完善企業融資結構是金融改革的當務之急

周春生

為什么中國金融市場中間接融資主導、直接融資被充當配角的現象長期未有明顯改善？為什么中國證券市場的股票發行制度改革步履蹣跚？筆者認為，中國股市以散戶為主導的高投機性和由其產生的估值泡沫是罪魁禍首。

金融是現代經濟體中配置資源的總閥門。改革開放以來，中國經濟發展迅猛，一舉成為全球第二大經濟體，與此同時，金融行業擴張勢頭強勁，金融體系無論是規模，還是在范圍或者復雜程度上，都發生了根本性轉變。但是，在成就面前，我們不得不意識到，中國金融體系的發展質量并不盡如人意。風險定價不合理、資產泡沫嚴重、企業杠桿率高、中小企業融資難、資金成本高等問題，不僅困擾著中國金融市場的健康發展，更是影響了中國實體經濟的創新和發展潛力的充分發揮。可以說，中國未來經濟持續發展的動力，和中國金融體系的完善與改革息息相關。

怪象：流動性充裕與企業融資成本高企

中國是全球貨幣供應量最多的國家，2016年末廣義貨幣供應量高達155萬億元，為當年GDP的2.1倍，而全球第一大經濟體美國，2016年GDP為18.6萬億美元，其貨幣供應量M2大約為其GDP的0.7倍，在13萬億美元左右，換算成人民幣，比中國差了不只一星半點。在所有G7國家和金磚五國當中，除了中國和日本，所有其他國家的M2/GDP都顯著小于1，該比例在2倍以上的，只有中國一個。

照理說，中國央行發行了如此多的貨幣，提供了如此充裕的流動性，中國企業的融資應該非常便利，資金成本應該很低。然而，事實情況卻是，中國企業融資成本顯著高于美國、日本等G7國家，中國民營企業的融資難度也明顯高于美日等國。數據顯示，美國大型企業融資成本為2%左右，而中國大型企業融資成本則是5%-6%。美國中小企業平均融資成本大概在8%-10%，中國則是15%-20%（包括隱性成本）。過高的融資成本，無疑會壓縮企業，尤其中小微民營企業的盈利空間，制約企業尤其中小民營企業的創新、發展甚至生存能力。

追溯問題根源

產生這種現象的原因可謂錯綜復雜，但有兩點特別值得重視。

第一，中國金融市場風險定價的體系是扭曲的。舉例來說，銀行體系的保本型理財產品收益率遠遠高于同期定期儲蓄利率。市場目前流行的2年期信托理財產品，年利率大多在8%以上。按照金融學里“高風險，高收益”的基本法則，信托產品能有顯著高于銀行定期儲蓄利率的回報，應該源于其高風險。其實，中國相關的法律法規也確實把信托投資作為一項高風險投資加以對待，并設置了較高的準入門檻。但在現實中，出于各種各樣的理由，信托產品基本實踐的是剛性兌付原則，高達8%-10%的年利率幾乎變成了無風險利率。表面上看，剛性兌付保障了投資人利益，維護了社會安定。其實質危害則無比巨大，首先，這一潛規則顛覆了“高風險，高回報”的金融規律，打破了金融市場的基本平衡；其次，這一做法會大大推高金融市場的回報預期，推高融資企業的資金成本。

另外一個特別值得關注的事實就是中國企業融資渠道結構的不合理。盡管這些年證券、信托、租賃等金融業態也有不小的發展，但依舊無法改變中國金融體系銀行一家獨大的格局，企業融資主要還是依靠銀行貸款。

2016年全國GDP總量74.4萬億元，社會融資規模增量為17.8萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加12.44萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少5640億元；委托貸款增加2.19萬億元；信托貸款增加8593億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1.95萬億元；企業債券凈融資3萬億元；非金融企業境內股票融資1.24萬億元。從結構看，2016年對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的69.9%，對實體經濟發放的外幣貸款占比-3.2%；委托貸款占比12.3%；信托貸款占比4.8%；未貼現的銀行承兌匯票占比-11%；企業債券占比16.8%；非金融企業境內股票融資占比7%。企業債券融資和股票融資等直接融資形式合計占比略強于20%。截至2016年底，我國銀行業總資產已突破232.3萬億元，股票總市值卻只有50.6萬億元。

與之對照，美國企業直接融資占比平均在90%左右。2014年美國GDP為16.2萬億美元。當年年底，美國債券存量為39萬億美元，美國國內股票總市值為26.3萬億美元，為其年度GDP1.6倍，而遠高于銀行業總資產的14.5萬億美元。尤其值得一提的是，美國2014年GDP遠高于中國2016年的水平，但其銀行業總資產卻只有中國的40%。

中國不合理的金融結構引發了兩個直接負面的后果。

一是增加了企業對銀行信貸的依賴。由于直接融資，尤其股權融資渠道狹窄，企業融資主要靠借款，這必然會推高企業負債率，也就是我們所說的金融杠桿。供給側改革的去杠桿要想取得長期的實質性成果，關鍵還要靠金融結構的改革。高負債率必然會導致企業違約風險的上升，從而推高企業融資成本，加大企業融資難度，同時也會降低銀行資產的質量，提升銀行經營風險。

同時，不合理的金融結構導致銀行在中國金融體系中具備了某種壟斷地位，形成了信貸賣方市場。調查表明，銀行業存在的亂收費現象導致一些企業貸款成本上浮15%甚至20%。在收費金額上，銀行普遍依據貸款金額的一定比例作為收費標準。銀行隨意抽貸、壓貸更是對企業的財務和運營帶來了極大困擾。

理清思路 破解難題

為什么中國金融市場中間接融資主導、直接融資被充當配角的現象長期未有明顯改善？為什么中國證券市場的股票發行制度改革步履蹣跚？筆者認為，中國股市以散戶為主導的高投機性和由其產生的估值泡沫是罪魁禍首。

盡管中國A股市場的估值水平與2015年的高位相比已經有了巨幅下調，但2017年9月底，中小板平均市盈率仍然高達44倍，創業板平均市盈率則為54倍。2017年高峰時，創業板平均市盈率則一度達到74倍。股票投資學中有一個衡量估值水平的相對指標叫PEG（市盈率相對盈利增長比率），是用公司的市盈率（PE）除以公司中長期（通常是未來3或5年）的收益復合增長率得出，計算公式為：PEG=PE/（企業年盈利增長率×100）。這一指標公認的經驗值是1。顯然，依據中小板和創業板公司盈利的歷史增長速度和未來增長潛力推算，中國A股中小板和創業板的市值被嚴重高估了。也正因為二級市場泡沫巨大，致使上市公司的殼資源顯得異常寶貴，動輒數十億元估值。同時，巨大的泡沫也扭曲了相當一部分上市公司的再融資和并購重組行為——不是在提升企業核心能力方面動腦筋，而是在最大化利用泡沫上做文章。

泡沫并非真實的社會財富，但對每個持股人而言，卻如同真金白銀。因此，泡沫涉及到廣大股民、上市公司和證券從業機構的巨大既得利益。對每個股民而言，股價上漲才符合自身利益，是否泡沫倒顯得不那么重要。然而，和內在價值相比，泡沫要脆弱得多。IPO提速、股市擴容、上市公司再融資增加，雖不會顯著影響上市公司的基本面，即內在價值，但卻會給泡沫產生巨大擠壓。由于泡沫是股民的既得利益，股民把股市漲跌看成是中國證監會工作能力和業績的試金石。這必然導致中國證券監管部門在IPO制度、證券監管制度改革方面瞻前顧后，影響中國資本市場的健康發展，削弱中國資本市場融資能力和服務實體經濟的能力。中國金融改革的一個重要課題，就是如何逐步消化歷史累積的資產泡沫，強化資本市場的融資功能，樹立資本市場服務實體經濟，助推中國經濟增長的核心思想。只有這樣，中國經濟才能得以更健康發展。