機構投資者持股行為：動機、影響因素與經濟后果

，（博士生導師）

一、引言

從2000年證監會提出“超常規發展機構投資者”的決策到2003年第一部有關機構投資者的法律——《證券投資基金法》正式公布，再從2004年10月公布實施《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》到2011年《企業年金基金管理辦法》的正式實施，直至十八大報告特別指出，要擴大社會保障基金等機構投資者的籌資渠道，建立社會保險基金投資運營制度，確保基金安全和保值增值。十八屆三中全會指出要放寬投資準入標準，加快自由貿易區建設，擴大內陸沿邊城市開放范圍。2011年，機構投資者僅在滬市的交易額就達資本市場總交易額的16.5%。截至2012年年底，機構投資者持股比例已達流通A股的17.4%。通過右圖可以看出，在2001～2013年這13年間，有機構投資者參與持股的A股上市公司數量的變化。

2001～2013年有機構投資者持股的A股上市公司數量變化趨勢圖

這一系列國家政策、制度的頒布和實施以及機構投資者交易規模、投資規模的不斷擴大，無不表明機構投資者近年來在證券市場上的作用日臻重要。那么，為什么越來越多的機構投資者持股、參與投資？其動機是什么？哪些因素會影響機構投資者的持股比例和持股期限？機構投資者持股對資本市場產生了什么樣的影響？為了回答上述問題，本文梳理了已有學者的一系列研究成果。目前，國內外學者對機構投資者的研究大致圍繞三個方面展開：①機構投資者持股的行為動機，主要探討機構投資者持股的真正目的是什么；②機構投資者持股的影響因素，主要探討哪些因素會對機構投資者是否持股、持股比例高低及持股期限長短產生影響；③機構投資者持股在資本市場產生的經濟后果，主要探討不同特征的機構投資者對股票市場穩定性的影響。在梳理和歸納已有文獻的基礎上，本文總結了相關研究的不足，并指出了未來進一步研究的方向和內容。

二、機構投資者持股行為的動機研究

近年來，機構投資者作為我國證券市場上的一股新生力量逐漸壯大起來，由于機構投資者持股比例及持股方式等的不同，其持股動機也不盡相同。機構投資者持股的動機大致可以分為兩類：監督動機及自我實現動機。無論機構投資者以何種動機持股，我們都應關注機構投資者以該動機持股的根本原因。監督收益與監督成本的博弈便是機構投資者采取積極監督或消極監督動機持股的根本原因；機構投資者自身的思想高度及專業能力便是機構投資者采取利己或利他動機持股的根本原因。

1.監督動機——監督收益與監督成本的博弈。機構投資者是否能夠積極有效地發揮監督作用，取決于其監督收益與監督成本的博弈。

（1）機構投資者積極發揮有效監督作用主要是為了降低監督成本和提高監督收益。一方面，機構投資者作為中小股東的代表，高昂的代理成本致使其對所持股企業加以關注，并設法通過自身信息搜集和專業敏銳判斷優勢盡可能降低監督成本、代理成本，同時也為其他中小股東創造“搭便車”的機會，從而使中小股東共同受益。（Pound，1988；王斌、袁琳，2002；吳先聰，2013）；另一方面，自2000年證監會提出“超常規發展機構投資者”以來，機構投資者的隊伍不斷壯大，2004年10月公布實施的《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》指出，應積極引入機構投資者改善我國資本市場股權結構，2006年8月《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》頒布，允許開放式中國基金每月進行資金匯出、匯入，指出機構投資者應發揮其特有優勢積極監督公司重大決策事項等。截至2012年年底，基金規模年均增長30%以上，2013年6月1日新修訂的《證券投資基金法》正式實施，為基金運作提供了充足的法律保障。對機構投資者而言，政府頒布的這些利好政策，為其提高監督收益奠定了良好的經濟和法律基礎，推動和促使其扮演“積極監督者”的角色。

（2）機構投資者持消極監督動機的主要原因在于無法獲得高額監督收益。一方面，積極監督無法獲得高額監督收益，受自身能力限制，無法投機獲利。與國外相比，我國機構投資者規模相對較小，機構投資者中管理專家數量較少甚至沒有，機構投資者自身能力的局限性降低了其進行長期投資和投機獲利的可能性（李向前，2002），從而致使機構投資者對監督上市公司持消極態度。另一方面，消極監督可以獲得高額監督收益，通過與管理層“合謀”，從中獲利。Pound（1988）所提出的戰略合作假說指出，當機構投資者發現其與公司管理層合作有利可圖時，他們往往會選擇“合謀”，這種“合謀”削弱了機構投資者積極監督管理層進而提高上市公司價值的正向作用。

2.自我實現動機——利己與利他的博弈。機構投資者對上市公司進行投資，其自我實現的目標可分為兩類——利己目標和利他目標。所謂利己目標，是指機構投資者作為“理性人”，其對上市公司進行有選擇的投資行為的最終目的是實現自身利益最大化，為了實現這一目標，他們可能選擇短期的投機行為，也可能選擇長期的投資行為。所謂利他目標，是指機構投資者對上市公司進行投資，一方面是為了提高上市公司經營效率，提高上市公司經營業績，使上市公司受益。另一方面，機構投資者為回饋社會，積極對上市公司進行公司治理，維護資本市場的穩定，積極承擔社會責任，使整個社會受益。

（1）利己目標的實現主要依賴于機構投資者自身的專業和持股優勢。一方面，機構投資具有信息搜集、資本規模化及專業學習判斷的優勢，憑借這一綜合優勢，機構投資者往往可以選擇一些績優股。而機構投資者能獲得良好的投資回報僅僅是由于其具有較強的專業分析能力（Choe等，2005；付剛，2008；Tan，2009；唐躍軍、宋淵洋，2010）。取得該種投資回報的途徑有四種：①機構投資者通過專業判斷股票市場走向，采取“高拋低吸”的投資策略進行投機交易，從而獲取短期收益；②機構投資者運用其資金規模優勢，集中購買幾只可能對股價造成顯著影響的股票，進而從中獲取差價（吳先聰，2013）；③機構投資者憑借其高超的信息搜集能力，搜尋那些可能被低估的股票進行投資，進而從中獲利；④機構投資者通過采取均衡大中小各股東力量，使各股東之間的制衡效度明顯，積極監督上市公司股東大會、董事會、監事會所做決策的合理性和正確性，提高上市公司信息披露透明度等措施積極參與公司治理，提高上市公司經營業績，進而提升上市公司股票價值，從中獲利。另一方面，機構投資者依靠持股份額獲得股東大會的話語權及決策權，也可以與其他股東合作，聯合影響股東大會決議（比如通過采取資產重組、關聯方交易等方式提高股票業績，制造炒作題材，改善股票的基本面信息等）（楊墨竹，2008），從而獲取短期投機收益。

（2）利他目標的實現與否主要取決于機構投資者自身的思想高度。①價值投資理念的盛行。該理念以及保險資金等的入市，使機構投資者更加趨于投資的價值化，其投資目標更加集中于上市公司的內在價值以及未來的盈利能力，他們更加傾向于對上市公司進行長期投資，進而使上市公司和自身共同獲利。②責任社會化。近年來，機構投資者隊伍不斷壯大，這與政府對其放松管制并頒布積極的利好政策密切相關。我國人口老齡化問題嚴重，養老保險制度不完善、不健全以及余額寶、百度理財等互聯網理財產品的出現降低了原有儲蓄產品的競爭力，使得社會公眾急切需要通過股票市場來獲取超額收益以緩解其投資收益的不足。機構投資者作為社會公眾的受托理財人員，為了贏得社會公眾的信任和支持，為了回饋政府及社會的青睞，會義不容辭地承擔起他們的社會責任，竭盡全力促進我國股票市場的健康發展，維護股票市場發展的穩定性。這不僅可以實現社會公眾受益的目標，而且可以實現機構投資者的自我價值。

三、機構投資者持股行為的影響因素研究

縱覽有關機構投資者是否對上市公司進行持股、持股比例的高低及持股時間的長短等影響因素的研究，發現影響因素大致可以分為兩類：外部因素和內部因素。機構投資者作為專業的理性投資人，具有雄厚的資金和專業優勢，且大多數學者的研究都表明機構投資者符合“謹慎投資人”的特質，不會盲目投資于外部環境和內部環境差的上市公司，而是更加偏好于投資外部環境優越（國家政策大力支持、市場環境相對穩健、地理環境優越）且內部環境較好（機構投資者自身專業能力和投資信心較強、公司治理結構相對合理、信息披露機制完善）的上市公司。

1.外部因素。主要包含三類：

（1）制度環境。良好的制度環境是機構投資者隊伍迅速擴大的前提和基礎，會對機構投資者的重大決策產生重要影響。Ferreira、Matos（2008）的研究發現，機構投資者更加青睞于投資制度環境優良的國家。

（2）市場環境。在市場化程度較高、經濟發展較快的新興市場國家，機構投資者的持股比例較高（彭丁，2013）。此外，當股票市場處于牛市時，機構投資者更加“活躍”。他們會更好地發揮自身優勢，利用好時機進行高比例、長期限的投資。

（3）地理環境。宋玉、沈吉、范敏虹（2012）提出，上市公司的地理特征會對機構投資者的持股決策產生影響，機構投資者更青睞于投資東部地區的上市公司，即使在控制了上市公司財務信息和市場表現信息這兩個變量的情況下，區域地理特征變量對機構投資者的持股決策的影響仍非常顯著。因此，良好的制度環境、穩健的市場環境以及優越的地理環境都會提高機構投資者持股的“活躍程度”。

2.內部因素。主要包括四類：

（1）機構投資者自身能力。古人云：“靠人不如靠己”。影響機構投資者決策的最關鍵因素便是機構投資者自身的能力。當機構投資者資金規模宏大，信息搜集能力、應變能力及專業判斷能力超強時，他們可以“伺機而動”找準時機，進行果敢高效的投資。反之，他們在做出投資決策時就會猶豫不決，或者因為不夠自信而不敢投資，不敢持高股，持長股。

（2）機構投資者信心。在認知心理學中，我們知道伴隨著時間和空間的變化，人類的經濟行為會受到諸如信心、懊悔、經驗、感覺和期望等心理因素的影響，這些因素會影響人們對市場的期望和決策行為。正如王春、徐龍炳（2009）所言，投資者關注或信心會對公司股票的交易價格和交易量產生影響，進而對公司價值產生一定的影響。同理，機構投資者的投資決策也會受其信心的影響。

（3）公司治理結構的合理性。在管理層激勵政策方面，譚松濤、傅勇（2009）提出，實施股權激勵政策的上市公司與未實施股權激勵政策的上市公司相比，機構投資者對實施股權激勵政策的上市公司的持股比例更大。在董事會方面，機構投資者往往偏好持有董事會獨立程度較高的上市公司，因為這樣的上市公司會有更多的增長機會（Bushee B.J.等，2013）。在盈余管理方面，程書強（2006）通過實證研究發現，盈余信息及時性與機構投資者持股比例呈正相關關系；機構投資者持股比例與盈余管理呈負相關關系；而且，公司治理結構的合理性與盈余信息的及時性這兩大要素是吸引機構投資者進行投資的動因。在股權結構層面，兩權（最終控制人及其他股東）分離程度越低，機構投資者持股比例越高（宋玉，2009）。

（4）信息披露水平。公司的信息披露水平會對機構投資者的投資決策產生影響。他們往往傾向于投資那些信息披露水平較高的公司（Bushee、Noe，2000）。因此，越強的機構投資者自身專業能力和投資信心、越高水平的公司治理結構以及越完善的信息披露機制會促使機構投資者持股時間越長、持股比例越高。

四、機構投資者持股行為的經濟后果研究

1.機構投資者持股對公司經營績效的影響。隨著證券市場的發展，機構投資者作為一支中堅力量逐步登上證券市場的舞臺。國內外有關機構投資者和上市公司治理的研究文獻日益豐富。國內外對這一問題的研究產生了分歧，大致可以概括為兩種觀點：第一種觀點是機構投資者采用“用腳投票”的消極態度來對待公司治理問題，對公司績效沒有明顯的促進作用。Song、Szewczyk（2003）以福布斯五百強大型公司作為研究樣本，發現機構投資者積極主義在公司治理中發揮的效力并不顯著，對公司績效并沒有明顯的促進作用。第二種觀點是機構投資者采用“用手投票”的積極態度來對待公司治理問題，對公司績效產生了明顯的促進作用。Bertrand、Mullainathan（2001）利用實證研究方法對機構投資者持股效益進行了驗證，研究表明，機構投資者持股較好地改善了公司治理。之所以產生上述兩種截然相反的觀點，究其緣由在于機構投資者持股行為對公司治理水平和投資效率產生正向影響還是負向影響。公司治理水平和投資效率便是連接機構投資者與公司經營績效的橋梁。如果這一橋梁堅實可靠，那么就會得出第二種觀點，反之，則得出第一種觀點。

有關機構投資者影響上市公司治理水平進而影響公司經濟績效的驅動路徑大致可以分為四類：

（1）機構投資者通過改變股權結構進而影響上市公司治理水平。機構投資者可以利用自身龐大的資金和規模經濟優勢積極參與公司治理，均衡股東各方力量，使各股東相互之間的制衡效果更明顯，進而影響公司經營績效。機構投資者不僅能有效地抑制大股東侵害小股東利益的行為，而且對提升上市公司價值亦有顯著效果（張嬈，2014）。潘愛玲、潘清（2013）發現機構投資者對第一大股東的持股制衡度與下一期公司業績間呈正相關關系，提出了完善機構投資者的投資環境、大力培育機構投資者隊伍、增加機構投資者參與公司治理渠道等建議，以提高公司經營業績。

（2）機構投資者通過監督股東大會、董事會、監事會決議的合理性來影響公司治理水平。在相關文獻中我們發現，研究者們似乎更加相信機構投資者可以憑借其自身的專業優勢和對市場信息的敏銳判斷力積極監督公司股東大會、董事會、監事會所做決策的合理性和正確性。機構投資者能夠積極發揮其表決權和監督作用，積極阻止可能損害股東（主要是中小股東）利益的議案（Jarrell、Poulsen，1987；Brent，2002），并能提高獨立董事的治理效率（吳曉輝，2006），進而對公司經營績效產生正向影響。

（3）機構投資者通過改變上市公司信息披露水平進而影響上市公司治理水平。機構投資者總體持股能提高信息披露透明度（葉建芳，2009；楊海燕等，2012；Kaisis，2008）。從公司盈余信息披露的角度出發，認為后續虧損的公司所披露的有關公司未來發展前景的信息少于首次虧損的上市公司，投資者會普遍看好首次虧損公司。

（4）機構投資者通過改變上市公司盈余管理水平進而影響上市公司盈余持續性和治理水平。在國外，Sloan（1996）的研究開啟了盈余持續性研究的新篇章。Sloan開創性地將盈余分解為應計部分和現金流量部分，并且發現應計部分的持續性低于現金流量部分的持續性。Rajgopal（2002）發現操縱性會計應計隨機構投資者持股比例的增加而減少，這表明機構投資者持股會增加會計應計部分的持續性，降低盈余管理水平，從而提高公司經營績效。在國內，部分研究者持支持態度，認為機構投資者能夠降低盈余管理水平進而提高公司的治理效率（薄仙慧、吳聯生，2009；李康，2014）及經營績效。另外有部分研究者持反對態度，認為有機構投資者持股的公司，機構投資者持股比例越高，公司的盈余管理水平越高，從而公司治理效率越低（宋建波等，2012），公司經營績效也越低。還有一部分研究者認為，機構投資者對公司盈余管理水平的影響取決于其持股比例的高低及持股時間的長短，兩者之間呈“U”型關系（彭丁，2011；李延喜，2011；樸藝蘭，2012；羅付巖，2015）。由此可以看出，機構投資者對公司治理結構的影響方向不同，致使其對公司經營績效產生的影響也不同。

此外，公司投資效率的不同對經營績效也會產生不同的影響。如果機構投資者能夠發揮自身優勢提高公司的投資效率，那么便會對公司經營績效產生正向影響，反之則產生負向影響。陳純純（2013）通過實證研究發現，機構投資者持股能夠有效抑制上市公司的非效率投資行為，而非效率投資行為會損害公司績效。故可推斷機構投資者持股可以通過抑制上市公司非效率行為這一作用機制來促進公司績效提升，并且這種作用受到機構投資者異質性（持股比例、持股期限等）影響。機構投資者的異質性會對公司資金的利用效率產生不同影響，持股比例較高、持股期限較長的機構投資者既可抑制現金富裕公司的過度投資也能緩解現金短缺公司投資不足的情況（唐松蓮，2015）。因此，機構投資者能夠視資金流的大小進行合理投資，提高投資效率，進而提高公司經營效率。

2.機構投資者持股的資本市場反應研究。國內外有關機構投資者持股與資本市場反應的文獻較為豐富。其觀點大致可以分為兩類：機構投資者是資本市場的“穩定器”（可以抑制風險，增強股票市場穩定性）和機構投資者是資本市場的“助推器”（可以加劇風險，增強股票市場波動性）。但無論機構投資者持股會產生哪種經濟后果，我們都應知其原因。每種經濟后果的出現，都有其理由和依據。機構投資者的內在特征、行為特征及持股特征的不同便是根源。下面具體分析上述根源的影響途徑。

（1）機構投資者的內在特征對資本市場產生的影響。①價值理念。當機構投資者具有短期投機理念時，與個體投資者相比，他們會頻繁地利用大規模資金、信息搜集優勢及專業判斷能力進行炒作，而且伴隨基金購買量的增加，其對股價的沖擊效應更明顯（Dermis、Strickland，2002；朱偉驊、廖士光，2012）。故而機構投資者的短期投機理念會引發股票市場動蕩，加大股票價格的波動性。反之，當機構投資者具有長期投資理念時，與個體投資者相比，具有長期投資理念的機構投資者更為理性，不易受市場噪音的干擾，他們的理性交易行為可以對市場上的狂熱情緒起到一定的“冷卻”作用，而且由于機構投資者具有長期價值投資理念，他們在做出決策時非常謹慎，因此不會輕易改變投資組合、更換投資策略，這無疑會對股票市場起到穩定作用。②風險厭惡程度。若機構投資者偏好風險，那么他們會選擇高風險、高收益的股票進行投資，他們會更加偏好短期投機，從中獲得高額差價，頻繁的換手會增強股票市場的波動性。反之，當機構投資者屬于風險中性或風險厭惡型時，其投資決策會更加保守謹慎，從而會增強股票市場的穩定性。

（2）機構投資者的行為特征對資本市場產生的影響。這里機構投資者的行為特征主要是指機構投資者的從眾行為，即羊群效應。有關機構投資者的從眾行為對資本市場的影響，各研究者意見迥異。一部分研究者（Wermers，l999）認為，機智的機構投資者往往會選擇在被低估的股票而非在被高估的股票上從眾，他們的從眾行為促使股價回歸于基本價值，而不是促使股價遠離股票基本價值，這加快了股票價格的調整進程，保持了股票市場的穩定性。另一部分研究者（李志文，2010；陳日清，2011）持截然相反的觀點。他們認為，機構投資者在股票市場交易過多的情況下，可能會由于過度自信而產生認知偏差，購買被高估的股票，賣出被低估的股票，從而加大股票市場的波動性。再者，由于機構投資者間的競爭，其可能為了短期收益不斷改變投資組合，放棄那些未來上漲而近期難以上漲的股票，從而加大了股票市場的波動性。

（3）機構投資者的持股特征對資本市場產生的影響。①持股比例。一部分研究者（Sias，1996；Dennis、Strickland，2002）認為機構投資者持股比例越高，他們的大規模交易以及尋求“黑馬股”而傾向于持有波動程度大的股票等持股特征對股市的影響力會更大，從而加大了股票市場的波動性。另一部分研究者（Gompers、Metrick，2001；祁斌等，2006；胡大春、金賽男，2007）認為機構投資者持股比例較高時，他們會秉持“謹慎保本”的態度進行投資，往往會選擇波動性較小的股票。而且機構投資者對某些股票持股比例較高時會帶來更大的分析者跟莊，從而帶來了更多與這些股票相關的信息，降低了信息偏誤的可能性，對股票市場起到一定的穩定作用。②持股增減程度。機構投資者大幅度增倉和減倉無疑會增強股票市場的波動性（Sias，2006）。那么機構投資者同等程度的增倉和減倉對股票市場波動性的影響是否相同呢？大多數研究表明，相比于機構投資者減持股票，機構投資者增持股票對股票市場波動程度的影響更大（Chan Lakonishok，1993；Sushil，2001；童元松、王光偉，2015）。③持股期限。基于市場均衡理論，股票市場的風險分配效率和信息效率伴隨市場環境的變化以及新信息的流入最終會得到實現。當機構投資者為長期持有某些股票時，對于這些股票的長期關注以及對新信息流入的敏銳判斷提高了這些股票的信息含量，從而降低了股價的同步性，增強了股票市場的穩定性（呂興家，2014）。反之，機構投資者的短期持有會減弱股票市場的穩定性。

五、研究結論與展望

本文從機構投資者持股的行為動機、影響因素、經濟后果等三大方面對已有文獻進行了歸納和梳理。從中可以看出，雖然國內學者正在積極探究和挖掘機構投資者的潛能，對其展開深入研究，但與國外相關研究相比，我們的步伐仍然緩慢，而且在機構投資者持股的行為動機、經濟后果等方面并未達成一致結論，缺乏大量的實證研究予以支撐。具體而言，未來的研究可以從以下幾個方面展開：

第一，考慮盈余異質性的機構投資者持股行為研究。已有的大多數研究是以盈利公司或混合公司為研究樣本，忽視了虧損公司這一特殊樣本。但是近年來，我國虧損上市公司的數量有增無減，2000～2014年共15年發生虧損的公司就達到2964家。公司價值無法合理估計、股票價格難以準確確定、投機行為較嚴重等資本市場現狀需要機構投資者這根“救命草”發揮其特有優勢來幫助虧損公司實現扭虧為盈。因此，將機構投資者與虧損上市公司相結合進行實證研究，試圖憑借機構投資者的特性來改善虧損上市公司治理質量，幫助虧損上市公司實現扭虧為盈，這也許會成為未來的一個研究方向。

第二，考慮機構投資者自身情況差異的持股行為研究。不同規模、不同性質、不同國別、不同構成成分以及機構投資者在風險偏好、政治關聯、銀行關系等方面存在的差異，可能會導致機構投資者在持股行為（包括增持或減持股票行為）上有較大的不同。將機構投資者按照自身情況差異的特征進行細化、分類，明確自身情況不同的機構投資者持股行為的差異性，發掘自身情況不同的機構投資者的不同特質，并將這些特質與資本市場特性相結合（比如當股票市場震蕩較大時，充分發揮風險偏好型機構投資者的特性，利用他們的專業判斷和對信息的敏銳把控能力，將股票市場拉回到平穩狀態），進而充分發揮自身情況不同的機構投資者的不同特性，實現機構投資者特性的效用最大化。這也許會成為未來的一個研究方向。

第三，考慮地區、制度、環境差異，市場化程度、城鎮化進程差異，經濟周期，行業景氣度等宏觀和中觀環境差異時，機構投資者持股行為也可能不一樣。結合這些宏觀、中觀因素對機構投資者持股行為的影響因素與經濟后果進行比較研究，明確宏觀、中觀因素對機構投資者持股行為的影響機理和驅動路徑，通過改善和完善宏觀環境，促使機構投資者持股行為更加理性和謹慎，進而達到穩定資本市場的作用。這也許會成為未來的一個研究方向。

第四，考慮機構投資者與其他投資者的控股地位、控股層級、產權性質、兩權分離、股權制衡度等方面的差異，分析不同的公司治理環境中機構投資者持股對公司績效或價值的影響。此外，可以通過分別控制上市公司的產權性質、兩權分離、股權制衡度等指標，研究機構投資者持股對公司績效或價值的影響，從而分別得出產權性質、兩權分離、股權制衡度與機構投資者持股對公司績效或價值的交互作用。這也許會成為未來的一個研究方向。

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