內部控制質量、股權結構與分析師預測行為
——基于中小板上市公司的經驗數據

副教授），（教授）

一、引言

我國證券分析師（簡稱“分析師”）的盈余預測行為主要受信息環境的影響，內部控制作為企業重要的內部治理機制會影響企業的信息披露政策和質量。內部控制是保持會計信息真實性、可靠性的基礎，企業實施和完善內部控制有利于資本市場的健康有序發展。內部控制在提升會計信息質量和企業績效的同時，還能為企業的外部利益相關者提供有價值的信息（李志斌，2013）。為了有效評價上市公司的財務信息質量，保護外部相關者的利益，我國于2006年起先后出臺了《上市公司內部控制指引》《企業內部控制基本規范》等法規，要求上市公司對內部控制的有效性進行評估。根據證監會、財政部等部委的聯合發文，我國上市公司從2012年起應著手建設內部控制體系，完善內部控制制度，分類分批實施強制性內部控制審計。我國上市公司是否按要求遵循了內部控制基本規范，以及上市公司實施內部控制的經濟后果如何等都有待檢驗。

基于信號傳遞理論，高質量內部控制的上市公司更愿意披露企業內部控制、財務等相關信息，從而與低質量內部控制的公司區分開來，并且披露的信息的真實性、可靠性更高，分析師預測的準確性更高，分析師的關注度也更高。分析師作為外部投資者與上市公司的信息橋梁，研究上市公司并發布盈余預測報告能有效減少資本市場的信息不對稱現象（李丹蒙，2007）。分析師具備一定的專業知識與技能，其發布的預測報告能為投資者提供專業的投資決策，保護投資者利益，并且在一定程度上提高資本市場運作效率（朱紅軍、何賢杰、陶林，2007；姜超，2013；Haw et al.，2015）。

中小板上市公司的內部控制制度不夠完善，公司治理水平較低。與主板相比，中小板內部控制信息披露比例高于主板、規范性明顯低于主板，且中小板披露內部控制缺陷的主動性較差（中國上市公司2016年內部控制白皮書，2016），因此有必要專門對中小板上市公司進行研究，從而改善其信息環境，加強對投資者的保護?；诖?，本文以2011～2014年中小板上市公司為研究對象，實證研究內部控制質量對分析師預測行為的作用，并進一步檢驗這種作用在不同股權性質和股權集中度下的差異。與以往研究不同，本文的貢獻可能在于：①國內對于內部控制質量與分析師預測行為相關性的研究起步較晚且研究不足，本文首次將內部控制質量、股權結構和分析師預測行為納入同一框架進行研究，更從公司內部治理機制的角度深入地研究了內部控制質量對分析師預測行為的影響機理；②以往對內部控制質量以及分析師預測行為的相關研究大都基于我國A股上市公司的經驗數據，而中小板上市公司的內部控制、公司治理等都不太完善，對投資者保護較弱，因此本文以中小板上市公司為樣本進行研究。

二、文獻綜述與研究假設

（一）內部控制質量與分析師預測行為

分析師作為重要的信息中介，在資本市場上為機構和個人提供專業的投資分析服務，一定程度上降低了資本市場的信息不對稱，提高了資本市場的運作效率（吳東輝、薛祖云，2005；朱紅軍、何賢杰、陶林，2007；姜超，2013）。分析師的盈余預測是否具有參考價值主要取決于分析師的盈余預測是否準確，因此學者們開始轉向分析師預測行為影響因素的研究。從目前的已有文獻分析，分析師預測行為的影響因素主要有以下幾個方面：會計信息透明度（Hope，2003）、信息披露質量（方軍雄，2007；白曉宇，2009；盧清昌，2014）、公司規模（Brown et al.，1987；石桂峰、蘇立勇、齊偉山，2007）、社會責任信息（Lang、Lundholm，1996）、公司治理（Koch、Nilsson，2014）等。方軍雄（2007）、白曉宇（2009）的研究表明，上市公司信息披露政策越透明，分析師跟蹤人數越多，分析師預測的分歧越小、準確性越高。

大量內部控制經濟后果方面的文獻表明，內部控制能提高會計信息質量和盈余質量（Doyle et al.，2007；Ashbaugh-Skaife et al.，2008；劉 啟 亮 等 ，2013），提升公司價值和企業績效（肖華、張國清，2013；姚瑤等，2015），降低融資成本（Hammersley et al.，2008），保護投資者利益（李志斌，2013）。Doyle et al.（2007）的研究表明，企業內部控制存在缺陷會降低盈余質量和會計信息質量。Ashbaugh-Skaife et al.（2008）也證實了內部控制較差的公司，企業進行盈余操縱的動機更強、空間更大。上市公司披露的內部控制報告作為重要的公共信息，在提高會計信息質量和財務報告可靠性的同時，為分析師的盈余預測提供了大量高質量的信息輸入，因此內部控制質量會對分析師的預測行為產生重要影響（Kim et al.，2009；Li Xu et al.，2011；林斌、劉善敏，2013）。

Kim et al.（2009）首次探討了內部控制與分析師預測的關系，實證表明與不具有內部控制缺陷的公司相比，具有內部控制缺陷的公司，分析師跟蹤人數更少，且預測偏差、分歧度更大。Li Xu（2011）研究了內部控制與分析師預測準確性以及分析師所供職的證券公司聲譽之間的關系，結果表明，企業內部控制與分析師預測的準確性顯著正相關，與預測的樂觀性偏差顯著負相關；在聲譽較高的證券公司，分析師預測的樂觀偏差較小。Clinton（2014）認為內部控制無效的公司，分析師預測偏差更大。林斌、劉善敏（2013）發現上市公司內部控制信息披露質量越高，分析師預測的偏差越小。趙潔（2016）探討了內部控制質量對分析師預測行為的影響，研究發現，內部控制質量較高時，分析師預測更為準確，預測離散度更小，分析師跟蹤人數更多；同時，產品競爭與內部控制質量存在一定的替代。

根據信號傳遞理論，高質量內部控制的企業為了區別于低質量內部控制的企業，會向市場傳遞其經營績效好、財務狀況穩定等信息，更傾向對外披露企業的內部相關信息。這些信息的真實性、可靠性高，能有效提高分析師預測的準確性，同時也會吸引更多的分析師進行跟蹤。因此，無論是從內部控制經濟后果的研究視角，還是基于分析師預測的影響因素的視角，上市公司內部控制質量均會對分析師預測行為產生影響?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H1a：其他條件不變的情況下，內部控制質量越高，分析師預測準確性越高。

H1b：其他條件不變的情況下，內部控制質量越高，分析師跟蹤人數越多。

（二）內部控制質量、股權結構與分析師預測行為

公司治理作為控制環境，是內部控制的五大要素之一。股權結構是內部治理的產權基礎，其決定了公司治理機制的運行，是影響我國上市公司大股東與中小股東之間代理沖突的重要因素。我們推測，股權結構會影響上市公司內部控制質量以及內部控制作用的有效發揮，從而影響分析師的預測行為。

1.股權性質。與非國有控股的公司相比，國有控股的公司往往有著更高的代理成本，從而委托代理問題也更為嚴重。非國有控股的公司內部控制建設更好，內部控制制度更完善，因而內部控制質量更高（張先治、戴文濤，2010）。國有控股的上市公司雖然遵循我國的內部控制基本規范實施了內部控制，但國有控股的公司內部控制并沒有發揮有效的作用，內部控制經濟效果并不顯著（葉陳剛、裘麗、張立娟，2016）。高明華、蔡衛星、曾誠（2010）發現，相比國有控股的公司，非國有控股的公司分析師預測的準確性更高，分析師跟蹤人數更多。歐陽勵勵（2011）認為，分析師更愿意關注股權集中度較高的公司；在非國有控股的公司，股權集中度對分析師跟進的影響更顯著，而在國有控股公司中這種影響并不顯著。

根據委托代理理論，在國有企業中，政府部門等所有者并不享有剩余索取權，不能有效監督公司管理層的行為，委托代理問題更為嚴重。而非國有企業中，大股東能有效監督企業管理層，抑制管理層的機會主義行為，從而使得內部控制發揮有效作用。我們推測，非國有控股的公司其內部控制更有效，內部控制質量更高，更傾向于對外披露較高質量的信息，因而分析師預測準確性隨之提高，分析師的關注度也提高?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H2a：其他條件不變的情況下，非國有控股的公司內部控制質量對分析師預測準確性的影響更大。

H2b：其他條件不變的情況下，非國有控股的公司內部控制質量對分析師跟蹤人數的影響更大。

2.股權集中度。吳益兵、廖義剛、林波（2009）研究發現，股權集中度與內部控制質量顯著負相關，公司的股權集中度越低，內部控制質量越高。股權集中度高的企業，內部控制失去制衡，大股東的“侵占效應”制約了內部控制作用的發揮（李志斌，2013）。高明華、蔡衛星、曾誠（2010）的研究表明，股權集中度越高，分析師預測越準確，分析師跟蹤人數越多。歐陽勵勵（2011）研究了股權集中度與分析師預測行為的關系，結果表明集中的股權結構與分析師預測準確性、分析師跟蹤人數均正相關。而周冬華（2013）的研究表明，公司治理水平越高，信息披露質量越高，越容易吸引分析師跟蹤；較高的股權集中度降低了公司治理水平，會減少分析師跟蹤。Koch、Nilsson（2014）的研究表明，公司治理水平與分析師預測準確性之間顯著正相關。公司治理一定程度上提高了公司的內部控制質量，進而提高了分析師預測的準確性（Almeida、Dalmacio，2015）。

上市公司股權集中度高造成的內部治理結構失衡會導致大股東侵占中小股東利益，使內部控制流于形式。此時，內部控制產生的財務信息質量不高，分析師并不能以公司披露的信息作為預測輸入，內部控制質量對分析師預測行為的影響就被削弱了。因此，本文提出如下假設：

H3a：其他條件不變的情況下，股權集中度越低，內部控制質量對分析師預測準確性的影響越大。

H3b：其他條件不變的情況下，股權集中度越低，內部控制質量對分析師跟蹤人數的影響越大。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文以2011～2014年中小板上市公司為研究樣本，由于一般分析師是依據上年的信息進行預測輸入，所以分析師預測的數據作滯后一期處理。內部控制指數數據來源于迪博公司開發的內部控制數據庫，其余數據均來源于國泰安數據庫和色洛芬數據庫。本文對研究樣本進行了如下篩選：①剔除了金融行業上市公司；②剔除了ST、?ST以及財務數據異常的上市公司；③剔除了沒有分析師跟蹤、分析師預測數據缺失以及其他財務數據缺失的上市公司。經過篩選，最終得到298家中小板上市公司數據，894個有效樣本觀測值。

（二）主要變量定義

1.分析師預測。借鑒已有文獻（Kim et al.，2009；白曉宇，2009；林斌、劉善敏，2013）中對分析師預測的定義，選取分析師預測準確性（Accu）和分析師跟蹤人數（ForecastN）兩個指標。分析師預測準確性的衡量方法如下：

其中：Accu表示分析師預測準確性，數值越大，說明分析師預測準確性越高；Mean（FEPS）表示每一年度內跟蹤同一家上市公司的所有分析師預測的每股收益的平均值；EPS表示某一年度某上市公司的實際每股收益。

分析師跟蹤人數（ForecastN）則為某年度對同一上市公司進行盈余預測的分析師總數。

2.內部控制質量。以往國內外大多數研究都是以是否披露內部控制自評報告、審計證鑒報告或者內部控制是否存在缺陷來衡量內部控制的有效性，但采用上市公司這種自我評價的方式來衡量內部控制質量不夠客觀和精確，不能代表內部控制的真實水平。林斌、劉善敏（2013）采用了迪博公司發布的上市公司內部控制指數作為衡量內部控制質量的指標，該指數比較全面、準確地反映了內部控制的有效性。故本文采用該指數除以1000作為內部控制質量（ICQ）的衡量指標。

3.股權結構。采用張先治、戴文濤（2010）等學者對股權結構的衡量方法，本文使用控股權性質（SOE）和股權集中度（TOP1）作為股權結構的替代變量。若上市公司實際控制人的股權為國有股，則該公司為國有控股，否則為非國有控股。股權集中度采用上市公司第一大股東的持股比例來進行定義。

4.控制變量。分析師預測主要受到信息環境的影響，而上市公司的企業特征和財務指標等是分析師所依據的重要信息之一，其會對分析師預測行為產生影響。參考已有研究所選取的控制變量，本文選取的控制變量主要有：公司規模（Size）、企業成長性（Growth）、盈利能力（ROA）、資產負債率（Lev）和盈余可預測性（Predict）。

本文主要變量的定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

（三）模型構建

為檢驗內部控制質量與分析師預測準確性、分析師跟蹤人數的相關性，即驗證上文提出的H1a和H1b，構建模型（1）和模型（2）：

為檢驗股權結構對內部控制質量與分析師預測關系的調節作用，即驗證上文提出的H2a、H2b和H3a、H3b，本文引入股權性質與分析師預測準確性、分析師跟蹤人數的交互項以及股權集中度與分析師預測準確性、分析師跟蹤人數的交互項，構建模型（3）～模型（6），并且在回歸驗證時對各變量進行了標準化處理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計結果，同時我們將內部控制質量區分為高質量組和低質量組分別進行描述性統計分析。從表2可以看出，分析師預測準確性的極小值為-270.491，而極大值為-0.001，這說明對于不同公司，分析師預測精度存在較大差異。分析師跟蹤人數最小為1（刪除了沒有分析師跟蹤的上市公司），最大為88，說明分析師對不同上市公司的關注度不同。從表2的數據可以看出，高內部控制質量組（ICQ大于平均值0.693）分析師預測準確性的均值（-4.343）要小于低內部控制質量組（-7.910），并且高內部控制質量組分析師跟蹤人數的均值（27.290）高于低內部控制質量組（18.770）。這一結果初步說明了內部控制質量高的上市公司分析師預測準確性更高，分析師跟蹤人數更多。在控制變量方面，內部控制質量高的上市公司其盈利水平更高，企業成長性更好，盈余可預測性更高且資產負債率更低。整體而言，內部控制質量高的上市公司的盈利能力、償債能力和成長性更好，財務狀況更穩定。

表2 內部控制質量與分析師預測的描述性統計

（二）相關分析

表3為主要變量的pearson相關系數及相應的顯著性水平。從表3中可以看出，內部控制指數（ICQ）與分析師預測準確性（Accu）在1%的水平上存在正相關關系；與分析師跟蹤人數（ForecastN）在1%的水平上也存在正相關關系。公司規模（Size）與分析師跟蹤人數在5%的水平上正相關，企業盈利能力與分析師預測準確性和分析師跟蹤人數在1%的水平上都存在正相關關系。變量之間的相關系數為本文結論提供了初步的證據。

表3 主要變量的相關性分析

（三）回歸分析

以下為內部控制質量對分析師預測準確性、分析師跟蹤人數的影響，以及股權性質和股權集中度對其調節效應的實證結果，如表4和表5所示。

1.內部控制質量、股權結構與分析師預測準確性。如表4所示，回歸（1）主要檢驗了內部控制質量對分析師預測準確性的影響，內部控制質量（ICQ）的系數為0.130，且在1%的水平上顯著，這表明內部控制質量與分析師預測準確性顯著正相關，H1a得到驗證。內部控制質量高的公司，更愿意對外披露高質量的公司內部信息，分析師預測所依據的信息質量高、信息渠道多，因此盈余預測更準確，這一結論與林斌、劉善敏（2013）和趙潔（2016）等學者的研究結論一致。并且高質量的內部控制能有效提高企業會計信息質量和盈余質量，為分析師提供更準確的信息輸入，因而分析師預測的準確性更高。

回歸（2）和回歸（3）檢驗了股權結構即股權性質、股權集中度對內部控制質量與分析師預測準確性兩者關系的調節作用?；貧w（2）中內部控制質量（ICQ）的系數為0.140且在1%的水平上顯著，股權性質（SOE）的系數為-0.066且在5%的水平上顯著，兩者的交互項（ICQ×SOE）的系數為-0.087且在1%的水平上顯著。這表明，內部控制質量與分析師預測準確性顯著正相關；在非國有企業，內部控制質量對分析師預測準確性的影響更大，支持了H2a。與國有企業相比，非國有企業中大股東更能有效監督管理層，抑制管理層的機會主義行為，因而非國有企業的內部控制水平更高，更能有效發揮內部控制的積極作用。同時，將股權性質分為國有企業（SOE=1）和非國有企業（SOE=0）兩組后，回歸（4）中ICQ的系數更大，顯著性水平更高。分組檢驗的結果也表明，在非國有企業，內部控制質量對分析師預測準確性的影響更顯著，這一結論與高明華等（2010）學者的研究結論相似?；貧w（3）中內部控制質量（ICQ）的系數為0.118且在1%的水平上顯著，內部控制質量與股權集中度的交互項（ICQ×TOP1）的系數為-0.108且在1%的水平上顯著，表明股權集中度較低時，內部控制質量對分析師預測準確性的影響更顯著，H3得到驗證。較高的股權集中度使得內部治理結構失衡，從而內部控制水平較低。此時，內部控制產生的財務信息質量不高，分析師并不能將公司披露的信息作為預測輸入，內部控制質量對分析師預測行為的影響就被削弱了。當企業股權集中度較低時，企業內部控制質量較高，分析師預測也較為準確。

表4 內部控制質量與分析師預測準確性回歸結果

表5 內部控制質量與分析師跟蹤人數回歸結果

在控制變量方面，企業盈利能力（ROA）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明企業盈利能力越強，分析師預測準確性越高。

2.內部控制質量、股權結構與分析師跟蹤人數。如表5所示，回歸（1）檢驗了內部控制質量對分析師跟蹤人數的影響，內部控制質量（ICQ）的系數為0.248，且在1%的水平上顯著，這表明內部控制質量與分析師跟蹤人數顯著正相關，H1b得到驗證。內部控制質量高的企業，其財務狀況更穩定、經營績效更好，也更吸引分析師的關注，因此分析師的跟蹤人數更多，這一結論與Kim et al.（2009）等學者的結論一致。

回歸（2）和回歸（3）分別驗證了股權性質、股權集中度對內部控制質量與分析師跟蹤人數關系的調節作用?；貧w（2）中內部控制質量（ICQ）的系數為0.239且在1%的水平上顯著，內部控制質量與股權性質的交互項（ICQ×SOE）的系數為-0.097且在1%的水平上顯著。這說明在非國有企業，內部控制質量對分析師跟蹤人數的影響更大。將股權性質分為國有企業（SOE=1）和非國有企業（SOE=0）兩組后，非國有企業組（SOE=0）ICQ的系數更大，顯著性水平更高，分組結果進一步驗證了在非國有上市公司，內部控制質量對分析師跟蹤人數的影響更顯著，支持了H2b，這一研究結論與歐陽勵勵（2011）等學者的結論基本一致。非國有企業的內部控制更有效，內部控制質量更高，更傾向于對外披露較高質量的信息，此時盈余的可預測性更高，會吸引更多的分析師進行跟蹤?；貧w（3）中ICQ的系數為0.250且在1%的水平上顯著，交互項（ICQ×TOP1）的系數為-0.032，符號與預期一致，但是結果并不顯著。這可能是因為當股權集中度較高時，一方面，由于信息主要在內部進行溝通，內部人往往會減少公司的信息含量以減少外部投資者的介入，信息質量的下降會減少分析師跟蹤人數；另一方面，由于股權集中度較高，信息往往通過內部渠道來傳遞，正是這種私人信息所帶來的收益會增加分析師跟蹤。故股權集中度對內部控制質量與分析師跟蹤人數之間的調節作用并不顯著。

在控制變量方面，公司規模（Size）、企業盈利能力（ROA）和資產負債率（Lev）的回歸系數均顯著為正，這表明分析師比較關注公司規模較大、企業盈利能力較強的公司。

上述實證結果表明：①上市公司內部控制質量對分析師預測準確性有明顯作用；②上市公司內部控制質量會影響分析師跟蹤決策；③在非國有企業中，內部控制質量對分析師預測行為的影響更為顯著；④當股權集中度較低時，內部控制質量對分析師預測準確性的影響顯著。

（四）穩健性檢驗

為保證研究結論嚴謹可靠，本文進行了以下穩健性檢驗：①對于內部控制質量（ICQ）這一變量的衡量，采用內部控制是否具有重大缺陷來代替內部控制指數，回歸結果沒有本質變化；②采用“-（凈利潤預測值的平均值-凈利潤實際值）/年初總市值”來表示分析師預測準確性，回歸結果沒有較大差別；③對于股權集中度（TOP1）這一調節變量，采用前三大股東持股比例衡量，回歸結果也基本一致。

五、結論與啟示

（一）研究結論

本文以中小板上市公司為樣本，實證檢驗了內部控制質量對分析師預測準確性和跟蹤人數的影響。研究發現：①中小板上市公司內部控制質量與分析師預測準確性和分析師跟蹤人數均顯著正相關；②相對于國有上市公司，在非國有上市公司中內部控制質量對分析師預測準確性和分析師跟蹤人數的正向影響更加顯著；③股權集中度較低時，內部控制質量對分析師預測準確性的影響更大，而內部控制質量對分析師跟蹤人數的影響不顯著。本文補充了內部控制經濟后果的研究，從分析師預測的角度驗證了中小板企業內部控制實施的效果，為政府等部門實施內部控制提供了理論和實證支撐。

（二）啟示與建議

分析師的預測行為有助于完善資本市場，提高分析師預測準確性對于保護投資者利益有重要作用。基于以上結論，提出以下建議：①上市公司實施內部控制能有效提高分析師預測準確性，因此在提高分析師預測效率方面，分析師可將上市公司的內部控制質量作為重要信息進行輸入預測，與內部控制有關的內部治理水平也可作為參考信息。②高質量內部控制的中小板企業能有效降低資本市場信息不對稱，帶來顯著的信息增量，從而有利于分析師進行盈余預測，保護外部相關者利益。為促進資本市場健康有序發展，我國中小板企業應自主遵循內部控制基本規范，從內部控制五大要素著手完善內部控制體系和信息披露政策，從而優化上市公司的信息環境，保護投資者利益。③股權結構作為公司治理的重要機制，會影響內部控制質量對分析師預測的作用。中小板企業應關注自身內部治理機制，通過優化股權結構等方式提高公司治理水平，從而提升企業內部控制和信息披露質量，改善資本市場信息環境。

李志斌．內部控制、股權集中度與投資者關系管理——來自A股上市公司投資者關系調查的證據［J］．會計研究，2013（12）．

吳東輝，薛祖云．財務分析師盈利預測的投資價值：來自深滬A股市場的證據［J］．會計研究，2005（8）．

白曉宇．上市公司信息披露透明度與證券分析師預測［J］．金融研究，2007（6）．

盧清昌．信息披露質量對分析師預測的影響［J］．技術經濟與管理研究，2014（12）．

劉啟亮，羅樂，張雅曼，陳漢文．高管集權、內部控制與會計信息質量［J］．南開管理評論，2013（1）．

肖華，張國清．內部控制質量、盈余持續性與公司價值［J］．會計研究，2013（5）．

姚瑤，張雅曼，劉啟亮，陳漢文．內部控制有助于提升公司價值嗎？［J］．科學決策，2015（1）．

趙潔．內部控制質量、產品市場競爭與分析師預測［J］．浙江工商大學學報，2016（3）．

周冬華．證券分析師關心公司治理嗎——基于中國資本市場的經驗證據［J］．山西財經大學學報，2013（2）．