利率市場化背景下中國國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

朱淑珍+顧怡沁

【摘要】本文基于利率市場化進(jìn)程中重啟的中國國債期貨的交易數(shù)據(jù)，選取2013年9月6日至2017年1月31日的國債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，基于格蘭杰因果檢驗(yàn)、誤差修正模型和方差分解模型等實(shí)證方法對中國國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：市場信息在期貨和現(xiàn)貨市場之間的傳遞存在引領(lǐng)滯后關(guān)系，期貨市場對信息的吸收速度較現(xiàn)貨市場更快。國債期貨價(jià)格可以引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格變化，國債期貨市場已基本具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

【關(guān)鍵詞】國債期貨 國債現(xiàn)貨 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

一、引言

2015年10月23日央行宣布放開存款利率上限，我國在歷經(jīng)了銀行間同業(yè)拆借利率和債券利率的市場化、貸款利率和貼現(xiàn)利率的市場化后，推進(jìn)了20年的利率市場化改革終于走到了終局。然而利率管制被放開的同時(shí)，市場利率的波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率也會隨之?dāng)U大，利率風(fēng)險(xiǎn)加劇，如何有效地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、保證金融市場穩(wěn)定運(yùn)行是利率市場化下急需解決的問題。

在這樣的背景下，5年期國債期貨、10年期國債期貨分別于2013年9月6日和2015年3月20日在中國金融期貨交易所被推出。在歐美等西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，國債期貨已成為一種較為普遍地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，是目前發(fā)展較為成熟的利率期貨品種。國債期貨在中國的發(fā)展，一方面可作為債券市場的基礎(chǔ)性避險(xiǎn)工具，在利率管制被放開的今天為投資者提供一種套期保值、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具；另一方面加強(qiáng)現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性，促進(jìn)現(xiàn)貨市場作為基準(zhǔn)利率載體價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，不斷完善我國的基準(zhǔn)利率體系，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的改革。

我國曾經(jīng)于1992年短暫開展過國債期貨交易試點(diǎn)。但是由于當(dāng)時(shí)期貨合約設(shè)計(jì)存在不合理—缺乏限制期貨價(jià)格波動(dòng)制度、期貨市場環(huán)境復(fù)雜—投機(jī)現(xiàn)象叢生、以及監(jiān)管機(jī)制不完備等問題，最終于1995年2月觸發(fā)了著名的“327國債期貨事件”，國債期貨交易也在當(dāng)年5月被叫停。

因此，重啟后的國債期貨的功能發(fā)揮目前中國金融市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一，期貨市場與現(xiàn)貨市場間的信息傳導(dǎo)如何？期貨市場是否能如投資者預(yù)期那樣實(shí)現(xiàn)其對現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有效地成為市場參與者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的一種金融工具？這些問題對完善利率市場化改革和進(jìn)一步推進(jìn)國債期貨市場未來發(fā)展都具有很高的研究和指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）利率市場化與國債期貨互動(dòng)關(guān)系研究

“利率市場化與國債期貨”一直是國內(nèi)許多學(xué)者比較關(guān)注的問題。袁朝陽、劉展言（2012）指出國債期貨的推出是促進(jìn)我國利率市場化改革的重要舉措。賀強(qiáng)、辛洪濤（2012）以“相輔相成”來形容國債期貨和利率市場化之間的關(guān)系，他們認(rèn)為一方面國債期貨是利率市場化進(jìn)程中的必然產(chǎn)物；另一方面國債期貨又能加速利率市場化的進(jìn)程。同樣，郭磊（2017）也提出“有效的國債期貨市場”是我國打開利率市場化局面的可行路徑。

（二）國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

國外對國債期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究起步較早，目前研究結(jié)果都比較成熟。Mark De Broeck（1998）基于美、英、日、德等多個(gè)國家的國債市場，指出國債期貨會加劇現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。Mizrach & Neely（2008）運(yùn)用信息份額模型研究了美國不同期限的國債期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果表明對信息反應(yīng)速度最快，占有份額最大的是年限最短的國債期貨—2年期國債期貨，并且2年期在1998年之后，所占信息份額開始下降。

國債期貨2013年才在中國被重新推出，因此國內(nèi)學(xué)者對其的研究還處于起步階段。黃海（2014）研究我國國債期貨的1分鐘高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格至少領(lǐng)先現(xiàn)貨市場價(jià)格5分鐘，表明我國國債期貨市場已經(jīng)具備良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能夠作為投資者避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的工具。同樣，康書隆、何繼海（2015）對我國五年期國債期貨市場的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率”進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明我國五年期國債期貨市場已經(jīng)具備了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。王蕾、馮倩楠（2015）以國債期貨的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值”兩個(gè)功能出發(fā)，從實(shí)證的角度論證了目前中國國債期貨已經(jīng)初步發(fā)揮了其功能，這將促進(jìn)中國利率市場化改革。

雖然目前國內(nèi)已經(jīng)有學(xué)者分別針對利率市場化與國債期貨之間的互動(dòng)關(guān)系、國債期貨和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但由于我國國債期貨重啟的時(shí)間較短，可獲得的真實(shí)樣本數(shù)據(jù)較少，部分學(xué)者只是基于仿真交易數(shù)據(jù)對利率市場化背景下推出的國債期貨進(jìn)行了實(shí)證分析，得出的結(jié)論缺乏現(xiàn)實(shí)意義。

在此背景下，本文基于格蘭杰因果檢驗(yàn)、誤差修正模型、方差分解模型等實(shí)證方法，對利率市場化背景下重啟的國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證研究，以期對未來國債期貨功能如何更好地實(shí)現(xiàn)，市場如何更穩(wěn)定地發(fā)展，從而進(jìn)一步促進(jìn)利率市場化提出相關(guān)建議。

三、實(shí)證研究及結(jié)果分析

本文首先對國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格兩個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上建立VAR模型對其進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。之后建立誤差修正模型，并應(yīng)用方差分解函數(shù)，分析二者對對方價(jià)格變化的貢獻(xiàn)度，從而驗(yàn)證國債期貨與現(xiàn)貨市場間信息傳遞的引領(lǐng)滯后現(xiàn)象是否存在。計(jì)量分析軟件為Eviews。

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

本文采用5年期國債期貨上市以來每日成交量和持倉量最大的期貨合約的日收盤價(jià)組成的價(jià)格序列代表我國國債期貨市場的變化情況，現(xiàn)貨方面選取上海證券交易所上證5年國債指數(shù)作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)。本文選取的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間段為2013年9月6日至2017年1月31日，共計(jì)827組交易數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為萬德數(shù)據(jù)庫。

本文分別用Ft和St代表國債期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列，為減少異方差，對其進(jìn)行對數(shù)處理，ft=lnFt為國債期貨對數(shù)價(jià)格，st=lnSt為現(xiàn)貨對數(shù)價(jià)格。用rft=ft-ft-1=lnFt-lnFt-1和rst=st-st-1= lnSt-lnSt-1代表國債期貨收益率序列和現(xiàn)貨收益率序列。endprint

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本節(jié)采用ADF單位根檢驗(yàn)方法對序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若序列不平穩(wěn)，則在后續(xù)建模時(shí)會發(fā)生偽回歸現(xiàn)象。

由表2可知原始國債期貨ft和現(xiàn)貨st序列為非平穩(wěn)的時(shí)間序列。而國債期貨和現(xiàn)貨的收益率序列ADF值在1%的顯著性水平上均顯著異于0，表明收益率rft和rst序列是平穩(wěn)序列。

（三）VAR模型建立

建立VAR模型之前，首先要確定滯后階數(shù)。本節(jié)主要使用AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則等指標(biāo)確定合適的自由度，指標(biāo)值越小代表模型滯后階數(shù)選擇的越合適。

在“原假設(shè)：最多存在一個(gè)協(xié)整向量”的檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)到的p值為0.0000，原假設(shè)在5%的顯著性水平上被拒絕，即兩個(gè)時(shí)間序列之間至少存在一種協(xié)整關(guān)系。而檢驗(yàn)中只存在兩個(gè)變量，可以認(rèn)為rft和rst序列存在長期的協(xié)整關(guān)系。因此，本文選擇國債期貨rft和現(xiàn)貨rst收益率序列來表示兩市場價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

本節(jié)對所建立的VAR（3）模型，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。對兩市場間價(jià)格的領(lǐng)先-滯后關(guān)系進(jìn)行研究，以驗(yàn)證期貨價(jià)格是否能引導(dǎo)現(xiàn)貨變化。

由上表可知，現(xiàn)貨價(jià)格不能引起期貨價(jià)格變化，而期貨價(jià)格可引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格變化。因此目前我國國債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，即國債期貨市場能夠單方面引起現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化。

（六）建立誤差修正模型（VECM）

誤差修正項(xiàng)在期貨方程中的回歸系數(shù)為（-0.629670），而在現(xiàn)貨方程的回歸系數(shù)為（0.301026）。前者系數(shù)為負(fù)而后者為正，且前者系數(shù)絕對值大于后者，這表明在國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格均偏離長期均衡關(guān)系時(shí)，國債現(xiàn)貨會對價(jià)格的回調(diào)起到正向的修正作用而國債期貨起到負(fù)向的修正作用，且期貨市場的回調(diào)會快于現(xiàn)貨市場，即在下一期國債期貨會以更快的速度回歸均衡價(jià)格，國債期貨市場的價(jià)格變化會領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場，因此我們可以認(rèn)為國債期貨市場對現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化起到了重要的引導(dǎo)作用。

（七）方差分解模型

本節(jié)運(yùn)用方差分解函數(shù)，對建立的VECM模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給另一個(gè)內(nèi)生變量所帶來的影響進(jìn)行研究，從而判斷哪個(gè)市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中處于主導(dǎo)地位，分析結(jié)果如下：

兩市場間在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中期貨市場處于主導(dǎo)地位，現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化被期貨市場所引導(dǎo)。在各自的方差分解過程中，期貨市場在現(xiàn)貨價(jià)格方差分解的貢獻(xiàn)度一直大于現(xiàn)貨市場在期貨價(jià)格的貢獻(xiàn)度，并且期貨市場在滯后三期后方差貢獻(xiàn)率就超過了現(xiàn)貨市場其自身的貢獻(xiàn)率。

五、結(jié)論與啟示

本文通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、VECM模型和方差分解等實(shí)證方法對我國國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)論如下：

第一，現(xiàn)階段我國國債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，即國債期貨市場能夠單方面引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化。

第二，建立誤差修正模型，當(dāng)國債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格偏離長期均衡時(shí)，國債期貨起到了負(fù)向的修正作用而國債現(xiàn)貨起到了正向的修正作用，且國債期貨回歸均衡價(jià)格的速度更快。

第三，根據(jù)方差分析結(jié)果顯示，國債期貨對現(xiàn)貨的價(jià)格影響顯著，在滯后3期以后貢獻(xiàn)度即超過了國債現(xiàn)貨自身的貢獻(xiàn)度，期貨市場能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用。

因此，綜上我們可以認(rèn)為目前我國國債期貨市場已很好地發(fā)揮了期貨理論中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化，投資者可以通過觀察國債期貨的價(jià)格趨勢來判斷現(xiàn)貨市場的價(jià)格走向，并做出合理的投資安排，這同時(shí)也表明我國國債市場目前的套利機(jī)制運(yùn)行十分良好。

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作者簡介：朱淑珍（1960-），女，漢族，上海，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，教授，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理、現(xiàn)代金融理論與金融創(chuàng)新；顧怡沁（1992-），女，漢族，上海，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。endprint