淺議我國之反收購立法

摘 要 “寶萬之爭”自2015年7月開始迄今已兩年有余，雖然已告一段落，但還不能說就塵埃落定。“寶萬之爭”作為我國控制權市場上最具代表性的收購與反收購的案例之一，為經濟學、管理學、法學界學者們提供了諸多的研究空間和素材。本文有意借鑒“寶萬之爭”的案例，試圖在反收購立法領域提出自己的見解，與國內的學者們討論和請教。

關鍵詞 立法 反收購 迫切性

作者簡介：朱樹亭，福建秋生律師事務所，律師。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.040

一、反收購立法歷史簡述

反收購立法是美國并購浪潮下的產物，其歷史并不長久。自19世紀與二十世紀之交開始迄今，美國的控制權市場歷史上總共發生了五次并購浪潮，但引起反收購立法的只有兩次，即第一次并購浪潮和第四次并購浪潮。第一次并購浪潮因為形成了壟斷寡頭，造成了1904年美國的股市崩盤和1907年的美國銀行倒閉潮，迫使美國政府進行了第一次反收購立法，美國國會于1914年通過了著名的《克萊頓反托拉斯法》。二十世紀八十年代的美國第四次并購浪潮，由于杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO）的增加，產生了大量的垃圾債，因此導致了第二次反收購立法。以紐約州、特拉華州和賓西法尼亞州為代表的美國三十五個州，形成和通過了各自的反收購立法，其中最著名的是1990年的《賓西法尼亞州1310法案》。

反收購立法實際上是把雙刃劍，一方面是對并購浪潮產生了調控和修正作用，另一方面則是對活躍的控制權市場的抑制作用。控制權市場主流理論的代表詹森認為：“從長遠看，任何主張干預和限制敵意收購的主張結果可能削弱公司作為企業效能的形式，并導致人類福利的降低”。但控制權市場反主流理論代表小雅赫拉和普夫則認為，“沒有證據表明特拉華州立法傷害了股東……。相反，一些結論似乎支持了相反的假設，即特拉華州的反收購立法增加了股東的財富”。但收購與反收購作為一個矛盾的統一體，不存在誰對誰錯的問題，并且控制權市場主流理論學派與反主流理論學派的爭論一直還在持續當中。客觀地講，“任何此類的立法，實際影響要到實行許多年后才能清楚地看出來”。

我國的控制權市場建立僅三十多年的歷史，并且控制權市場也是在2008年的股權全流通之后才活躍起來，迄今不足十年。因此，對反收購立法方面的探討研究難免短缺。但所幸我國的學者們已經提出了這方面的建議和意見：沈其峰早在2000年就提出應彌補反收購立法方面的“欠缺”；高雷虹和羅劍朝也提出了對收購和反收購進行立法規范的建議；田飛、張金鑫和張秋生則直接提出將“反收購立法提到日程上來”。所以，在我國對反收購立法研究的氛圍和基礎已經形成。

二、反收購立法研究的迫切性

2005年股權分置改革及2008年的股權全流通之后，我國的控制權市場基于寬松的法律環境和較高的經濟增速，取得了令人欣喜的進步。2014年公告的475項并購交易中，總交易金額為2300億元人民幣，平均每一單交易的金額為10億元。而2015年公告的上市公司并購重組已達1444次，所涉的交易金額已達15800億元，平均每單交易金額為20億元。筆者認為，正如美國并購浪潮一樣，中國的并購浪潮也會悄然到來，并且可能持續一段時間 。“寶萬之爭”僅僅是這次并購浪潮中的一個代表性案例而已。

但是從“寶萬之爭”這宗經典的并購案例中我們也發現了問題和矛盾：首先，寶能系通過數次舉牌持有了萬科A 28.83%的股份（幾乎觸及了要約收購線），曾一度成為萬科的第一大股東。雖然由于深鐵的介入（持股萬科A 29.38%），寶能系成為第二大股東，但仍持有萬科A 25.4%的股份。但在2017年6月21日的萬科董事會改組過程中，13名董事會成員競沒有一名是寶能系推薦的成員，寶能系通過兩年多的努力，動用了近千億的資金，最終不僅未能取得對萬科A的控制權，甚至連一個董事席位都未得到，而只能作為一個財務投資者來作壁上觀，“寶能系”的遭遇是否符合法律公平原則和商業運營規則值得探討。其次，受2008年美國金融危機的影響，世界經濟增速明顯放緩，我國也不例外。為了使我國的經濟健康穩定地發展，我國提出了供給側改革和保護支持實體經濟發展的國家戰略。縱觀我國目前從事實體制造的上市公司（特別是股權分散的民營公司），其經營層多為創始股東。如果因為控制權的更迭而導致經營管理團隊的變化，從而可能引起產業或行業的擯棄，這對公司的價值和我國的制造業是否會產生負面的影響，同樣存在疑問。“寶能系”對南玻A和格力電器的收購案，三維絲公司經營層的巨變，以及雷士照明經營團隊的撤換，都曾經對公司價值產生過影響。再次，野蠻人畢竟還是低效上市公司管理團隊的克星或清道夫。通過野蠻人的敵意收購，反而會提升公司的管理效率或使業績差的公司從此鳳凰涅槃，獲得重生。所以，收購和反收購皆有各自的利弊，不能片面地評估和結論。

“寶能系”最初從二級市場上大舉收購萬科的股份，目的就是為了爭奪對萬科的控制權。并且“寶能系”在2016年11月15日取得了南玻A的控制權之后，同樣也是迫使原先的管理層集體辭職從而全面接管了南玻A。因此，深鐵用同樣的方式一躍成為萬科的第一大股東，全面取得了對萬科的控制權，“寶能系”也應當心悅誠服地接受眼前的現實。只是作為萬科原管理層的領袖王石董事長，無論是“寶能系”抑或深鐵取得萬科的控制權，他都難逃出局的命運。因此，從該意義而言，“寶萬之爭”對姚振華和王石是兩敗俱傷，而對王石的傷害似乎更大。因為這涉及到上市公司創始股東對公司控制權的保護問題。

由于我國尚未建立完善的經理人市場制度，因此“寶萬之爭”后，王石經營團隊的命運只能是單項選擇——由擁有公司控制權的股東決定。在此需要指出的是，王石團隊雖然是萬科公司的實際經營者，但同時他們也是萬科的股東，只是他們所占的股份比例較低而無法取得對萬科的控制權而已。（截至2016年12月31日，萬科管理層——國信金鵬資管計劃持有萬科A 4.569億股占4.7%，萬科管理層——招商德贏資管計劃持有萬科A 3.293億股，持有3.39%，王石董事長持有萬科A 511.3萬股）。但無可否認的是，王石經營團隊無疑是我國最優秀的公司經營團隊之一，王石也是最優秀的CEO之一。他們能用30年的時間使萬科成為世界上最大的房地產公司，使公司的價值提升1000倍，無論是王石還是其經營團隊已毫無疑問地證明了他們的經營能力。但是專業的事沒有最好只有更好，對經營團隊的選擇其主動權往往掌握在大股東手中。雖然王石團隊如此優秀，但在2016年6月26日，寶能系成為萬科第一大股東之后，明確提出了欲罷免王石、郁亮等十二名董事的提議。endprint

但是，王石團隊作為萬科的創始股東之一，如果在最初的公司章程中加入了AB股權制的內容（投資比例為1：10），則結局可能會是另外一種局面。基于前述的股權比例結構，王石團隊在股東會及董事會表決層面，將絕對處于優勢地位，幾乎不會對控制權的旁落存在擔憂。然而，我國目前的法律對類似AB股權制這種反收購措施并未有任何規定，并且反收購措施作為一把雙刃劍，同時也會對控制權市場的活躍產生負面作用。所以對反收購立法的研究提到日程上來，目的就是既可以防止敵意收購對實體經濟的傷害，又可以保障我國控制權市場的活躍。

三、反收購立法方案的初步設想

借鑒國外反收購立法的實踐和我國的具體實情，筆者認為，反收購立法可從基礎立法和行政監管立法兩個方面展開。毋庸諱言，截至到目前為止，我國規范控制權市場行為有關的法律、法規或部門規章無非如下幾部：《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《上市公司收購管理辦法》等。

《公司法》實質上屬于任意性規范，體現的是當事人意思自治的民商法原則。因此從該意義上而言，如果在公司的章程中加入類似AB股權制度、金色降落傘、毒丸計劃等反收購內容，似乎并無違法之處。而《證券法》、《證券投資基金法》和《上市公司收購管理辦法》則明顯是指導控制權市場運作的強制性規范，當事人必須按此規則操作才是合法，否則便是違法。并且從法律適用的效率來看，由于《證券法》的規定過于籠統和概括，所以真正對控制權市場運作具有指導意義的反而是《上市公司收購管理辦法》。實際上，《上市公司收購管理辦法》中已經涉及了反收購立法的內容，例如第四條：“涉及國家產業政策、行業準入、國有股份轉讓等事項，需要通過國家有關部門批準。”也就是說，我們可以從兩個方面對反收購方案進行設計，一個是基礎法律——公司法；二是從監管的手段，比如《上市公司收購管理辦法》。而要實現這個目的，則必然對上述法律、法規進行修改或制定新的法律、法規等。并且，筆者之所以提出反收購立法設想，最根本的目的是通過保護創始股東的控制權，而達到保護“工匠主義”精神和實體經濟的目的，而不是單純的對敵意收購的限制。

“寶萬之爭”發生后，我國的上市公司為了避免寶萬事件在他們身上發生而對公司的章程進行了修改。例如伊利股份、雅化集團、廊坊發展等。其中以伊利股份的章程修改最具代表性。依我國《公司法》，對于這些公司的章程修改是否存在著侵害其他股東利益，或者一旦有股東對章程的修改提出撤銷之訴時，公司能否最終勝訴，筆者還是表示懷疑。但有一點可以確定的是，如果為了從根本上防止因為野蠻人的敵意收購而使創始股東喪失對公司的控制權，而在公司章程中對創始股東的權利進行預先的設計，則不失為一種理性的安排。譬如在《公司法》第二章和第四章中加入創始股東特殊權利的規定，類似此前提及的AB股權制內容和金色降落傘內容等。筆者認為應當允許在公司章程中寫明這些對創始股東的權利保護的內容，但筆者同時認為這種保護應該附有條件和期限。

其次，作為監管層，應當根據我國控制權市場近幾年出現的新問題，制定新的監管規則或對原來的監管規則進行修改。比如《上市公司收購管理辦法》第36條，“收購人可以采用現金、證券、現金與證券結合等方式支付收購上市公司價款”。但該條款對收款款項的來源并未規定。“寶萬之爭”中，寶能系用以收購萬科股份的資金組織雖然合乎我國目前的法律法規，但卻存著一定的風險。吳曉靈、王忠民通過22萬字的研究報告《規范杠桿收購，促進經濟結構調整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》已經給出了明確的建議：“根據公開的資料可以發現，寶能將資金組織方式用到了極致。根據現有法律法規，其資金組織并未有違規之處。但此種組織方式確實蘊含了很多風險，需要監管方對監管漏洞加以彌補。”所以，對收購資金組織的規范已成為監管層不得不考慮的一項內容，這同樣會對敵意收購產生規范作用。

四、結論

對反收購立法的需求是我國經濟社會發展到一定階段的產物。收購與反收購作為控制權市場上的一對矛盾統一體，對控制權市場的健康發展和凈化會起到及時的調節作用。因此，對于反收購立法的設計，要有超前的時間跨度感，既能彌補眼前的疏漏，也會對將來的未知事項做好鋪墊。但最主要的是不可因噎廢食，不能影響到我國剛剛建立且尚在成長期的控制權市場的健康發展。筆者希望通過本文的提議，呼吁更多的專家學者對反收購立法問題進行更廣泛、更深入的研究。

參考文獻：

[1]卲萬欽.美國企業并購浪潮.中國商務出版社.2005.

[2]詹森.收購：傳說與科學.哈佛商業評論.1984（11）.

[3]吳曉靈、王忠民，等.規范杠桿收購，促進經濟結構調整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究. 2016.endprint