IPO中的權(quán)益性投資與盈余管理實證分析

李永波

一、引言

盈余管理是公司管理層在我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則框架下，通過調(diào)整和控制本公司對外披露的相關(guān)財務(wù)信息的方式，實現(xiàn)公司利益最大化的財務(wù)行為。自從上世紀(jì)90年代以來，公司的盈余管理行為逐漸受到資本市場的關(guān)注，尤其是上市公司IPO過程中的盈余管理程度問題，越來越多地受到了會計學(xué)相關(guān)專家和學(xué)者的關(guān)注。IPO企業(yè)為了實現(xiàn)上市的目的，在上市之前都會存在一定程度的盈余管理調(diào)整問題。

同時，國外和國內(nèi)的相關(guān)研究數(shù)據(jù)也表明，對于投資的風(fēng)險控制可以在一定程度上抑制企業(yè)管理層盈余管理程度控制行為。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也會相應(yīng)地減少對盈余管理程度調(diào)整過多IPO企業(yè)的投資。對于投資風(fēng)險性控制可以有效降低上市公司IPO過程中對于本公司盈余管理程度的調(diào)整，由于我國是一個新興的資本市場，盈余管理程度和投資風(fēng)險性關(guān)聯(lián)程度較為復(fù)雜，有其獨(dú)特的特點(diǎn)。因此，本文通過對盈余管理程度和風(fēng)險投資的相關(guān)理論分析，闡述了我國資本市場風(fēng)險投資的特征及其與企業(yè)盈余管理程度調(diào)控的關(guān)系，并采用實證分析的方法，構(gòu)建盈余管理程度預(yù)估模型，對企業(yè)盈余管理程度與投資風(fēng)險控制的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了系統(tǒng)的分析和研究。

二、盈余管理程度和投資風(fēng)險控制理論分析

盈余管理程度與對風(fēng)險投資者的切身保護(hù)密切相關(guān)。具體來說，如果上市公司對于風(fēng)險投資者的保護(hù)程度較高，那么上市公司的盈余管理的程度就會更低。由于上市公司的盈余管理程度會對會計準(zhǔn)則和投資者的切身利益產(chǎn)生很大程度上的影響，因此上市公司盈余管理程度的管控問題，逐漸成為了微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的熱點(diǎn)研究問題之一。因此，要想研究經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的盈余管理程度，需要預(yù)估盈余管理程度及其與投資風(fēng)險控制的關(guān)聯(lián)程度。

風(fēng)險投資源于美國，作為一種權(quán)益性投資，投資人要求更高的投資回報率。風(fēng)險投資者從自身的利益出發(fā)，多以潛力大的高科技公司和初創(chuàng)型、有活力的中小企業(yè)為投資對象。風(fēng)險投資作為一種創(chuàng)新的金融投資，自其問世以來就具有自身的特性：

1.高風(fēng)險性

風(fēng)險投資與其他企業(yè)長期股權(quán)投資或短期投資有明顯的不同，首先表現(xiàn)為風(fēng)險投資不存在任何形式的物品抵押、質(zhì)押，或其他公司各種形式的擔(dān)保。科技是第一生產(chǎn)力，科技和創(chuàng)新代表著新的生產(chǎn)力，因此風(fēng)險投資公司都以技術(shù)型和創(chuàng)新型的中小企業(yè)為投資對象，因為具有未來增值的空間和潛力。但另一方面，由于新技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力需要一段很長的時間，同樣需要大量的實驗。初創(chuàng)型的實踐公司的每一步發(fā)展也都面臨著很高的不確定性和市場風(fēng)險。

基于這樣的原因，新興行業(yè)和技術(shù)產(chǎn)業(yè)是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)最為熱衷的區(qū)域。據(jù)統(tǒng)計，自2010年以來，有超過90%的風(fēng)險投資資本融入了電子信息、IT產(chǎn)業(yè)、新材料、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、生物醫(yī)藥等行業(yè)。而進(jìn)入傳統(tǒng)行業(yè)的風(fēng)險投資很少，因為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)的增值和發(fā)展的潛力不大，投資回報率過低。從西方發(fā)達(dá)國家?guī)资甑娘L(fēng)險投資實踐情況來看，風(fēng)險投資的成功率不足20%，但風(fēng)險投資的高風(fēng)險性也決定了其高收益性。

2.高收益性

經(jīng)濟(jì)學(xué)上一條最重要的定律就是風(fēng)險與收益要成正比，高風(fēng)險需要高收益給予補(bǔ)償。從歐美國家近幾十年的實踐經(jīng)驗來看，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對初創(chuàng)型、技術(shù)型公司的風(fēng)險投資回報率，一般都超過了40%，對正處于成長階段的中小型上市公司的風(fēng)險投資也要求30%左右收益。為了降低投資的風(fēng)險，風(fēng)險投資公司一般都會將公司投資項目多樣化，以降低公司總體的運(yùn)營風(fēng)險。2015年以來，IT業(yè)是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲得回報較高的行業(yè)之一，也是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)熱衷的行業(yè)。

3.低流動性

鑒于初創(chuàng)型公司和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)都普遍具有較長的投資回報期，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)看中的項目都不是短期的項目，多會持續(xù)五年以上。而作為風(fēng)險投資企業(yè)要想獲得收支平衡，一般也需要經(jīng)過三年左右的時間。風(fēng)險投資既是一種權(quán)益性的投資，也是一種中長期的運(yùn)營戰(zhàn)略投資，資金一旦注入之后不容易撤回，因此風(fēng)險投資具有較低的流動性。

三、投資風(fēng)險控制對盈余管理程度的影響

風(fēng)險投資企業(yè)會將資本注入到具有廣闊市場前景的初創(chuàng)公司或科技公司，以便在未來年度內(nèi)獲得收益的最大化。當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投入的行業(yè)市場穩(wěn)定之后，其股票價格必然上漲，這時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)再將所持有的股份出售，以獲取更多的資本利得收益。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向首次發(fā)行股票的IPO中小企業(yè)進(jìn)行投資，一旦投資成功將會獲得十分高額的市場回報率。投資風(fēng)險控制對盈余管理程度的影響作用，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.認(rèn)證作用

由于資本市場普遍存在著信息不對稱的情況，風(fēng)險投資公司對于IPO上市公司的實際運(yùn)營情況不是十分了解，而上市公司的管理層和主要股東會美化財務(wù)報告，以達(dá)到提高IPO公司股票超額溢價的目的。因此對于不知名的初創(chuàng)型中小公司，在其上市時如第三方審計機(jī)構(gòu)會計師事務(wù)所對其近幾年的財務(wù)報告進(jìn)行了審計，可以從一定程度上對上市公司的盈余管理行為進(jìn)行約束，就能大為減輕供需雙方信息不對稱的問題。

風(fēng)險投資企業(yè)為了獲得長期的資本增值，和增強(qiáng)其他投資者信心，需要不斷地建立信譽(yù)資本。風(fēng)險投資市場是一個人才更新快速、信息流動迅速的新型市場，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也會不斷地維護(hù)其信譽(yù)資本，提高其自身的競爭力。

2.監(jiān)督作用

風(fēng)險投資公司或機(jī)構(gòu)可以通過指定的代理委托機(jī)構(gòu)對新上市的IPO中小公司的盈余管理行為進(jìn)行監(jiān)督，以降低風(fēng)險投資成本。一旦風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)注資行為完成之后，也會派人積極參與被投資公司的日常管理工作，對管理層的行為進(jìn)行監(jiān)控。即使在IPO企業(yè)上市的后期，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還會持續(xù)對被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和管理，具體表現(xiàn)為占據(jù)董事會或監(jiān)事會一定的席位。因此，大多數(shù)投資人都會認(rèn)為風(fēng)險投資是一種高質(zhì)量的投資行為。

3.美化作用

成立時間較短或?qū)嵙^弱的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，在推動IPO初創(chuàng)企業(yè)上市過程中，為了提高自身的知名度會對自己投資的企業(yè)進(jìn)行包裝和美化，向資本市場傳遞好的信息。如果風(fēng)險投資企業(yè)能夠成功地促成IPO上市，在未來就會獲得更多的融資機(jī)會。然而，這類風(fēng)險投資公司關(guān)注更多的是收益而不是管理。由于管理問題而導(dǎo)致公司上市前后表現(xiàn)迥異，即由于風(fēng)險投資的參與加劇了IPO企業(yè)的負(fù)面效應(yīng)。這種不關(guān)注企業(yè)未來長久規(guī)劃的行為，無論是對風(fēng)險投資者還是企業(yè)本身都是不利的。如果籌劃不完備，企業(yè)過早上市會增大企業(yè)各方面的風(fēng)險。

表1 創(chuàng)業(yè)版IPO公司分布

表2 上市前后盈余管理統(tǒng)計分析

表3 投資與盈余管理回歸分析

四、盈余管理程度與投資風(fēng)險控制關(guān)聯(lián)性的實證分析

（一）盈余管理程度預(yù)估模型的構(gòu)建

從盈余管理程度的預(yù)估方法來看，有相關(guān)理論以預(yù)估單個上市公司的盈余管理程度為基礎(chǔ)，再確定其他公司的盈余管理程度問題。預(yù)估單個公司的盈余管理程度需要采用一種非預(yù)期應(yīng)計利潤模型，即將公司的總應(yīng)計利潤區(qū)分為預(yù)期的應(yīng)計利潤和非預(yù)期的應(yīng)計利潤，估計過程如下:

基于上述公式能夠獲得這家上市公司的可操控性流動應(yīng)計利潤，進(jìn)而得到對企業(yè)盈余管理程度的預(yù)估結(jié)果，本文依據(jù)一種盈余分布函數(shù)來構(gòu)建盈余管理程度的預(yù)估模型。從統(tǒng)計學(xué)理論層面上來說，盈余分布函數(shù)曲線是光滑的，但如果函數(shù)在閾值點(diǎn)存在盈余管理時，閾值函數(shù)直方圖中會顯示出左右不對稱的情況，導(dǎo)致函數(shù)不對稱、不光滑。

假設(shè)上市公司打算在閾值 處進(jìn)行盈余管理程度的預(yù)估，以閾值 為起點(diǎn)，將盈余分布函數(shù)劃分為多個區(qū)間，其中閾值左側(cè)的區(qū)間分別為……、閾值右側(cè)依次為、……、。令總觀測值數(shù)為，區(qū)間的觀測值數(shù)為 ，如果滿足如下條件，則可以證明在閾值處盈余分布函數(shù)是光滑的，即在閾值處不需要進(jìn)行盈余管理：以閾值為中心來確定區(qū)間,不過在構(gòu)造統(tǒng)計量 時將 進(jìn)行替換：

表4 盈余管理行為的經(jīng)濟(jì)后果分析

設(shè) 為判定盈余分布函數(shù)在閾值是否光滑的一個統(tǒng)計量，則 可以表示為：

如果公司的真實盈余 小于閾值時，此時公司進(jìn)行盈余管理的可能性為：

這時，盈余管理程度預(yù)估模型可以表示為：

（二）實證研究

為了進(jìn)一步分析盈余管理程度和投資風(fēng)險控制的關(guān)聯(lián)性，本文進(jìn)行了實證研究，將全部樣本按照是否有風(fēng)險投資進(jìn)行匯總分類。

從表1的數(shù)據(jù)分布可以看出，有風(fēng)險投資的IPO企業(yè)數(shù)量逐年增加，表明風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場占據(jù)重要的地位。

對于上市公司應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的使用程度的描述性統(tǒng)計，如表2所示。

從表2中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以分析出，上市公司兼具應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種管理模式。對于上市公司的投資風(fēng)險控制與盈余管理程度的相關(guān)性的統(tǒng)計分析，可以采用統(tǒng)計數(shù)據(jù)回歸分析的方式來完成報告的制作。如果上市IPO公司的對應(yīng)計盈余管理程度的分析相對回歸分析的變量而言，最終的統(tǒng)計分析結(jié)果不顯著，那么在這種情況下則證明IPO上市都采用應(yīng)計盈余管理模式。

如表3所示，從應(yīng)計盈余管理的回歸分析模型中能夠識別出兩者的差異。盡管從總體上來看是IPO上市企業(yè)采用了應(yīng)計盈余管理模式。但由于參與投資的企業(yè)與上市公司具有明顯不同的企業(yè)背景，因此在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與下統(tǒng)計回歸系數(shù)的影響水平差異化十分明顯。

由此可以推論出有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與的IPO技術(shù)型公司，與無風(fēng)險投資的IPO企業(yè)相比，對盈余管理的程度存在明顯的差異。與真實統(tǒng)計盈余管理程度統(tǒng)計數(shù)據(jù)相比較而言，因為有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資金的加入，上市公司對日常管理的程度也不斷地加強(qiáng)。與統(tǒng)計回歸結(jié)果相比較，出現(xiàn)這種情況的原因是其他數(shù)據(jù)的干擾。基于如上分析，創(chuàng)業(yè)板上市公司同時實施了應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理，并且有風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一定程度上減少了普遍存在的應(yīng)計盈余管理，轉(zhuǎn)而釆用更為隱蔽的生產(chǎn)操控的真實盈佘管理行為，兩種盈余管理手段之間存在一定的替代關(guān)系。有情況表明風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)中的參與管理，并沒有起到監(jiān)督作用，

在解釋變量的選擇方面，本文選取了顯著性應(yīng)計盈余管理作為解釋變量。從表4中能夠分析出應(yīng)計盈余管理對企業(yè)當(dāng)年的績效有著負(fù)面影響，并且效果明顯，顯示出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市前實施的應(yīng)計盈余管理很快便在企業(yè)績效上面顯現(xiàn)出來。但是隨著時間的推移，在上市以后的年度里，相關(guān)檢驗就不再顯著，表明應(yīng)計盈余管理對企業(yè)績效的影響是較短期的，隨著時間的推移，其影響力逐漸降低。創(chuàng)業(yè)板資本市場中風(fēng)險投資，具體產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果對比分析，如表4所示，具有風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司在一定程度上減少了應(yīng)計盈余管理手段的使用，但是使用了具有替代應(yīng)計盈余管理作用的真實盈余管理。另外，本文發(fā)現(xiàn)具有風(fēng)險投資支持的上市公司之所以釆用了生產(chǎn)操控的真實盈余管理行為，其可能的原因是在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，風(fēng)險投資的企業(yè)中也投向了制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)行業(yè)特征更能較好適用生產(chǎn)操控的真實盈余管理手段。

五、結(jié)論

本文采用實證分析的方法對盈余管理程度和風(fēng)險投資的相關(guān)理論進(jìn)行詳盡的分析，構(gòu)建一種盈余管理程度預(yù)估模型，詮釋了企業(yè)盈余管理程度與投資風(fēng)險控制的內(nèi)在關(guān)系。分析結(jié)果表明，風(fēng)險投資更傾向于新興產(chǎn)業(yè)和科技公司，并且對上市公司的盈余管理程度具有一定的抑制作用。

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