利率市場化、區域金融發展與企業融資成本

（副教授），

一、引言

2012年10月，黨的十八大提出，要全面深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現人民幣資本項目可兌換。十八大之后，我國利率市場化進程加快。2013年7月20日，中國人民銀行宣布全面放開金融機構貸款利率管制；2015年10月24日，中國人民銀行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，我國的利率市場化改革基本完成。從1996年放開銀行間拆借利率至今，我國利率市場化歷經20年改革歷程，終于基本上實現了。利率市場化改革的逐步完成，提高了我國金融市場的資金配置效率，促進了金融市場的發展，但同時利率市場化所帶來的利率波動以及資源競爭，也給我國資本市場帶來了一定的金融風險。利率市場化最直接的影響對象就是商業銀行和企業。

利率市場化一方面使商業銀行獲得了存貸款定價的自主權（蔡逸仙，2013），推動了商業銀行中間業務的發展，促進了金融創新；另一方面也使得商業銀行面臨利差收緊、利潤空間被擠壓的風險（王歡、郭富強，2014）。傅利福、魏建（2014）通過數據估計發現，利率市場化使商業銀行凈利差相對于合理水平下降了29.31%，且對地方性銀行的影響大于全國性銀行。利率市場化給商業銀行帶來的機遇和挑戰會直接影響企業的融資，利率市場化對金融市場的優化配置和促進作用使得企業的融資渠道更加多元化，企業尤其是非國有企業的融資約束得到緩解。然而，融資約束的緩解并沒有帶來融資成本的降低，很多學者認為利率市場化的實現會帶來融資成本的上升（金中夏，2013；陳彥斌，2014），也有學者認為利率市場化短期內會造成融資成本的上升，但長期來看會降低貸款利率（紀洋等，2015）。

雖然目前有學者分析利率市場化改革對企業融資成本的影響，但基本上都是理論分析，而且在不同的利率市場化改革階段得出的結論也不相同。究竟利率市場化改革完成以后會對企業融資成本造成什么樣的影響？這種影響與企業的產權性質是否有關？與企業所處的地域是否有關？姜國華、饒品貴（2011）首先在會計學界提出宏觀經濟政策與微觀企業行為相結合的研究范式，本文將利率市場化政策與企業所處的地域和企業的產權性質結合起來考慮，試圖發現利率市場化、區域金融發展與不同產權性質的企業融資成本之間的關系，為企業應對利率市場化改革的影響提供可靠建議。

二、文獻回顧與理論分析

從國際經驗看，利率市場化以后，利率普遍會上升，利率的上漲將增加企業的財務費用或投資成本，從而減少企業的利潤，降低其盈利能力和償債能力。另外，利率放開后通貨膨脹和利率波動會加大企業的經營風險。因而學者們在研究利率市場化對企業融資成本的影響時，大多基于國際經驗和理論進行分析，通過分析利率市場化以后利率的變化來推導利率市場化對企業融資成本的影響。

有些學者認為利率市場化會降低企業融資成本。易綱、連平（2009）認為，利率市場化將會加強國內商業銀行之間的競爭，從而有助于降低實體經濟的融資成本。紀洋等（2015）在利率雙軌制模型的基礎上，經過比較靜態分析、參數校準與數值模擬等方法，刻畫了“計劃軌”的存款利率影響“市場軌”的貸款利率的微觀機制，并且研究了利率市場化與其他金融改革的互動關系，認為放開存款利率上限能夠顯著提高存款利率，增加居民的收益，同時也將賦予銀行更多的競爭手段，有利于銀行吸收存款，增加可貸資金，從而能夠降低貸款利率，降低企業的融資成本。王兆琛（2015）認為取消利率限制后，中小企業在正規金融市場上可選擇的融資產品范圍擴大，能夠減少中小企業從地下錢莊等非法機構借貸的行為，中小企業的融資成本和風險都將降低。

也有很多學者認為利率市場化會造成實際利率的上升，從而導致企業的融資成本增加。張建華（2011）在比較國內外利率市場化發展進程后得出，利率市場化會推高國內市場的實際利率，進而會提升實體經濟的融資成本。盛松成（2013）認為，存款利率上升將提高貸款利率，增加融資成本。金中夏等（2013）構建了包含現金先行交易約束的動態隨機一般均衡模型，將利率市場化等同于利率上升，強調利率市場化將有效拉動消費、抑制投資、改善經濟結構。陳彥斌等（2014）在包含融資約束的一般均衡模型中引入“扭曲稅”來刻畫利率管制，利率市場化相當于取消“扭曲稅”，進而提高利率。數值模擬結果顯示，利率市場化之后居民消費占GDP比重將提高4.7個百分點，同時貸款利率提高25.4%，投資規模萎縮，總產出下降7.2%。嚴寶玉（2015）等利用調查問卷法分析了利率市場化對實體經濟的影響，調查結果表明，利率市場化會推動國內貸款利率上升，由此會提高實體經濟融資成本，進而促使國內傳統企業的融資渠道向多元化發展，最終國內信貸約束將會顯著改善，但是傳統企業的融資難度也會有所增加。

綜上，目前學者們對于利率市場化對企業融資成本的影響尚沒有定論，認為利率市場化會造成企業融資成本降低的學者主要是從融資渠道增加、商業銀行競爭加劇，以及銀行吸收的可貸資金增多等方面進行論述的。而認為利率市場化會造成企業融資成本增加的學者則是基于利率市場化之后實際利率會上升的理論來分析的。

雖然我國在進行利率市場化改革以來，基本上推行的是降息降準的利率政策，但是根據麥金農的金融抑制理論以及西方發達國家的利率市場化改革經驗來看，隨著利率市場化程度的不斷提升，實際利率也在上升。胡麗紅（2015）利用2007年第一季度～2015年第一季度的相關數據，構建利率市場化指數模型，檢驗了利率市場化程度對實體經濟融資成本的影響，發現我國市場利率會隨著利率市場化的不斷推進而提高，實體經濟的融資成本也出現大幅提升。從整體上看，利率市場化改革完成后，我國短期內實際利率會上升，企業的融資成本整體上可能也會有所上升。因此，綜觀已有的研究并借鑒國外利率市場化改革的經驗，提出假設1：

假設1：利率市場化改革完成初期，利率市場化程度越高，企業的融資成本越高。

計劃經濟時期，我國集中一切力量發展國有經濟，包括實行利率管制，使得新中國成立后我國經濟迅速恢復和發展起來。市場經濟體制改革以后，私有經濟快速發展，私有企業的數量迅速增長，并且成為我國經濟的重要組成部分。據國家統計局統計資料顯示，截至2016年11月，我國工業企業的數量為378177家，其中國有控股企業18580家，占5%，非國有控股企業359597家，占95%。然而，我國國有企業因為有強有力的后盾支撐，在融資約束以及融資成本方面的優勢都遠遠大于非國有企業，尤其是一些中小企業。

麥金農在《經濟自由化的順序——向市場經濟過渡中的金融控制》中將企業劃分為傳統企業、國有自由化企業和私有自由化企業三類。傳統企業是指國有并且受價格管制的企業，包括提供公共產品和基礎設施服務的企業；國有自由化企業是指投入產出決策完全由企業管理層在繳納了增值稅后以獲得更高的利潤為目的確定，同時政府對剩余利潤享有所有權；私有自由化企業則類似于我國的私營企業。麥金農認為，傳統企業和國有自由化企業都有國有資產作擔保，利率市場化以后在貸款利率上有優勢，而私有自由化企業由于長期的金融抑制，從銀行獲得的貸款較少，利率市場化改革以后，利率對其融資渠道和融資成本將產生極大的影響。

本文借鑒麥金農的企業分類方法，將我國的企業劃分為國有和非國有兩類，研究國有企業和非國有企業在利率市場化之后債務融資成本的變化。我國計劃經濟時期實行利率管制就是為了集中力量發展國有經濟，在逐步放開利率管制的過程中，國有企業因為享受政策優惠和國家的窗口指導，國有金融機構的壟斷地位、國有企業在信貸配給中的優先地位尚未發生實質性改變，中央銀行通過“窗口指導”干預信貸配置、地方政府以行政手段為政府融資平臺低息借貸等廣泛存在的信貸歧視現象并未消除（Anzoateguietal，2015）。對比2015年10月24日央行制定的貸款基準利率，2016年各大銀行的貸款利率都有所上升。因而，與國際經驗相似，我國利率市場化以后，實際貸款利率上升，從而企業的融資成本也會上升。國有企業在從銀行貸款時一直比較便捷，且貸款利率較低。目前，雖然利率市場化改革基本完成，但我國利率市場化還有很長的路要走，國有企業的競爭優勢和國家影響力依然存在，因此預期國有企業的融資成本不會發生大的改變。相較于國有企業而言，非國有企業面臨的貸款審核更加嚴格，融資成本會上升得較為顯著。基于此，提出假設2：

假設2：在其他條件相同的情況下，非國有企業的融資成本隨利率市場化程度上升而上升的程度大于國有企業。

區域金融市場是從地域角度劃分的金融市場，金融市場是指具有配置資源、確定價格功能的，能夠傳播信息并及時對信息做出反應的買賣金融工具的市場。良好的金融市場能夠通過資源的有效配置提高資金利用率，并盡可能地降低成本。成熟的金融市場具有三個特征：市場交易成本較低；市場收集和傳遞信息準確并且渠道較多；具有一系列的投資者保護機制，使得合法的契約能夠得到有效執行，保護雙方交易者的必要權益。我國的金融市場尚不成熟，與發達國家相比依然有很大的差距，而且我國金融市場的發展具有很強的區域特征，東部地區金融市場化程度較高且發展較快，西部地區金融市場的市場化進程則相對緩慢。

區域金融市場化發展程度較高的地區，信息傳播速度較快，透明度較高，從而投資者能夠獲得相對充分和真實的上市公司信息，信息不對稱程度降低，投資者能夠方便有效地進行投資決策，相應地企業的融資成本也會較低。另外，金融市場越發達的地區，資源配置效率和資源使用效率越高，企業面臨的融資環境越寬松，融資約束越低，融資方式也越多樣化，市場監管水平越高，進而企業的融資成本也就越低。依據公司的產權性質，國有企業在區域金融發展程度較高的地區受政府管制較少，更多地依賴市場機制，因此，相較于基本上依賴市場機制融資的非國有企業，區域金融發展程度對國有企業融資成本的影響更大。基于此，提出假設3：

假設3：在利率市場化條件下，區域金融發展程度越高，企業融資成本越低，且國有企業表現得更加明顯。

三、研究設計

1.樣本選擇及數據來源。本文選取國泰安數據庫中2010～2015年的上市公司數據作為研究樣本，同時根據研究需要，按照以下順序對初始樣本進行了篩選：①剔除資本市場服務業和其他金融業公司，因為金融保險行業的信息披露質量要求與其他行業有較大差異；②剔除樣本期間被S、ST、SST、?ST、S?ST的公司，這些公司經營狀況異常，與正常樣本差異較大，不具有代表性；③剔除凈資產收益率小于0的公司；④剔除財務數據缺失或異常的公司。

經過以上篩選，最終得到9123個非平衡面板樣本數據。為了剔除極端值可能造成的影響，本文對模型中的連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。本文在數據處理時使用的是EXCEL軟件，回歸分析采用的是統計分析軟件Stata 12.0。

2.研究模型與變量定義。

首先，為了檢驗假設1和假設2，本文構造了模型（1）：

其次，為了檢驗假設3，本文構造了模型（2）：

其中，利率市場化程度與區域金融發展程度的交乘項Lp×Fina是為了驗證利率市場化與區域金融發展程度的共同作用對企業融資成本的影響，預期回歸系數符號為負。

上述兩個模型中的被解釋變量Wacc為企業的加權平均資本成本。目前有兩種方法計算企業的平均資本成本，分別是加權平均資本成本法和Modigliani和Miller的平均資本成本方法。本文參照姜付秀等（2006）和林鐘高等（2015）的做法，用加權平均資本成本法計算變量Wacc，基本計算公式為：

其中：BL是長期負債（包括一年內到期的長期借款、長期借款、應付債券、長期應付款）；BS是短期負債（短期借款）；E為權益資本成本率；KdL是長期負債成本，按照當年銀行3～5年中長期貸款利率計算；KdS為短期債務成本，按照當年銀行一年期貸款利率計算，如果遇到貸款利率調整，則以天數為權重，加權計算當年的短期和中長期貸款利率。目前關于權益資本成本率的計算方法主要有事后估計模型和事前估計模型，事后估計模型主要有CAPM模型、APT模型和FFM模型，事前估計模型有股利貼現模型、剩余收益模型以及非正常盈余增長模型（徐珊，2014）。由于較難對公司未來經營狀況進行預測，所以運用事后估計模型進行估計，本文參考姜付秀和陸正飛（2006）的做法，采用CAPM模型計算企業的權益資本成本率，公式如下：

權益資本成本率=無風險收益率+β×（市場年收益率-無風險收益率）

其中：無風險收益率為上交所交易的當年最長期的國債年收益率；β為上市公司的系統性風險系數（綜合市場年Beta值）；市場年收益率為2010～2015年間考慮現金紅利再投資的綜合年市場回報率（總市值加權平均法）。考慮到利率政策對企業融資成本的影響存在滯后效應，同時為了避免內生性問題的影響，本文對融資成本變量都做滯后一期處理。

上述兩個模型中的主要解釋變量為利率市場化程度和區域金融發展程度。有關利率市場化程度測算的研究不多，基本上采用的是賦值法和加權平均法。王舒軍和彭建剛（2014）分析了已有測算指標的不足，從存貸款利率、貨幣市場利率、債券市場利率和理財產品收益率四個方面設立了利率市場化指標體系，通過對1986～2013年我國利率市場化改革進程的梳理，構建了利率市場化指數，并且通過建立VAR模型，對其建立的利率市場化指數與銀行信貸和經濟增長之間的關系進行了驗證。本文借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的做法，對2014年和2015年的利率市場化程度指數進行了補充計算，并提取本文需要的2010～2015年的利率市場化程度指數進行實證研究。對區域金融發展程度的衡量目前比較權威的是樊綱和王小魯編制的《市場化進程指數》，本文選取了2016年公布的市場化進程指數度量區域金融發展程度。

各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

1.描述性統計。表2列示了主要變量的描述性統計結果。可以看出：①融資成本Wacc的均值為 2.5，標準差為 1.777（＞0），右偏，說明我國多數上市公司的融資成本偏高，且相差較大。其中，國有企業的融資成本均值（2.762）大于非國有企業（2.454），但是標準差（1.468）小于非國有企業（1.821），而且國有企業的樣本數量遠遠小于非國有企業。這說明，國有企業的融資規模要大于非國有企業，且國有企業間的融資成本差異小于非國有企業，在融資規模和單位融資成本上占據優勢，而非國有企業則要憑借企業自身經營能力、風險水平、償債能力等去獲得貸款，所以，不同企業之間融資成本差異較大。②利率市場化程度的均值為0.823，標準差為0.122，國有企業與非國有企業相差不大，說明近6年我國利率市場化程度較高，也體現了利率市場化逐漸放開的趨勢。③區域金融發展程度的均值為7.601，標準差為1.763，說明目前我國區域金融發展程度還有一定的提升空間，區域之間金融發展程度差異也較大；從國有企業和非國有企業樣本的結果來看，非國有企業所在地區區域金融發展程度均值相對較高，顯示了非國有企業的選址偏好，以及區域金融發展與企業發展的相互促進作用。

表2 描述性統計

從公司的財務與公司治理數據（控制變量）來看，我國非國有企業成長能力（Q）和償債能力（Cr）的均值和標準差都遠高于國有企業，并且高于樣本均值，這體現了非國有經濟在市場經濟中快速發展的現狀，這也說明相較于國有企業而言，非國有企業的發展更具潛力、活力，但是非國有企業之間的發展差異也較大；從經營風險和財務風險來看，不管是國有企業還是非國有企業都面臨較大的經營風險和財務風險，國有企業的風險要稍大于非國有企業。在股權集中度方面，國有企業的均值0.217遠大于非國有企業的均值0.170，說明國有企業股權更加集中。在獨立董事占董事的比例上，國有企業和非國有企業相差不大，總樣本均值為0.372，說明我國上市公司都比較重視對管理層的監督。從凈資產收益率和資產規模上看，國有企業的凈資產收益和資產規模要高于非國有企業，國有企業有國家作為強有力的后盾，在盈利能力和資產規模上總體優于非國有企業。

2.相關性分析。本文采用Pearson相關系數檢驗分析方法對自變量與因變量、因變量和因變量之間的相關性進行分析，結果見表3。

表3 變量皮爾遜相關系數

根據表3，從單變量分析來看，本文可以初步認定：①利率市場化程度與企業融資成本有正相關關系，在1%的水平上顯著，與假設1相符。②區域金融發展程度與企業融資成本在1%的水平上顯著負相關，與利率市場化程度在1%的水平上顯著正相關，說明利率市場化程度越高，區域金融發展程度也就越高，而企業的融資成本越低，由此，假設3也得到初步驗證。③從產權性質來看，產權性質與企業融資成本和利率市場化程度都在1%的水平上顯著，說明產權性質對利率市場化程度和區域金融發展程度有影響。④控制變量中經營風險、成長能力與企業融資成本顯著負相關，凈資產收益率、資產負債率與企業融資成本顯著正相關。

3.回歸分析。模型（1）的回歸結果如表4所示：

表4 模型（1）的回歸結果

模型（1）的回歸結果顯示，利率市場化程度與企業融資成本顯著正相關，全樣本的回歸系數為3.964，且在1%的水平上顯著，即利率市場化程度每提高一個單位，企業融資成本增加3.964個單位。說明利率市場化改革完成以后，短時間內企業面臨著融資成本增加的問題。可能的原因是：①我國利率市場化改革初步完成，根據國際經驗利率市場化完全放開以后短時間內貸款利率會上升，導致上市公司的融資成本增加；②銀行尚未制定相應的貸款定價模型，利率市場化以后銀行間的競爭加劇，而且貸款風險增加，因而存貸款利率可能上升；③實際利率的上升使得投資人期望得到的投資報酬率增加，因而企業各個渠道的融資成本都增加。假設1得到驗證。

從控制變量來看，企業的凈資產收益率、資產負債率、企業規模與融資成本顯著正相關，這說明凈資產收益率、資產負債率和資產規模較大的企業在獲得的融資數量上占據優勢，獲得的融資規模較大，從而融資成本較高。償債能力與企業融資成本顯著負相關，償債能力越強，企業的融資成本越低；股權集中度、高管薪酬與企業的融資成本顯著負相關，說明企業的股權越集中，對高管激勵作用越強，企業管理層對企業的管理效應越大，會想方設法地降低融資成本，提高企業的經營效益。

為了驗證利率市場化之后國有企業與非國有企業融資成本的不同變化，本文按照產權性質將樣本細分為國有企業組和非國有企業組，然后進行分組回歸，得出的回歸結果如表5所示：

表5 分組回歸結果

表5的回歸結果顯示：①隨著利率市場化程度的提高，非國有企業與國有企業的融資成本都顯著升高，其中利率市場化程度每提高一個單位，非國有企業融資成本增加3.721個單位，國有企業融資成本則增加2.914個單位。②其他控制變量的變化幅度也基本上是非國有企業變動大于國有企業。由此可見，利率市場化進程的推進，對非國有企業融資成本的影響大于國有企業，短期內非國有企業面臨著較高的融資成本，同時企業的融資成本也受到其他多種因素的影響，企業可以采取提高自身盈利能力和信息披露的可靠性、采取多渠道的融資方式等措施來應對融資成本增加的風險。假設2得到了驗證。

利率市場化改革的基本完成，對區域金融的發展也有影響，區域金融的發展又會影響當地企業融資方式的選擇以及融資成本的高低，模型（2）的回歸結果如表6所示：

表6 模型（2）的回歸結果

模型（2）的回歸結果顯示：區域金融發展程度與上市公司融資成本負相關，區域金融發展程度與利率市場化程度交乘項的系數為負，說明在利率市場化背景下，區域金融發展程度越高的地區，融資成本越低。非國有企業的回歸系數小于國有企業，說明這種作用在國有企業更加明顯，即國有企業的融資成本受區域金融發展程度的影響更大。這與我國國有企業的發展歷史和管理方式有很大的關系，國有企業的發展在很大程度上受到政府的影響，區域金融發展程度越高，國有企業的發展受政府管制越少。其他控制變量的回歸結果與模型（1）相差不大，在此不做過多的解釋。由此，假設3得到了驗證。

五、穩健性檢驗

1.重要解釋變量替換。穩健性檢驗的方法主要有替換樣本、變量、計量方法等。為了確保上述實證研究結果的可靠性，本文采取替換變量法進行了如下的穩健性檢驗。用陶雄華和陳明玨（2013）的方法重新測算利率市場化程度，選取實際利率水平、利率決定方式、利率浮動范圍和幅度三個指標，利用區間等分賦值法對以上指標進行度量，然后采用簡單平均法合成了2010～2015年的利率市場化指數，用某一地區當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值作為區域金融市場發展程度指標代替區域金融發展程度，對模型（1）、模型（2）進行回歸分析。回歸結果如表7所示。

穩健性檢驗結果顯示，利率市場化程度與企業融資成本正相關，區域金融發展程度與企業融資成本負相關，利率市場化程度和區域金融發展程度的交乘項與企業融資成本負相關，回歸結果不變，其他控制變量的回歸結果與原結果相差不大。

2.面板數據檢驗。為避免存在異方差、自相關以及遺漏變量等問題，本文采取了面板數據模型檢驗模型（1）、模型（2），結果與前文一致。

六、研究結論與啟示

本文研究了利率市場化對企業融資成本的影響，有以下發現：①利率市場化改革完成初期，利率市場化程度與企業融資成本正相關。即利率市場化改革完成以后，短期內我國企業面臨著融資成本增加的風險。并且研究顯示，非國有企業融資成本增加得更加顯著，這就使得非國有企業面臨更大的經營風險。非國有企業必須想辦法降低企業的融資成本，提高企業的利潤率。②區域金融發展程度與企業融資成本負相關，也就是說在利率市場化改革完成的情況下，區域金融發展程度越高的地區企業融資成本越低。分非國有企業和國有企業來說，國有企業受區域金融發展程度的影響更大。

利率市場化改革是大勢所趨，雖然短期內會造成企業融資成本的上升，但是長遠來看對我國金融市場的完善和企業融資渠道的拓展具有重要的意義。利率市場化改革完成初期政府要積極引導，同時放松對地方金融的管制，充分發揮市場機制的作用，企業也要發揮主觀能動性，提高自身盈利能力、償債能力，選擇適合的融資渠道。

表7 穩健性檢驗結果

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