動蕩市中融資融券保證金率調整的政策效應研究

周一飛

摘要：股指劇烈波動不利于市場健康發展，是非市場常態，導致股價劇烈波動的因素非常復雜，毫無疑問融資融券保證金率調整帶來的資金杠桿效應也是因素之一：降低保證金率可能提高杠桿水平，增加融資買入資金，推高股指；反之會導致流入資金減少或被動賣出，造成股指下跌。2015年期間，上證指數波動率超過了100%，在動蕩市中監管層幾次調高融資融券保證金率，其政策效應是本文研究的重點。實證發現，在動蕩市中，監管部門調整融資融券保證金率對降低市場的波動性產生積極效果。

關鍵詞：動蕩市融資融券；保證金率；政策效應

我國在2010年推出融資融券信用交易，從理論上來講，融資融券能夠通過均衡雙邊交易降低股票價格的波動性、提高市場效率。2014年7月——2015年6月，上證指數從2058點上升到5178點，上漲152%；2016年4月下跌到2638點，下跌51%。在較短時間內市場經歷了一輪劇烈動蕩行情，管理層一直在努力探尋導致本輪市場行情劇烈波動的原因，希望能夠總結經驗，健全市場機制。導致股票市場價格劇烈波動的因素雖然復雜，但其中有一個細節不容忽視，各大券商對融資融券保證金都進行了密集調整。如果說由于受到諸如融資融券標的股票數量、額度等多重因素的影響，融資融券對于股票市場波動性的影響還存在不確定性的話，從上輪行情中的經驗分析，融資融券保證金比率調整的政策性效應似乎很明顯。融資融券保證金率作為調控市場的重要政策工具之一，調整保證金率能夠降低市場波動性嗎？能在多大程度上降低市場的波動性？管理層如何更好地運用調整保證金率水平這個政策工具調控市場、保持市場穩定和效率？

一、數據選擇與期限劃分

（一）數據與變量的選擇

市場波動性是保證金政策效應的衡量指標，選取上證綜指2014年9月22日至2016年4月30日，391個交易日的指數變動作為波動性指標，利用市場指數的波動率反映監管層在不同時點調整保證金率的政策效應：

其中，VOLt表示上證綜指第t日的波動率，PtH和PtL分別代表第t日指數的最高價和最低價。

二、研究假設與模型設計

（一）研究假設

2014年1月20日上證指數收盤價為1991.25點，在短短283個交易日內上證指數收盤價上漲到5166.35，之后又迅速跌落至2927.29，期間振幅達96.12%，市場行情處于極度不穩定狀態，在此期間券商根據市場行情的變化相應的調整了保證金率。尤其是在2015年4月至6月市場持續行情上漲階段，監管部門要求券商調高兩融交易的保證金率，降低市場杠桿水平，此時研究的16家券商中，12家調高了保證金率，上證指數開始下跌；股市下跌的同時，又有4家券商對保證金率進行下調，試圖通過提高杠桿水平阻止股指下跌。

另外，券商調整保證金率與市場波動性在時間節點上也相匹配，市場波動性發生變化時，券商也根據監管部門的要求，通過調整保證金率控制市場杠桿水平去平抑市場的波動。而作為我國保證金政策實施的監管部門，證券交易所也首次調高了融資保證金比率，對市場的融資杠桿率進一步控制。在融資保證金比率被調整為100%之后的階段，市場整體的波動性無論從幅度還是頻率上來看都有所降低，保證金率調高后，減緩市場波動的政策效應也體現出來。基于以上經驗分析本文提出了以下假設：

假設1：融資融券保證金率的變化能夠影響股票市場波動率；

假設2：監管部門調高保證金率能夠對減緩市場波動起到良好的政策效果。

（二）回歸模型的設定

對監管部門調高保證金率產生的政策效果進行實證探究，回歸模型選取動蕩市場行情階段（2014年9月22日至2016年4月30日）。指標的選取上，在波動性指標vol基礎上考慮融資融券交易對個股的影響，加入了解釋變量融資余額占流通市值比（MPC）、融券余額占流通市值比（SSC）；引入虛擬變量Event，即在監管部門上調保證金比率之后Event取1，在此之前為0。建立模型如下：

Volit=α0+β×MPCit+ γ×SSCit+δ×Eventit+θ×Controlsit+εit

控制變量包括市場收益率（Market），個股市盈率（PE），個股換手率（TOR），其中市場收益率用上證綜指的日漲跌幅表示。為了衡量存在的行情差異選取虛擬變量Return，股票收益率為正時取1，收益率為負時取0。

三、結論與政策建議

（一）研究結論

本文主要得出了主要結論有以下幾點：第一，融資保證金比率的調高能夠有效地降低股票的波動性；第二，融資交易加劇了股票的波動性且在上漲行情中更加的顯著；第三，融券交易能夠減緩股票的波動性。

（二）相關政策建議

融資融券交易機制的引入，實際上是為了提高我國股票市場的定價效率以及減緩市場的波動，而在本輪動蕩市中，監管層首次采用融資融券保證金比率政策平抑市場波動，也達到了良好的政策效果。通過對監管部門首次利用此項政策工具的效應分析，本文提出以下幾點建議：

1.嚴格管控市場配資業務，增加政策調控的有效性。

2.加強逆周期性的政策調控，防范系統性風險。

3.推動二級市場政策參與性，完善調控體系。

4.增加融券交易的比重，完善賣空機制。

（作者單位：湘潭大學）endprint