.18億噸，較上年增長10.1%，不僅超額完成年初定下的27.5億噸計劃任務，而且是近六年來首次在貨運量上取得增長。此前國家鐵路貨運量連續五年下跌，2012年至2016年，國家鐵路貨運量分別下降1.8%、0.4%、4.7%、11.6%和2.36%。

第八，粗鋼產量同比提升。鋼鐵產量是衡量傳統經濟活動的活躍程度的重要領先指標。2017年我國粗鋼產量8.3億噸，同比增長5.7%，較2016年的1.2%增速和2015年的2.3%減速均有較大提升。即使在超前完成鋼鐵減產5000萬噸的去產能目標情況下，鋼鐵產量仍有如此增速，可見實際建設需求的強勁。

第九，重型卡車市場表現良好。中汽協最新公布的數據顯示，2017年重型卡車累計產銷114.97萬輛和111.69萬輛，產銷較2016年分別實現了55.1%和52.4%的大幅增長。上一輪重卡行業如此火爆的情形，還要追溯到2010年，彼時恰是國內推出大規模經濟刺激、加大基建投資以抵御全球金融危機之際。

第十，工程機械行業供銷兩旺。作為工程運行活躍程度的重要晴雨表，挖掘機行業全面向好。根據中國工程機械工業協會挖掘機械分會統計數據，2017年納入分會統計的25家主機制造企業共銷售各類挖掘機械產品，較2016年同期上升99.5%。此外，截至2017年11月，起重機累計銷售同比增長80.2%，結束了連續5年下滑的趨勢。而挖掘機與起重機的銷售旺盛程度同樣堪比2010年經濟刺激計劃推出之際。

投資的真實情況及其未來走勢

基于上述高頻數據，筆者認為，投資對GDP貢獻創2000年以來的新低是難以理解的。當然，有觀點將價格因素作為解釋這一異常數據的主要原因。根據國家統計局顯示，GDP第二產業的平減指數在2015年是-4.32%，2016年為-1%，在2017年則轉變為6.35%，轉為明顯的通脹，因此，投資對GDP增長貢獻扣除通脹因素后，大幅降低。

在筆者看來，價格解釋是重要原因，但并非全部原因。可以看到，上述列舉的高頻數據中，大部分高頻數據都是剔除價格因素影響的絕對量反映，如挖掘機、重型卡車銷量、工業企業發電量、粗鋼產量、鐵路貨運量等數據，這些數據不僅在2017年表現優于2015年與2016年，甚至不少指標的旺盛程度與金融危機出現后首輪經濟刺激計劃推出之際的水平接近。因此，筆者難免對去年投資對GDP增速貢獻是否低估產生質疑。

當然，數據扭曲導致2017年投資貢獻低估，但從趨勢來看，在去杠桿、環保力度加大的背景下，2017年投資已出現了緩慢下滑態勢。而基于如下因素，筆者預計2018年，固定資產投資放緩態勢仍將持續，主要體現以下方面。

一是房地產投資方面，考慮到房地產調控政策的逐步加碼，房地產銷售與新開工等先行指標已出現下降，預計2018年房地產投資將面臨更大的下行壓力；二是基建投資方面，在影子銀行不斷收緊、地方財政約束增強以及整體發債利率高企的環境下，融資難度加大、融資成本提高，或將導致全年基建增速顯著放緩；三是制造業投資方面，預計高科技制造業仍將保持強勁增長，但重工業和傳統工業受到更加嚴格的防污染舉措控制，增速或繼續放緩。

綜上，中國經濟運行超預期，三駕馬車協同發力，新經濟欣欣向榮，基于投資貢獻的低估，真實情況可能更好一些。但從政策趨勢來看，2018年政策已經追求高速增長轉向更高質量的增長，三大攻堅戰、防范“灰犀牛”風險，已經成為決策層的首要任務。在此背景下，預計去杠桿與環保等措施的落實會更加深入，投資也難免受到影響，因而延續2017年整體回落的態勢。

（作者系瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家。）