銀企直聯、現金彈性與上市公司兼并收購

楊 奎

一、引言

在我國資本市場日臻成熟的背景下，公司間的兼并收購行為也逐漸盛行高漲。來自Wind 金融數據庫的數據顯示，我國企業的并購活動呈顯著上升的趨勢。隨著并購活動的飛速發展，并購領域的相關研究也得到國內外學者的重視。兼并收購是上市公司的一種外延化成長模式，是公司進行戰略擴張、合理配置企業資源的主要方式。當前，國內兼并收購市場還不完善，較之于西方發達國家，國內兼并收購市場規模還比較小，各種體制還有待健全。對于企業來講，兼并收購是一種巨額投資活動，需要大量的資金做后盾。倘若資本市場不發達，企業兼并收購行為定會受到自身融資水平的影響。以往的理論研究主要集中于資本結構、現金持有對企業兼并收購的融資約束的影響。本文試著將二者結合在一起，從上市公司整體現金彈性維度探討其對企業兼并收購行為的影響。

有研究指出，現金彈性可以減少企業的重構資金，但現金彈性的儲備需要消耗一定的資本費用，上市公司在做出現金彈性儲備決策時，通常會對預期風險及現金持有成本進行權衡，以降低可能的資金風險與較高的融資資金。銀企關系是一種很重要的社會資源，其不但能夠降低信息不對稱程度，同時還可以減少交易費用，進而會影響到上市公司的融資狀況。不同的企業，銀企直聯程度有差異，其外部融資狀況也有差別，企業所做出的現金戰略也會有所差異，最后會影響到公司的兼并收購決策。在此基礎上，本文基于社會資本理論，結合上市公司不同產權制度的特殊性，探究銀企直聯背景下現金彈性對企業兼并收購的影響作用。

二、文獻回顧與假設提出

兼并收購是企業的一種大額投資行為，由于需要大量的資金支持，因而會受到自身融資水平的約束。財務彈性理論認為，儲備財務彈性的企業可以及時獲取或調用財務資源，以預防不利沖擊或利用有價值的投資機遇。Duehin 等(2010)以金融危機為背景，研究財務彈性對企業投資的影響。結果發現，由于信用緊縮導致企業外部融資約束加劇，美國上市企業投資支出顯著下降，但財務彈性儲備充足的企業，所受的沖擊較小。Hansen(1987)在他的實證研究中指出，主并方支付方式的選擇會受到負債的影響，當公司有部分負債時，股票支付的可能性與收購方的負債水平成正比，而與標的公司的負債水平成反比。Zhang(2003)考察了在倫敦股票交易所發生的103 起并購案例，發現公司自由現金流水平越高，并購中越有可能采用現金支付對價。

我國學者張芳芳、劉淑蓮（2015）通過市場研究發現較之于現金持有不足的企業，現金持有較多的公司發動兼并收購的概率更高。通過梳理現有關于企業并購的文獻不難發現，理論界關于兼并收購的研究，主要集中于資本結構、現金持有水平來展開的。曾愛民等（2013）通過研究指出，較之于非財務柔性企業，財務柔性公司在金融危機爆發期的投資所受融資約束程度比較輕，其可以在金融危機初期增加財務投資支出，而且這些新增投資可以明顯改善企業的財務業績。

由此可以看出，儲備現金彈性的公司具備低成本重構募資的能力，一是，公司具有的大量現金可以提升企業的融資水平，當公司面臨融資需求時能夠得以首選內源進行融資，進而可以緩解公司的融資約束；二是，公司推行低財務杠桿政策可以幫助其降低破產費用，進而傳遞出良好的財務信號給債權人，特別是在國內銀行業界推行信貸融資的大環境里，科學的現金結構是幫助企業贏得銀行信貸的關鍵。因此，儲備現金財務彈性的公司，能夠及時降低企業成本，進而獲取資金重構，為兼并收購活動的開展提供現金支持。企業的現金彈性水平越高，其執行兼并收購的動機就會越強。基于此，本文提出假設H1：

H1：在條件穩定的市場環境中，上市公司現金彈性越高，其進行兼并收購活動的動機就會越大。

唐建新等（2011）指出一些聘請了現在或曾經在銀行工作的人員擔任企業總經理或董事的公司，可以獲取更多的銀行貸款。徐虹等（2015）以2007-2014年的上市企業為分析樣本，實證研究了銀企關聯是否影響企業新增貸款，通過考察發現，較之于非正式的銀企關系，正式的銀企關系能夠明顯提升企業在銀行的新增貸款量。本文認為，銀企直聯程度較高的企業擁有更高的外部融資水平，其對預期的資金風險評估比較低，因而會維持較低的現金彈性水平，進而降低企業兼并收購的動機；與之相對，銀企直聯程度較低的公司，企業外部融資水平比較差，預期的資金風險評估較高，則會選擇保持較高的財務彈性，進而提升企業兼并收購的動機。基于此，本文提出假設H2：

H2：上市公司與銀行之間的直聯程度較高時，現金彈性對企業兼并收購決策的正向影響會降低。

通常來講，非國有企業融資途徑有限，資金籌集主要渠道是銀行貸款，銀行對這類企業貸款的要求也會更加苛刻，所以非國有企業面臨著更高的外部融資成本。尤其是，當公司與銀行之間的直聯程度偏低時，外部融資環境比較差，非國有企業就會面臨著比較高的融資約束，因而會提升儲備現金彈性水平，為企業兼并收購交易提供重要的資金支持。與之相反，國有企業具有天然的特殊性，銀企關系對其現金彈性的儲備決策的影響并不明顯。洪怡恬（2014）通過研究指出，國有企業的融資約束水平整體上比非國有企業的低，此外，銀企關系對不同所有權性質公司的融資約束均有一定的緩解作用，但緩解程度具有差異性，較之于非國有企業，其對國有企業融資約束緩解程度更低。基于此，本文提出假設H3：

表1 變量界定

表2 描述性統計檢驗

表3 回歸分析結果

H3：較之于國有企業，非國有企業的銀企直聯程度較低，且其現金彈性對兼并收購決策的正向影響作用更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選用2010-2016年我國滬深上市公司為分析對象，并對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融、保險等特殊行業的上市公司；（2）剔除相關指標缺失的上市公司；（3）剔除ST、PT的上市公司；（4）剔除當年上市的公司。最后得到12305個研究樣本對象。兼并收購過程中所用的數據均從CSMAR數據庫中搜集而來，兼并收購期間的現金年份數據來也是從CSMAR中獲取，在數據分析上，本文主要運用SPSS19.0軟件進行統計檢驗。

為了確保實證數據的可靠性，本文對樣本企業進行如下處理：（1）剔除主兼并收購公司不是上市公司的樣本；（2）保留資產收購、股權轉移和合并吸收事件的上市公司；（3）剔除非完全現金支付的兼并收購企業；（4）如果進行多次并購活動，將其在此研究期間內進行交易總價最大的兼并收購交易活動保留下來。為了消除現金受指標離群值的干擾，本文在1%水平下對相關數據進行Winsorize縮尾化處理。

（二）理論模型與變量界定

為驗證本文提出的三個原假設，本文參照已有的理論研究成果，建構出如下Logit多元回歸模型：

1.因變量MAD。指的是兼并收購決策，為虛擬變量，用來測度上市公司實施兼并收購決策的可能性。如果上市公司在某特定年份發起了兼并收購交易活動，則因變量MAD取值為1；如果上市公司在某特定年份沒有發起兼并收購交易，則因變量MAD取值0。

2.自變量。CE為自變量，表示企業的現金彈性。以往的學者主要選擇多指標作為現金彈性的測度方法，將企業現金持有量及財務杠桿兩要素作為現金彈性的表征。界定現金彈性=公司現金持有量-行業平均現金持有量。同時還需考慮現金彈性對兼并收購決策的滯后影響，模型（1）中的CE用滯后一期來表示。用RBE表示銀企關系，用來測度銀企直聯程度。已有的理論研究對銀企關系RBE的測度可以分為兩種：第一種，用銀企的債務及股權上的關系來測度銀企關系的變量；第二種，以公司的高層管理者是否曾經在銀行業中擔任過職務來界定公司業是否具有銀企直聯關系。本文結合相關理論，用（短期借款+長期借款）/負債總值作為表示銀企關系的代理要素。

3.控制變量。借鑒現有成熟的文獻，模型（1）對一系列影響上市公司兼并收購決策的相關因素進行控制，包括公司規模、財務杠桿、盈利水平、投資機會、公司成長、企業產權性質等。企業的盈利水平（ROA）越強，其累積的資源與財富就越多，進而可以為發動兼并收購活動創造相應條件。公司成長性（Growth） 比較高的上市公司，發動兼并收購的可能性更高，本文用兼并收購交易上一年年末的主營業務收入增長率來測度上市公司的成長性，來驗證上市公司的成長與兼并收購決策之間的關系。企業的投資機會（IO）越多，企業的代理費用就越小，信息不對稱性就越低，企業也就越有可能把握住有利的兼并收購機遇。上市公司的企業規模（Size）越大，其擴張發展的戰略就越強烈，進而其實施兼并收購決策的可能性就會越大。企業的資產負債率（LEV）越高就越有可能實施兼并收購。除此之外，結合國內特殊的產權制度環境，本文還對產權性質（STATE）的虛擬變量加以控制，同時還設定了年度變量（YEAR）與行業變量（IND），用以控制年度與行業變量對分析結果的影響。

為了檢驗原假設H1，本文利用全樣本對模型（1）進行Logit回歸檢驗。為檢驗原假設H2與H3，將總樣本首先依據銀企關系進行分組回歸檢驗。其次，進一步將產權性質分組，實施分樣本回歸檢驗，各變量的具體含義見表1。

四、實證檢驗

（一）描述性統計檢驗

表2為數據主要變量的描述性檢驗。參照表2中數據可以看出，2010-2016年間我國滬深上市公司中有38%的企業進行了兼并收購活動，隨著國內資本市場經濟體制的不斷完善，企業之間的兼并收購活動也日趨增多。兼并收購逐步成為上市公司的一種主要成長模式，是公司進行戰略擴張、優化資源配置的主要路徑。現金彈性CE平均值是0.128，標準差是0.346，最小值和最大值分別是-0.243與1.859，相差比較大，說明上市公司的現金彈性水平整體上偏低，且具有顯著差異性，側面表明我國上市公司沒有統一的現金彈性策略。銀企關系RBE的平均值是0.351，最大值0.872，最小值是0，最大值與最小值之間的差距也比較大，說明上市公司與銀行之間的直聯程度差異性比較大。上市公司IO的平均值與標準差值均超過1，說明上市公司面臨的投資機會比較好。國有背景的上市公司達到48.2%。公司規模的平均值是21.69，最大值與最小值之差相對較小，分布比較對稱。公司成長性的平均值是0.222，盈利水平的平均值是0.043，表明上市公司在樣本期間內的運營狀況相對較好。

（二）回歸檢驗

要想檢驗本文提出的原假設，需對模型（1）進行Logit回歸檢驗，具體結果詳見表3。參照表3（I）中數據可以看出，現金彈性的回歸系數值是0.223，且在0.01的水平下具有顯著性，說明上市公司的兼并收購決策與現金彈性之間具有正向相關性，現金彈性越高，企業發動兼并收購的動機就會越大，表明公司儲備的現金彈性為企業兼并收購活動提供了強有力的資金支持。上市公司企業規模Size的回歸系數在0.01的水平上顯著呈正值，說明公司規模愈大，現金的約束性就越小，進行兼并收購的可能性就會越大；企業資產負債率LEV與兼并收購之間的回歸系數是正值，且在0.01的水平下具有顯著性，表示上市公司進行兼并收購交易的資金具體來源于企業的債務融資。公司成長與盈利水平的系數在0.01的水平下也顯著呈正值，這表示公司成長與盈利水平較好的公司更可能發起兼并收購活動。企業產權性質STATE與兼并收購決策也在0.01的水平下具有顯著正向相關性，在國內特有的產權制度環境中，非國有企業面臨較高的外部融資約束，會把兼并收購行為作為執行戰略擴張、快速成長的重要路徑。

為檢驗原假設H2的正確性，將樣本數據依據銀企關系的中位數值進行分組回歸分析，結果見表3（II）與（III）列。由表3（II）與（III）列數據可知，當企業和銀行之間的直聯程度不高時，現金彈性與兼并收購決策的相關系數值是0.294，且在0.01的水平下顯著。而當企業和銀行之間的直聯程度比較高時，現金彈性和兼并收購決策的相關系數值是0.163，且不具顯著性。在一定程度上檢驗了假設H2的準確性。這說明銀企關聯程度比較高的上市公司，外部融資水平也會提升，其評估的未來資金風險系數比較低，因此會選擇比較低的現金彈性水平，降低了企業發起兼并收購的動機。反之，企業的現金彈性會比較高，從而提升企業進行兼并收購的動機。

當銀企直聯程度偏低時，參照產權性質將樣本分為國有企業組和非國有企業組，再次進行分組回歸檢驗，結果見表3（IV）、（V）列。根據表中結果可以看出，不同產權性質下企業現金彈性對兼并收購決策的影響的顯著性不同。在非國有企業組，現金彈性的回歸系數值是0.368，且在0.05的水平下具有顯著性；但在國有企業組，相關回歸系數值是0. 178，且不具顯著性，此結論證實了本文的假設H3。究其原因在于，非國有企業融資途徑有限，且外部融資成本較高，進而會選擇儲備較高的現金彈性水平，為兼并收購活動提供資金儲備。而國有企業存在著特殊性，擁有更多的政府支持，所以其現金彈性不會受制于銀企關系。

（三）穩健性檢驗

為了考察研究結論的可靠性，除了上述研究外，本文還做了相關的穩健性檢驗。（1） 現金彈性中位數度量法研究：借鑒陳紅兵、連玉君(2013)的學術成果，采用行業中位數和年度中位數法，界定財務彈性為虛擬變量進行回歸。（2） 銀企關系的重新度量：已有文獻對主要解釋變量銀企關系度量主要采用間接法（如銀行與企業的股權、債務關系） 和直接法（如高管的銀行背景），為了考察研究結論的可靠性，研究著眼于企業高管的銀行從業背景進行穩健性檢驗，如果高管具有銀行從業背景，說明企業與銀行之間存在關聯關系，否則認為不存在關聯關系。結果顯示，回歸結果與前述結論一致。

五、研究結論

兼并收購活動是在上市公司成長過程中的一個主要的助推器，同時也是企業推行戰略擴張、優化資源配置的主要手段，兼并收購交易的成功有賴于企業籌集資金的水平。本文以2010-2016年間我國滬深上市公司為研究對象，實證探討了現金彈性對上市公司兼并收購決策的影響。實證結果表明，現金彈性越高的公司，其進行兼并收購的動機性越高。當企業與銀行之間的直聯程度較高時，現金彈性對企業兼并收購決策的正向影響作用就會削弱；較之于國有企業，銀企直聯程度偏低的非國有企業，其現金彈性對兼并收購決策的正向影響更為顯著。研究結果證實在影響上市公司兼并收購活動上，銀企直聯和現金彈性決策兩者之間具有一定的替代效應。

由以上結論可以看出，在我國，由于資本市場的不完美，企業普遍面臨著融資約束，為解決這一融資困境，需要從微觀和宏觀層面加以努力。從微觀層面看，企業應該對現金彈性的作用有更全面的認識和理解，進行科學、合理的財務彈性儲備決策；同時要盡可能和銀行機構建立良好的關系，以降低自身的融資約束程度。企業在進行并購支付決策時，不僅要考慮自身的資金儲備狀況，同時還要考慮企業與銀行之間的關聯程度。從宏觀層面看，面對市場與環境變化的不確定性，企業受到融資約束的影響，政府要加快銀行和企業的改革步伐，減少銀行與企業之間的信息不對稱程度，構建正常的、市場化的銀企關系，并大力發展中小金融機構，豐富并購融資工具，以緩解企業的外部融資約束，促進我國并購市場的發展。

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