利率市場化背景下中國國債期貨價格發現功能研究

朱淑珍+顧怡沁

【摘要】本文基于利率市場化進程中重啟的中國國債期貨的交易數據，選取2013年9月6日至2017年1月31日的國債期貨與現貨價格數據，基于格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型和方差分解模型等實證方法對中國國債期貨價格發現功能進行了實證研究。結果表明：市場信息在期貨和現貨市場之間的傳遞存在引領滯后關系，期貨市場對信息的吸收速度較現貨市場更快。國債期貨價格可以引導現貨價格變化，國債期貨市場已基本具備價格發現功能。

【關鍵詞】國債期貨 國債現貨 價格發現功能

一、引言

2015年10月23日央行宣布放開存款利率上限，我國在歷經了銀行間同業拆借利率和債券利率的市場化、貸款利率和貼現利率的市場化后，推進了20年的利率市場化改革終于走到了終局。然而利率管制被放開的同時，市場利率的波動幅度和波動頻率也會隨之擴大，利率風險加劇，如何有效地規避利率風險、保證金融市場穩定運行是利率市場化下急需解決的問題。

在這樣的背景下，5年期國債期貨、10年期國債期貨分別于2013年9月6日和2015年3月20日在中國金融期貨交易所被推出。在歐美等西方經濟發達國家，國債期貨已成為一種較為普遍地規避利率風險的金融工具，是目前發展較為成熟的利率期貨品種。國債期貨在中國的發展，一方面可作為債券市場的基礎性避險工具，在利率管制被放開的今天為投資者提供一種套期保值、規避利率風險的工具；另一方面加強現貨市場的流動性，促進現貨市場作為基準利率載體價格發現功能的發揮，不斷完善我國的基準利率體系，進一步推進利率市場化的改革。

我國曾經于1992年短暫開展過國債期貨交易試點。但是由于當時期貨合約設計存在不合理—缺乏限制期貨價格波動制度、期貨市場環境復雜—投機現象叢生、以及監管機制不完備等問題，最終于1995年2月觸發了著名的“327國債期貨事件”，國債期貨交易也在當年5月被叫停。

因此，重啟后的國債期貨的功能發揮目前中國金融市場關注的焦點之一，期貨市場與現貨市場間的信息傳導如何？期貨市場是否能如投資者預期那樣實現其對現貨市場的價格發現，有效地成為市場參與者規避利率風險的一種金融工具？這些問題對完善利率市場化改革和進一步推進國債期貨市場未來發展都具有很高的研究和指導意義。

二、文獻回顧

（一）利率市場化與國債期貨互動關系研究

“利率市場化與國債期貨”一直是國內許多學者比較關注的問題。袁朝陽、劉展言（2012）指出國債期貨的推出是促進我國利率市場化改革的重要舉措。賀強、辛洪濤（2012）以“相輔相成”來形容國債期貨和利率市場化之間的關系，他們認為一方面國債期貨是利率市場化進程中的必然產物；另一方面國債期貨又能加速利率市場化的進程。同樣，郭磊（2017）也提出“有效的國債期貨市場”是我國打開利率市場化局面的可行路徑。

（二）國債期貨的價格發現功能研究

國外對國債期貨市場的價格發現功能研究起步較早，目前研究結果都比較成熟。Mark De Broeck（1998）基于美、英、日、德等多個國家的國債市場，指出國債期貨會加劇現貨市場的波動性。Mizrach & Neely（2008）運用信息份額模型研究了美國不同期限的國債期貨市場價格發現功能，結果表明對信息反應速度最快，占有份額最大的是年限最短的國債期貨—2年期國債期貨，并且2年期在1998年之后，所占信息份額開始下降。

國債期貨2013年才在中國被重新推出，因此國內學者對其的研究還處于起步階段。黃海（2014）研究我國國債期貨的1分鐘高頻數據，發現期貨價格至少領先現貨市場價格5分鐘，表明我國國債期貨市場已經具備良好的價格發現功能，能夠作為投資者避險和資產配置的工具。同樣，康書隆、何繼海（2015）對我國五年期國債期貨市場的“價格發現效率”進行了實證分析，結果表明我國五年期國債期貨市場已經具備了價格發現功能。王蕾、馮倩楠（2015）以國債期貨的“價格發現和套期保值”兩個功能出發，從實證的角度論證了目前中國國債期貨已經初步發揮了其功能，這將促進中國利率市場化改革。

雖然目前國內已經有學者分別針對利率市場化與國債期貨之間的互動關系、國債期貨和現貨市場之間的關系進行了研究，但由于我國國債期貨重啟的時間較短，可獲得的真實樣本數據較少，部分學者只是基于仿真交易數據對利率市場化背景下推出的國債期貨進行了實證分析，得出的結論缺乏現實意義。

在此背景下，本文基于格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型、方差分解模型等實證方法，對利率市場化背景下重啟的國債期貨的價格發現功能進行了實證研究，以期對未來國債期貨功能如何更好地實現，市場如何更穩定地發展，從而進一步促進利率市場化提出相關建議。

三、實證研究及結果分析

本文首先對國債期貨和現貨價格兩個變量進行平穩性檢驗，在平穩性的基礎上建立VAR模型對其進行Johansen協整檢驗，根據檢驗結果，進行格蘭杰因果檢驗。之后建立誤差修正模型，并應用方差分解函數，分析二者對對方價格變化的貢獻度，從而驗證國債期貨與現貨市場間信息傳遞的引領滯后現象是否存在。計量分析軟件為Eviews。

（一）數據選取與處理

本文采用5年期國債期貨上市以來每日成交量和持倉量最大的期貨合約的日收盤價組成的價格序列代表我國國債期貨市場的變化情況，現貨方面選取上海證券交易所上證5年國債指數作為現貨數據。本文選取的樣本數據時間段為2013年9月6日至2017年1月31日，共計827組交易數據，數據來源為萬德數據庫。

本文分別用Ft和St代表國債期貨價格序列和現貨價格序列，為減少異方差，對其進行對數處理，ft=lnFt為國債期貨對數價格，st=lnSt為現貨對數價格。用rft=ft-ft-1=lnFt-lnFt-1和rst=st-st-1= lnSt-lnSt-1代表國債期貨收益率序列和現貨收益率序列。endprint

（二）平穩性檢驗

本節采用ADF單位根檢驗方法對序列進行平穩性檢驗，若序列不平穩，則在后續建模時會發生偽回歸現象。

由表2可知原始國債期貨ft和現貨st序列為非平穩的時間序列。而國債期貨和現貨的收益率序列ADF值在1%的顯著性水平上均顯著異于0，表明收益率rft和rst序列是平穩序列。

（三）VAR模型建立

建立VAR模型之前，首先要確定滯后階數。本節主要使用AIC準則、SC準則等指標確定合適的自由度，指標值越小代表模型滯后階數選擇的越合適。

在“原假設：最多存在一個協整向量”的檢驗中，檢驗到的p值為0.0000，原假設在5%的顯著性水平上被拒絕，即兩個時間序列之間至少存在一種協整關系。而檢驗中只存在兩個變量，可以認為rft和rst序列存在長期的協整關系。因此，本文選擇國債期貨rft和現貨rst收益率序列來表示兩市場價格之間的聯動關系，

（五）格蘭杰因果檢驗

本節對所建立的VAR（3）模型，進行格蘭杰因果檢驗。對兩市場間價格的領先-滯后關系進行研究，以驗證期貨價格是否能引導現貨變化。

由上表可知，現貨價格不能引起期貨價格變化，而期貨價格可引導現貨價格變化。因此目前我國國債期貨價格與現貨價格之間存在單向的格蘭杰因果關系，即國債期貨市場能夠單方面引起現貨市場的價格變化。

（六）建立誤差修正模型（VECM）

誤差修正項在期貨方程中的回歸系數為（-0.629670），而在現貨方程的回歸系數為（0.301026）。前者系數為負而后者為正，且前者系數絕對值大于后者，這表明在國債期貨和現貨價格均偏離長期均衡關系時，國債現貨會對價格的回調起到正向的修正作用而國債期貨起到負向的修正作用，且期貨市場的回調會快于現貨市場，即在下一期國債期貨會以更快的速度回歸均衡價格，國債期貨市場的價格變化會領先于現貨市場，因此我們可以認為國債期貨市場對現貨市場的價格變化起到了重要的引導作用。

（七）方差分解模型

本節運用方差分解函數，對建立的VECM模型中一個內生變量的沖擊給另一個內生變量所帶來的影響進行研究，從而判斷哪個市場在價格發現中處于主導地位，分析結果如下：

兩市場間在價格發現過程中期貨市場處于主導地位，現貨市場的價格變化被期貨市場所引導。在各自的方差分解過程中，期貨市場在現貨價格方差分解的貢獻度一直大于現貨市場在期貨價格的貢獻度，并且期貨市場在滯后三期后方差貢獻率就超過了現貨市場其自身的貢獻率。

五、結論與啟示

本文通過格蘭杰因果檢驗、VECM模型和方差分解等實證方法對我國國債期貨的價格發現功能進行了實證研究，研究結論如下：

第一，現階段我國國債期貨價格與現貨價格之間存在單向的格蘭杰因果關系，即國債期貨市場能夠單方面引導現貨市場的價格變化。

第二，建立誤差修正模型，當國債期貨價格和現貨價格偏離長期均衡時，國債期貨起到了負向的修正作用而國債現貨起到了正向的修正作用，且國債期貨回歸均衡價格的速度更快。

第三，根據方差分析結果顯示，國債期貨對現貨的價格影響顯著，在滯后3期以后貢獻度即超過了國債現貨自身的貢獻度，期貨市場能夠引導現貨市場的價格變化，在價格發現過程中起主導作用。

因此，綜上我們可以認為目前我國國債期貨市場已很好地發揮了期貨理論中的價格發現功能，可以引導現貨市場的價格變化，投資者可以通過觀察國債期貨的價格趨勢來判斷現貨市場的價格走向，并做出合理的投資安排，這同時也表明我國國債市場目前的套利機制運行十分良好。

參考文獻

[1]袁朝陽，劉展言.國債期貨與我國利率市場化推進——兼評國債期貨仿真合約的功能發揮[J].財經科學，2012（8）：30-38.

[2]賀強，辛洪濤.重推國債期貨與我國利率市場化互動關系研究[J].價格理論與實踐，2012（2）：9-11.

[3]王蕾，馮倩楠.利率市場化、國債期貨價格發現與風險規避功能[J].金融論壇，2015（4）：36-45.

[4]郭磊.利率市場化拓展研究——基于國債期貨市場功能分析[J].宏觀經濟研究，2017（1）：97-105.

[5]黃海.基于高頻數據的國債期貨價格發現功能研究[J].中國物價，2014（5）：63-64.

[6]康書隆，何繼海.我國五年期國債期貨合約價格發現效率的實證研究[J].數學的實踐與認識，2015（10）：38-51.

作者簡介：朱淑珍（1960-），女，漢族，上海，東華大學旭日工商管理學院，教授，研究方向：風險管理、現代金融理論與金融創新；顧怡沁（1992-），女，漢族，上海，東華大學旭日工商管理學院，碩士研究生，研究方向：金融學。endprint