大宗商品市場與股票市場波動溢出效應研究

朱淑珍+郭雪超

【摘要】本文選取路透CRB商品價格指數、MSCI新興市場指數、MSCI發達市場指數的日度數據為樣本，運用二元BEKK-GARCH模型，研究了大宗商品價格分別與新興市場、發達市場這兩個股市指數間的波動溢出效應。實證結果顯示新興市場指數收益率與大宗商品價格變化率之間存在雙向波動溢出效應，發達市場指數收益率與大宗商品價格變化率之間只有前者對后者單向的波動溢出。

【關鍵詞】大宗商品市場 股票市場 波動溢出效應

一、引言

大宗商品是供需量比較大的工農業基礎原材料，從圖1能夠看出自本世紀初以來大宗商品價格上漲明顯，價格波動幅度和波動頻率也比較大。與此同時新興市場價格變動趨勢與大宗商品價格的變動情況極其相似，而發達市場價格則比較穩定，沒有出現新興市場、大宗商品市場那樣劇烈的暴漲暴跌，且近年來處于穩定上升趨勢。那么大宗商品市場與這兩個股票市場之間是否存在關聯？Silvennoinen & Thorp（2013）使用DSTCC-GARCH模型研究了1990～2009年金融市場與商品期貨市場間的相關系數，發現兩市相關性逐漸增大[1]。金洪飛、金犖（2008）比較研究了中國股價、美國股價分別與石油價格之間的溢出，發現國內股市與國際石油市場間無任何溢出關系，而國際石油價格與美國股價間有雙向波動溢出[2]。本文將在此基礎上通過建立BEKK-GARCH模型從波動的角度對新興市場與大宗商品市場，發達市場與大宗商品市場之間的溢出效應進行研究并對比。從而對大宗商品市場和這兩個股票市場之間的價格波動與信息傳遞有更深入的理解。

二、實證研究

（一）樣本選取

鑒于數據的可獲得性，本文選取2013年4月1日至2017年2月28日的MSCI新興市場指數（MSCI Emerging Markets Index）、MSCI發達市場指數（MSCI Developed Markets Index）、路透CRB商品指數的日對數收益率數據，分別用rMSCIEM、rMSCIDM、rCRB來表示。日對數收益率為：

其中MSCIEM、MSCIDM、CRB分別為新興市場指數、發達市場指數、路透CRB大宗商品價格指數的日度數據，數據單位均為美元。在去掉來自三個市場的所有交易日不重合的數據后，共985組數據。其中MSCI新興市場指數、MSCI發達市場指數來自MSCI官網（www.msci.com），CRB指數來自前瞻數據庫（http：//d.qianzhan.com）。

（二）實證檢驗

方差可以衡量序列波動性，GARCH族模型能夠預測時間序列的方差，研究多個金融時間序列的波動性一般使用多元GARCH族模型。在多元GARCH族模型中，Engle &Kroner（1995）提出的BEKK-GARCH模型具有形式較為簡化，需要估計的參數比較少，且其協方差矩陣能保持正定等優點[3]。因此本文將分別建立二元BEKK-GARCH模型，來探究商品市場與兩個股票市場間的波動溢出效應。

在對3個市場的收益率序列進行Q檢驗后發現三組序列都具有顯著的自相關性，也就是說這三組序列均有ARCH效應，因此可以建立BEKK-GARCH模型。下面將分別建立新興股市與大宗商品市場、發達股市與大宗商品市場的BEKK-GARCH模型。為了檢驗模型的合理性，將對兩個模型分別進行標準化殘差檢驗。以上過程通過WinRATS 7.3軟件編程實現，采用BFGS算法。結果如表7所示。

表1中的殘差檢驗結果顯示，兩個BEKK-GARCH模型各變量的殘差序列均接受不存在自相關性的假設，即消除了各序列的ARCH效應，這表明上面建立的模型都是穩定合理的。表1中的a11、b11表示市場1對自身的波動溢出效應，a22、b22表示市場2對自身的波動溢出效應；a12、b12則表示市場1對市場2的波動溢出效應，a21、b21表示市場2對市場1的波動溢出效應。若a12=b12=0，a21=b21=0則兩個市場間無波動溢出效應。若a12=b12=0則市場1對市場2無波動溢出；若a21=b21=0則市場2對市場1無波動溢出。

在新興市場與大宗商品市場的BEKK-GARCH模型中，a11、a22、b11、b22均在1%的顯著性水平下不為0，表明新興市場和大宗商品市場收益率的波動都顯著受到自身波動溢出效應的影響。在發達市場與大宗商品市場的BEKK-GARCH模型中，a11、b11在1%的的水平下顯著不為0，表明發達市場收益率的波動也顯著受到自身波動溢出效應的影響。

新興市場與大宗商品市場模型的Wald檢驗結果表明，在1%的顯著性水平下拒絕“新興市場與大宗商品市場間無波動溢出”、“新興市場對商品市場無波動溢出”、“商品市場對新興市場無波動溢出”這三個原假設。這一結果顯示新興股市和大宗商品市場間存在著雙向的波動溢出效應。

發達市場與大宗商品市場的BEKK-GARCH模型的Wald檢驗結果表明，在1%的水平下，接受“大宗商品市場對發達市場無波動溢出效應”的假設，拒絕“發達市場與大宗商品市場間無波動溢出”、“發達市場對商品市場無波動溢出”這兩個原假設。上述結果表明發達市場和大宗商品市場之間僅有從發達市場到大宗商品市場單向的波動溢出效應。

三、結論與啟示

本文選取2013年4月1日至2017年2月28日的路透CRB商品價格指數、明晟MSCI新興市場指數、明晟MSCI發達市場指數的日度數據為樣本，對新興市場與大宗商品市場、發達市場與大宗商品市場分別建立波動溢出BEKK-GARCH模型，得出新興市場和大宗商品市場之間存在著雙向波動溢出效應，發達市場和大宗商品市場之間只存在前者對后者單向的波動溢出效應。這意味著新興市場與大宗商品市場的風險能夠互相傳遞，任一市場的波動的加劇都會引起另一市場波動的增加。而發達股市和商品市場之間只有發達股市的風險能夠傳遞給商品市場。產生這樣結果的原因主要在于發達國家掌握著大宗商品定價權，可以操縱大宗商品價格變動向著有利于自己的方向傾斜；同時由于發達市場較新興市場更加成熟穩定，不易受到外界影響，因此大宗商品市場對發達市場無溢出效應。

以上對新興市場、發達市場分別與大宗商品市場之間溢出效應的研究對各個國家尤其是新興市場國家的政府、監管部門等都具有一定的參考意義。特別地，在中國A股納入MSCI新興市場指數之后，作為全球新興市場中極為重要的一份子，中國股市未來將面臨更多國外資本的注入，中國金融資本市場將更加開放，那么隨之而來的是未來中國股市波動的進一步加劇。那么包括中國在內的各個國家都應努力降低大宗商品市場與股票市場的信息不對稱度。新興市場國家應當盡力爭取大宗商品的定價權，從而在國際大宗商品貿易中占據相對有利的位置，取得國際大宗商品貿易主動權。同時新興市場國家應盡量完善金融市場環境建設，快速推動金融市場走向成熟。

參考文獻

[1]Silvennoinen A，Thorp S.Financialization，crisis and commodity correlation dynamics[J].Journal of International Financial Markets Institutions & Money，2013，24（267）：42-65.

[2]金洪飛，金犖.石油價格與股票市場的溢出效應——基于中美數據的比較分析[J].金融研究，2008，（02）：83-97.

[3]Engle，R.F.and K.F.Kroner，1995，Simultaneous generalized ARCH，Econometric Theory vol.11，122-150.

作者簡介：朱淑珍（1960-），女，漢，上海，東華大學旭日工商管理學院，教授，研究方向：風險管理、現代金融理論與金融創新；郭雪超（1994-），女，漢族，安徽巢湖人，東華大學碩士研究生，研究方向：世界經濟。endprint