企業(yè)集團(tuán)、內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與投資效率

計(jì)方

摘要：本文在企業(yè)組織理論與投資理論相融合的統(tǒng)一分析框架下，考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)投資效率的影響。以AH股上市公司為樣本，我們發(fā)現(xiàn)：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，固定資產(chǎn)投資及R&D投資的效率就越低，對(duì)公司價(jià)值的減損就越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán) 內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作 投資效率

引言

企業(yè)集團(tuán)與獨(dú)立企業(yè)的本質(zhì)不同就在于集團(tuán)普遍啟用了內(nèi)部資本市場(chǎng)以在各成員企業(yè)間分配資源。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作不僅可以緩解融資約束，降低信息不對(duì)稱所帶來(lái)的投資不足；集團(tuán)總部所具有的信息優(yōu)勢(shì)還能有效監(jiān)督和激勵(lì)子公司管理層，抑制其機(jī)會(huì)主義行為，從事“挑選優(yōu)勝者”的活動(dòng)，將有限的資本分配到效率最高的項(xiàng)目上，提高了集團(tuán)內(nèi)部的資本配置效率。

然而，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)同樣具有非效率的一面。脆弱的外部監(jiān)管環(huán)境和復(fù)雜的組織架構(gòu)使得集團(tuán)內(nèi)各利益相關(guān)者的代理沖突被放大?？偛緾EO與子公司經(jīng)理的代理沖突使得內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為尋租與權(quán)力斗爭(zhēng)的場(chǎng)所，由此導(dǎo)致低效率的“交叉補(bǔ)貼”與“平均主義”；控股股東與外部中小股東的代理沖突則使得集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為利益輸送的渠道，降低了資本配置效率。

為了厘清集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的效率，本文選取AH股上市公司這一特殊樣本。之所以選取這一特殊樣本是因?yàn)槲覈?guó)AH股上市公司多為一些大中型企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)，而已有研究普遍認(rèn)為來(lái)自于新興市場(chǎng)或投資者保護(hù)較差國(guó)家的公司到投資者保護(hù)較好的國(guó)家交叉上市，會(huì)受到較為嚴(yán)格的法律法規(guī)與信息披露制度的“綁定”，這使得控股股東和管理層追逐控制權(quán)私利的行為得到約束，緩解代理問(wèn)題，促進(jìn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)。那么，交叉上市作為一種外部制度力量是否影響了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與成員企業(yè)投資效率的關(guān)系？這正是本文所探討的內(nèi)容。

一、理論分析與研究假設(shè)

筆者以往研究分析了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)資本投向與規(guī)模的影響，得出集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模有顯著的正向促進(jìn)作用，對(duì)R&D投資規(guī)模有顯著的負(fù)向影響。那么，這種促進(jìn)作用究竟是緩解了固定資產(chǎn)投資不足還是加劇了過(guò)度投資？這種負(fù)向影響究竟是加劇了R&D投資不足還是緩解了投資過(guò)度？顯然，僅從投資規(guī)模的角度探究集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與成員企業(yè)資本投資的關(guān)系并不能深刻理解兩者間的內(nèi)在影響機(jī)理，需進(jìn)一步考察集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)投資效率的影響。

本文對(duì)投資效率的測(cè)度采用間接的方式進(jìn)行。如果成員企業(yè)的固定資產(chǎn)投資或者R&D投資效率較高，將會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的提升；如果成員企業(yè)在某一項(xiàng)資產(chǎn)上過(guò)度投資或者投資不足，較低的投資效率就會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。我們將其稱之為“投資的價(jià)值效應(yīng)”，并以此作為實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中探討投資效率的主要依據(jù)。此外，本文的投資效率主要著眼于投資的結(jié)構(gòu)效率，即不同的資本投向及其結(jié)構(gòu)分布對(duì)公司價(jià)值的影響。

集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作在放松成員企業(yè)融資約束的同時(shí)，有可能會(huì)加劇成員企業(yè)間的委托代理沖突。一方面，融資約束的放松能夠緩解固定資產(chǎn)投資和R&D投資的不足，增進(jìn)整體投資效率，提升公司價(jià)值；且隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作活躍程度的提升，其放松融資約束的功能越能得到有效發(fā)揮，緩解投資不足提升總體投資效率的效果就越明顯。另一方面，集團(tuán)內(nèi)復(fù)雜的委托代理沖突加劇了集團(tuán)控股股東和管理層對(duì)固定資產(chǎn)的白利性投入，導(dǎo)致企業(yè)總體投資過(guò)度，損害了公司價(jià)值；且隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作活躍程度的提升，其運(yùn)作方式與途徑就越能體現(xiàn)集團(tuán)控股股東追逐控制權(quán)私利的意志，因固定資產(chǎn)投資過(guò)度而造成的總體投資效率損失程度也就越強(qiáng)。而對(duì)于投資周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢、收益不確定的R&D投資，常常遭到固定資產(chǎn)投資的擠占。因此，當(dāng)代理問(wèn)題較嚴(yán)重時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，控股股東自利性固定資產(chǎn)投入對(duì)R&D投資的非理性擠占就越多，R&D投資所導(dǎo)致的總體投資不足程度就越強(qiáng)，從而降低了公司價(jià)值。

綜上所述，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作通過(guò)融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的投資效率。融資約束的放松和代理沖突的加劇促進(jìn)了集團(tuán)控股股東在固定資產(chǎn)上的自利性投入，從而加劇了成員企業(yè)的過(guò)度投資程度，降低了公司價(jià)值。且集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，固定資產(chǎn)投資所導(dǎo)致的總體過(guò)度投資程度越強(qiáng)，對(duì)公司價(jià)值的減損就越多。而R&D投資則受到兩者相反方向的影響。融資約束的緩解促進(jìn)了R&D活動(dòng)的資金投入，使得R&D投資緩解了總體投資不足。隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作活躍程度的增加，R&D投資與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系得到加強(qiáng)。但是代理沖突的加劇影響了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮，謀利性的資本投入擠占了成員企業(yè)的R&D投資，導(dǎo)致R&D投資對(duì)公司價(jià)值的正向影響隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作活躍程度的提升而降低。由此異化了投資結(jié)構(gòu)，降低了總體投資效率。以上兩者的凈效應(yīng)取決于雙方力量強(qiáng)弱的對(duì)比，因此，我們提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，固定資產(chǎn)投資效率越低，對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響也就越強(qiáng)。

假設(shè)2a：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，R&D投資效率越高，對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)也就越強(qiáng)。融資約束的緩解是其主要影響路徑，導(dǎo)致集團(tuán)成員企業(yè)總體投資效率較高。

假設(shè)2b，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，R&D投資效率越低，對(duì)公司價(jià)值的減損也就越強(qiáng)。代理沖突導(dǎo)致的擠占效應(yīng)是其主要影響路徑，使得集團(tuán)成員企業(yè)總體投資效率較低。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選取2003-2012年在香港與內(nèi)地兩地交叉上市的所有上市公司為初始樣本，根據(jù)研究需要對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除交叉上市公司中并不屬于集團(tuán)成員的上市公司；②剔除金融類公司；③剔除所有數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司。由此得到交叉上市公司19家。相關(guān)公司治理與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

我們采用如下模型來(lái)考察集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)不同資本投向價(jià)值效應(yīng)的影響，相關(guān)變量定義見(jiàn)表1：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

表2考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)投資效率的影響。模型1、3、5是不考慮控制變量的回歸結(jié)果，模型2、4、6是加入控制變量的回歸結(jié)果（篇幅所限未報(bào)告相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果）。全樣本的回歸結(jié)果顯示：交乘項(xiàng)ICM*INV的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作活躍程度的增加，固定資產(chǎn)投資的效率就越低，對(duì)公司價(jià)值的減損就越強(qiáng)；交乘項(xiàng)ICM*R&D的系數(shù)同樣為負(fù)且顯著，表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，R&D投資的效率越低，對(duì)公司價(jià)值的減損也就越強(qiáng)。以上結(jié)論表明，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作總的來(lái)說(shuō)對(duì)成員企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了消極的影響，其緩解融資約束的一面沒(méi)有得到很好的發(fā)揮。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作總體來(lái)說(shuō)體現(xiàn)了控股股東追逐控制權(quán)私利的意志，導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)的非效率，進(jìn)而影響到公司價(jià)值的增長(zhǎng)。根據(jù)ICM的分樣本回歸結(jié)果顯示，當(dāng)ICM較低時(shí)，ICM*INV的系數(shù)為負(fù)但不顯著；而當(dāng)ICM較高時(shí)，ICM*INV的系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作較活躍時(shí)，代理問(wèn)題對(duì)其運(yùn)作效率的影響越強(qiáng)，成員企業(yè)的投資效率就越低。ICM與R&D投資的交乘項(xiàng)系數(shù)在兩組間的差別與ICM*INV相同，在此不再贅述。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2b的成立。

此外，表2的實(shí)證結(jié)果還顯示，無(wú)論樣本分組與否，固定資產(chǎn)投資INV的回歸系數(shù)均為負(fù)值，即固定資產(chǎn)投資的價(jià)值效應(yīng)為負(fù)，這意味著，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資越多其市場(chǎng)價(jià)值反而越小，投資效率令人堪憂；而R&D投資的回歸系數(shù)均為正值，即研發(fā)投資的價(jià)值效應(yīng)為正，這意味著，企業(yè)的R&D投資越多其市場(chǎng)價(jià)值就越高。這一實(shí)證結(jié)論與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況相吻合，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)普遍面臨著固定資產(chǎn)的過(guò)度投資和研發(fā)投資的相對(duì)不足，因此，適當(dāng)縮減固定資產(chǎn)投資并增加企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)上的投入，有利于整體投資效率及公司市場(chǎng)價(jià)值的提升。

四、結(jié)語(yǔ)

本文研究結(jié)果表明：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，就越容易導(dǎo)致控股股東在固定資產(chǎn)上的過(guò)度投資以及研發(fā)投資的相對(duì)不足，降低了總體投資效率，導(dǎo)致公司價(jià)值的減損。而交叉上市并未改變上述關(guān)系，AH股公司的投資效率依然堪憂。它損害了中國(guó)企業(yè)在境外的聲譽(yù)，不利于真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)繼續(xù)開(kāi)拓海外市場(chǎng)。endprint