我國泡沫股市存在是制度缺失還是信用風險的博弈分析

付春香，劉嬌嬌

（甘肅政法學院 經(jīng)濟管理學院，甘肅 蘭州 730070）

一、問題的提出

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)轉(zhuǎn)型升級，在今天這個大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的社會中，股票對于我們經(jīng)濟發(fā)展的重要性不言而喻。股票市場不僅可以直接為企業(yè)融資，減少企業(yè)的資產(chǎn)負債率，提高企業(yè)的運行效率同時也能有效的促進社會資源的優(yōu)良配置[1]。在資本市場的運作中金融是通往實體經(jīng)濟的唯一樞紐，試想如果這條通道被封鎖或者堵塞，那么可想而知中國的金融將成為無源之水、無本之木。沒有規(guī)矩不成方圓，股票市場也如此，如果沒有政府的管制與監(jiān)督，將會陷入一潭死水，社會秩序紊亂；而信用則是一個社會的穩(wěn)定基石，“民無信不立”無論是市場還是人與人之間缺失了信用如若失去了生命與靈魂。

當前很多人在抱怨甚至批評指責我們的政府在市場監(jiān)管做的不到位，我們不得不承認在金融方面我們的政府的確還有很長的一段路要走，這是一項艱巨的任務。但另一方面，我們也可以看到市場的操縱行為、對中小投資者的欺詐行為等問題，這不僅僅是制度缺失更是道德的淪喪。

二、監(jiān)管制度缺失評析

巴菲特直言：“投機是一個不太聰明的做法。中國現(xiàn)在作為一個比較新興的市場，現(xiàn)在也是有全民參與的股市。中國可能會有更多使得市場變得投機的麻煩，會在這方面變得投機，需要非常多的運氣才能做成這件事?！倍⒏窀苯樱骸拔覀冇羞@樣一個機會，但是我們卻沒有一個約束某一個市場發(fā)展的準則?！边@就是為啥巴菲特和芒格不愿意參與中國A股的根本原因。正所謂沒有規(guī)矩不成方圓，巴菲特和芒格對我國A股的評價也正是代表了國際投資者的心聲，金融市場本身就是一場游戲，試想在一個游戲規(guī)則不完善、機制不健全、雙方信任度幾乎為零的一場賭注里，我們每個人都是利益最大化者，誰又會拋開一切參與到其中呢？同樣的中國公司在香港、美國等地上市卻是另一番景象，雖然也有股價跌落的情況，但是總體上說卻是穩(wěn)定的，并且得到了國際市場的認可。另一方面，我們也可以看到A股無論是在我國還是在國外較其他市場來說，都受到強烈的追捧[2]。正所謂一個巴掌拍不響，這不僅僅是市場機制的問題同時也是投資者自身盲目從眾，不顧自身的利益所導致的。

當前，我國股市最大的問題也是政府最難以推進工作的癥結(jié)在于我國企業(yè)融資成本高且債務負擔重、整體創(chuàng)新能力偏低、整個金融市場的運行效率低風險高等問題[3]。但實質(zhì)上這些問題都源于金融市場的融資不合理以及直接融資發(fā)展嚴重滯后，在這一過程中我們的政府希望建立一個多層次、市場化程度高、高效的資本市場，加快速度改變當前金融市場不合理的局面，調(diào)整金融市場的架構(gòu)，增加多方位的融資渠道,如此一來我們便可以化解來自多方位的問題與風險。

無論是在2015年我國股市的大起大落還是2016年的IPO的突飛猛進，基本上都是在遵循著政府的這個思路在繼續(xù)前進，但是我們也會看到成效不大，而這又是為什么呢？首先，我國與歐美發(fā)達國家的市場體制就不同，我國的市場是由計劃經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌而來的，而中國的傳統(tǒng)文化主要以儒家思想為主導，這種人格化的信用根本就不能保證現(xiàn)代化社會股市的有效運行，對于整個市場的信用也不是在短期內(nèi)就能迅速建立起來的。因此，對于這種情況下的股市，信用機制也只能靠政府來維持，那么自然而然我國政府扛起了股市主導者這面大旗，順理成章我國股市便衍變成了政策市，如此一來，我們便可以這樣理解為：政府不僅可以利用自身的權(quán)力對股市的價格、規(guī)模、資源進行協(xié)調(diào)分配，同時也可以對股市指數(shù)的升跌進行調(diào)控。

因此，中國投資者是否就不再需要看宏觀經(jīng)濟而是根據(jù)政府的導向走即可。我們說每一個個體都是利益最大化者，投資者更是如此，他們會對成本收益進行分析，他們會最大程度地將收益收入自己囊中，也會盡可能的將成本間接地交由社會來承擔，因為他們的投資行為是由整個社會隱性承擔的。而股市投資者一般都會偏好風險高的投資，因為風險越高，收益越大，當然他們也會在這一過程中盡可能地將過高的成本轉(zhuǎn)移到政府或社會來承擔。因此，它所帶來的必然是市場投機炒作，而中國股市的暴漲暴跌也就不足為奇了。另一方面，對于投資者的行為政府也早已考慮在內(nèi)了，因此，政府為了避免投資者過于冒風險，炒作嚴重，保障市場的正常運轉(zhuǎn)，就不得不對股市設立各種限制方式，比如：漲跌停板制度、設立海外投資者進入準則、設置上市公司可交易或不可交易的時間等[4]。我們不難發(fā)現(xiàn)一方面政府對股市有隱性擔保，另一方面政府對股市進行了嚴格控制，這就不僅造成股市投資者風險意識薄弱、違法違規(guī)行為肆溢而且也會嚴重扭曲股市的供求關(guān)系和運作機制，這在很大程度上是與政府的過多參與有關(guān)，政府的過渡干預是中國股市內(nèi)在矛盾的一大導火索。

對于中國股市的改革來講，應從信用這一層面深入著手，如果僅僅是在技術(shù)上指望股市能夠有明顯地好轉(zhuǎn)幾乎是不可能的時期，我們必須深入挖掘到其深層次存在的因素，比如調(diào)整我國股市整體發(fā)展戰(zhàn)略思想，約束以絕對的權(quán)力讓國有上市公司真正成為公眾公司等，因為當一些上市公司以絕對的權(quán)力占有時，市場價格機制會失調(diào)，市場自身也難以挽回這種扭曲的局面，與此同時中小投資者的利益也會不同程度的受到損害[5]。

三、信用風險問題評析

中國信用小康指數(shù)主要從政府公信力、人際信用、企業(yè)信用三個方面來評判。從表1我們可以看到，中國的信用小康指數(shù)在逐年上升，比上年增長了3.7分，相比較而言，人際信用依舊不容樂觀。對于我國人際信用評價情況，僅有18.2%的受訪者認為“比較好”，還有13.6%的受訪者認為“非常不好”，22.7%的受訪者認為“不太好”，大部分受訪者認為“一般”。所以，我國的人際信用指數(shù)是較低的，這也就不難理解表現(xiàn)在股市上面的種種問題了，不僅是監(jiān)管失策制度不完善的問題，人際信用、企業(yè)信用很大程度上也影響著股市的穩(wěn)定發(fā)展，當我們在抱怨市場監(jiān)管力度不完善，政府決策力度失調(diào)，是否也該回頭審視一下自身的行為？

表1 2015—2017年度中國信用小康指數(shù)

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年以來證監(jiān)會對會計信息披露違法違規(guī)事件立案調(diào)查43起，對16家公司和5家中介機構(gòu)作出了行政處罰，2016年上半年證監(jiān)會對88起案件作出了處罰，作出行政處罰決定書109份，罰沒款共計25.54億元，作出市場禁入決定書4份，對7人實施市場禁入，其中2人被實施終身市場禁入①數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會。。諸如此高頻率的信用缺失問題的發(fā)生，部分投資者不禁感嘆：在這個市場上還有值得信任的嗎？信用缺失不僅直接損害了投資者利益，更是直接降低了中國股票的公信力度，嚴重破壞了整個社會的信用基礎[6]。

無論是上市公司還是投資者都存在信用缺失的問題，作為市場參與的主體，上市公司的信用缺失問題主要以信息披露不真實、不及時、不完整為主。此外，上市公司也存在操縱行為、內(nèi)幕交易，改變募集資金方向、關(guān)聯(lián)交易等問題。部分上市公司在信息披露時往往存在內(nèi)容不真實，虛構(gòu)，在財務報告中信息披露也不完整，如：披露項目有遺忘、會計報表所反映的數(shù)據(jù)與真實的文字報告敘述不一致、對資金流動亦或者是股東成員持股情況披露不充分，絕大多數(shù)上市公司的會計報表也只是拘泥于本年度和年末的數(shù)據(jù)且報表注釋都存在不合理不規(guī)范的情況，有的上市公司年度報告正文中甚至沒有會計報告[7]。在信息披露及時性方面，許多公司在發(fā)生一些重大事件時也并不是不披露，而是等待這一事件已經(jīng)公開化半透明程度時，才公布于眾。此外，另外一些企業(yè)之所以不及時披露，是想為內(nèi)部成員進行內(nèi)幕交易而制造條件。操縱行為是指人為的抬高或壓低某一證券的價格進而影響證券市場的供求關(guān)系，扭曲價格機制，誘騙他人買賣證券，然后自己從中謀利。就目前來看，在我國上市公司操縱市場而受處罰的案例并不多見。內(nèi)幕交易是指具有內(nèi)幕消息的知情人士通過特殊途徑獲取一些證券市場還未公布于眾的重大事件，以此消息來謀取利益或減少自身的損失。改變募集資金投向是指上市公司在籌集到資金以后不是將其用于所規(guī)定的項目，而是用于其它用途，比如：存到銀行獲取利息、投資理財、轉(zhuǎn)借其它上市公司獲息、甚至炒作股票等。在我國，關(guān)聯(lián)交易的雙方主要集中于大股東和上市公司之間，利用其在公司的優(yōu)勢地位，將產(chǎn)品或者劣質(zhì)資產(chǎn)以一種不合理的價格拋售或者置換給上市公司進而贏得現(xiàn)金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最終撈回出資。

股票市場上的投資者主要由兩部分人群構(gòu)成，即機構(gòu)投資者和個人投資者[8]。雖然在市場上機構(gòu)投資者的所占比重不大，但是信用缺失主要集中于機構(gòu)投資者。主要表現(xiàn)為以下幾種：（1）價格操縱。價格操縱在中國市場上已是司空見慣，以中海陽事件為例：從2015年3月12日至23日期間共8個工作日，薛黎明連續(xù)控制8個賬戶，通過高于市商報價連續(xù)大筆申報的方式，每天都將收盤價維持在8元以上，違反了《證券法》規(guī)定的條例，對其進行了行政處罰。（2）特權(quán)使用。（3）散布虛假信息、欺騙中小投資者。每個人都是“經(jīng)濟人”，機構(gòu)投資者為了達到自身的目的，散發(fā)各種虛假信息誘騙投資者上當，坐享其成。（4）與上市公司合謀欺騙。在證券市場中很多機構(gòu)投資者為了更好的操控二級市場贏得穩(wěn)定利潤，往往與上市公司狼狽為奸，利益分享搭建起二者串通在一起的橋梁。

四、針對泡沫股市存在問題的建議

造成我國泡沫股市的成因是多方面的，我們不得不承認我國市場監(jiān)管體制不完善，政府政策不健全。另一方面，我們也看到投資者的信用觀念是淡薄的，我們的信用指數(shù)是較低的，為了謀利不惜違背誠信、背叛良心。只有雙管齊下，“兩只手”協(xié)同進行，我國的泡沫股市才能得到有效緩解。

（一）完善政府監(jiān)管機制

首先，中國股市要逐漸成長，不斷壯大，必須從絕對權(quán)力的制度束縛的牢籠里解放出來，要讓市場充分發(fā)揮其主導作用[9]。而不是靠人為的因素來扭轉(zhuǎn)，比如近些年我國加速IPO的發(fā)行，繼續(xù)放大政府的權(quán)力由政府加以調(diào)控，供求關(guān)系本就應該是市場來決定，如果這一機制無法做到那么有效的股票市場價格又從何說起，而這無論是對于投資者還是上市公司來說都是迷茫未知的。因為對于投資者來說他們無法根據(jù)市場這一預測因素來確定上市公司的股票價格，而對于上市公司來說同樣也無法決定股票的供求數(shù)量，所以對于當前人為的加大IPO的數(shù)量是不理智的，另一方面政府適當?shù)胤艡?quán)也是對金融市場步入正軌，股市供求關(guān)系合理化的一個重要方面。

其次，有人說股市就是一場加了賭注的游戲，那么我們就很有必要對這場游戲的規(guī)則作一個全面、合理的規(guī)劃，因為股票從側(cè)面反映了一個上市公司風險信用的價值。對于個別投機取巧以政府作盾牌防護的股市，由此帶來的不僅是市場混亂,更多的是權(quán)力無法有效約束管制。因此，要讓中國股市煥發(fā)生機，重新獲得生命力，就得對這種權(quán)力結(jié)構(gòu)重新構(gòu)造劃分，并對絕對的權(quán)力要進行約束不能任由其泛濫，從而使得這種股市的風險由政府首當其沖的擔保逐步地過渡到市場來自行調(diào)整，從而投資者也會對自身的投資行為進行理性地分析[10]。

此外，我們的監(jiān)管理念也應作一個有效的轉(zhuǎn)變。當前我國的股市監(jiān)管主要是針對事后監(jiān)管，而缺少對事前的防范和引導，對于2015年我國股市的驟漲驟停我們便可以引以為戒，從這次事件中我們可以看到正是由于監(jiān)管者對興起的互聯(lián)網(wǎng)金融HOMS系統(tǒng)缺乏了解，事前監(jiān)管不到位，沒有制定出一個合理有效的防范風險的規(guī)則最終導致金融市場全面崩潰，場外融資也是恣意泛濫，然而等到這個市場已經(jīng)失去控制，再寄托于簡單緊急措施來制止已是于事無補，所以一場不可避免的股市震蕩是在劫難逃。

然后，我們要重新審視所謂的金融創(chuàng)新，切不可人云亦云。在過去多種勢力的游說下，監(jiān)管部門認為如果金融市場要創(chuàng)新，要發(fā)展，就需要引進金融衍生出來的工具加以輔助市場才可以完善[11]。但卻忽略了發(fā)達國家與我國的體制和國情不同，在發(fā)達國家適合的方法在我國卻未必行得通，并且這些金融工具在發(fā)達國家所起的作用并沒有想象中那么盡人意，其負面作用也是很大的，反倒是這些衍生出來的金融工具滋生了市場的不公平競爭，打破了固有的平衡，也為金融危機埋下了伏筆。因此，監(jiān)管部門應對這些金融工具作深層次的考慮和處理，即是否適合我國的發(fā)展需要。

最后，要想我國股市逐步走向成熟，就必須要平衡好各方的利益關(guān)系，如此一來我們針對其制定的無論是法律還是政策才能夠得以有效地運行。因此，股市制度需要公共決策化，汲取多方意見，博采眾長。這不僅是我國股市改變畸形不斷修復的重要過程也是走向成熟的重要途徑。

（二）加快股票市場信用建設

1.完善信用立法。當前我國對于個人信用的記錄并不具有權(quán)威性，信用法律制度也不完善，對于失信行為也沒有足夠的懲罰力度和有效地約束力，這一系列的問題就致使我國信用環(huán)境薄弱。因此，我國要加強信用體系的建設。首先要完善相關(guān)信用法律制度并建立關(guān)于信用的配套制度，對于個人的信用要有一個提前預警期，對每一個人起到警醒和提示的作用，將信用真正落實到每個人身上而不是一紙空文。其次，對于個人的信用也會有一個公開的評價等級，這樣不僅可以提高我們自身的信用，同時對于不誠信的行為也會受到公眾的譴責，對失信者施加公眾壓力促使其不得不改變自身的行為。最后，有懲必有賞，要加大執(zhí)法力度，對于失信行為要嚴厲打擊，而對于表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)或個人也應得到相應的獎賞。

2.強化信用意識，加強信用教育。無論任何事如果只是一味地依賴法律來約束，那么可能永遠達不到想要的目標。誠信是靠我們?nèi)魏稳酥g的道德來維系，不僅是證券市場存在信用缺失問題，可以說我們整個社會的信用意識都處于淡薄的狀態(tài)。我們必須加大對全社會信用意識的教育和宣傳力度，正所謂“人無信而不立”，信用是我們每個公民的道德基礎，要在全社會形成一個守信的良好氛圍，只有個人具備信用的主動意識，以道德標準來要求自己，證券市場乃至社會的環(huán)境氛圍才能得到有效轉(zhuǎn)變，證券市場更是應起到帶頭的作用，每個公民要從自身做起，從點滴做起。

3.提高監(jiān)管體制。高效完善的監(jiān)管體制是一個信用體系得以良好運行的堅強后盾，政府部門應統(tǒng)籌協(xié)調(diào)進行，推進信用工作的順利開展，根據(jù)不同部門不同職務，將監(jiān)管工作落實到個人頭上，同時要有統(tǒng)一的領(lǐng)導而不是多頭領(lǐng)導,將違法違規(guī)行為扼殺在搖籃里，依法嚴格審批市場進入準則，維護好金融市場的秩序，從而促進我國證券市場透明高效的良好運轉(zhuǎn)。

[1]張杰.我國股市泡沫問題研究[D].蘇州大學，2008.

[2]劉炳鵬.中國股票市場泡沫研究[D].中國海洋大學，2008.

[3]徐劍華.基于風險管理視角下我國股票市場泡沫研究[D].云南師范大學，2013.

[4]趙曦，2015.關(guān)于我國金融市場震蕩原因的分析[J].財經(jīng)界（學術(shù)版）（20）：14-15.

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