CFO人力資本、財務靈活性與企業自主創新能力
——來自高新技術上市公司的經驗證據

（教授），

一、引言

創新是一個民族進步的靈魂，是一個國家興旺發達的不竭動力。當前，經濟發展“新常態”的特點之一便是將經濟發展從由要素和投資驅動轉為由創新驅動。中國共產黨第十八屆中央委員會第五次會議更是將“創新”列入五大發展理念。由此可見，創新對良好的經濟發展尤其重要。作為社會主義市場經濟發展中的重要組成部分，企業尤其需要提高自主創新能力，將創新納入公司戰略之中，并形成自身核心競爭力，從而提高市場占有率，提高公司盈利水平。縱觀當今市場，因重視培養自主創新能力而躋身世界前列的企業不在少數，華為、蘋果等便是佐證。高新技術企業作為國家大力支持的知識密集、技術密集的經濟實體，更需要意識到培養自身核心技術知識產權的重要性。

在我國當前經營環境錯綜復雜的背景下，高新技術企業只有積極利用優勢資源，提高自身創新能力，才能更好地生存與發展。CFO（首席財務官）作為企業的財務決策者，不僅能夠決定企業相關的財務戰略，而且能夠直接影響到企業資金的投入使用。作為企業投融資機制、風險管理與理財能力的集中體現，財務靈活性對企業價值以及競爭能力同樣具有不可忽視的影響力。企業進行自主創新活動必然需要財務方面的支持，而企業CFO可以通過對企業財務政策的制定（如財務靈活性安排），對自主創新活動施加影響。本文從企業財務政策的制定者——CFO的角度出發，試圖探究CFO人力資本、財務靈活性與企業自主創新能力之間的關系，最終從財務視角為提高企業的自主創新能力提出相關建議。

二、文獻綜述與假設提出

自主創新是企業發展的原動力，一個企業所擁有的核心技術人員的數量以及研發能力水平往往決定其是否能夠成為市場的領導者。影響企業自主創新能力的因素很多，由于創新活動是人力投入和物力投入相結合的結果，目前文獻也多從這兩個角度對企業創新進行研究。曹洪軍等（2009）從一個微觀的角度并借助層次分析法，將企業自主創新活動視為一個不斷循環積累的過程，認為創新的主要影響因素為創新意識、創新投入能力、創新產出能力、創新活動管理能力以及創新方式。姜衛韜（2012）認為企業的自主創新過程涵蓋了大量創新機會的識別以及為追求創新機會而產生的企業家行為，關鍵是企業家運用不同策略來捕捉、獲取或贏得創新機會。許慶瑞（2013）等則將自主創新能力總結為“嵌入自主創新行為過程中的高級知識”。李文貴、余明桂（2015）研究了民營化企業的股權結構與企業創新之間的關系，發現企業是否開展創新活動及其創新強度會受到多種因素的影響。于雅萍、姜英兵（2016）通過對大華股份的案例研究，基于“股東→管理者→員工”這一完整的委托代理鏈條，發現股權激勵能夠通過促進高管增加研發支出并推動員工增加創新產出的方式來提升企業自主創新能力。

當前對自主創新的研究基本還停留在宏觀層面以及技術層面，從財務角度研究分析的較少，從CFO的角度進行研究的文獻則更少。

目前從財務角度研究企業創新的文獻基本集中在R&D投入即研發投資方面（李占強、李廣，2013；沙文兵等，2011；梁萊歆、馬如飛，2009），基于財務靈活性開展的研究還較少。Bloch（2005）通過分析丹麥企業內部現金流對研發投資的影響，發現企業內部資金的波動性對研發投資的效率具有顯著影響。肖建波、呂沙（2015）基于我國A股制造業中高新技術公司的數據，實證檢驗了高新技術行業上市公司財務柔性與公司績效之間的倒U形關系以及財務柔性對研發投資效率的影響，發現公司保持一定的財務柔性能更好地促進創新研發，進而改善公司經營績效。綜上可知，保持財務靈活性能夠保證企業擁有充足的研發資金投入，從而對企業自主創新能力的提高產生一定的促進作用。因此，本文提出以下假設：

H1：財務靈活性與企業自主創新能力正相關。

自主創新不僅需要資金方面的支持，更需要人力資本的投入，兩者相輔相成。自主創新能力是企業構成企業核心競爭力的重要影響因素，人力資本與自主創新能力密切相關。隨著資本市場的日趨完善，企業之間的競爭將會是各方人力資本之間的較量。國內外的研究表明，人力資本對企業自主創新能力的影響較為明顯。

Nelson、Phelps（1966）研究發現，一個國家的人力資本存量越高，其吸收創新技術的能力越強。Sophie De Winnea、Luc Sels（2010）立足于企業創新戰略，通過對比利時新創企業的研究，探尋人力資本、人力資源管理和企業創新間的內在聯系。他們發現，人力資本及人力資源管理是影響新創企業進行創新活動最關鍵的因素。Emilie等（2012）以1986～1992年法國工業企業的R&D投入以及員工培訓支出的相關數據為樣本，證實了經培訓后的人力資本和適量的研發投入能夠促進企業創新能力的提升。

張鎮鴻等（2011）通過實證檢驗出技術研發人員自身的人力資本及知識共享與創新行為之間具有顯著的正向關系。盧馨（2013）基于我國高新技術上市企業的數據，發現企業的人力資本、R&D投入與企業的自主創新能力密不可分；職工教育背景、高管技術背景以及任職經歷等企業人力資本與自主創新能力之間顯著正相關。高錫榮等（2014）運用日本創新轉型時期的數據研究發現，人力資本是自主創新長期的驅動力量，并得出國家的創新轉型是人力資本積累的結果。Koroglu、Eceral（2015）選取土耳其安卡拉250家國防與航空工業企業進行問卷調查，研究了這些企業人力資本與自主創新能力之間的關系。研究結果表明，企業的管理人員、工程師以及研發人員的受教育水平越高、接受的培訓越多，企業的自主創新能力就越強，其核心競爭力也相應越高。

雖然已有一些對人力資本與自主創新能力之間關系的研究，但目前文獻主要研究CEO及技術人員人力資本對自主創新能力的影響，很少關注CFO人力資本的相關影響力。CFO作為企業財務政策的關鍵決策者，其人力資本必然會影響財務政策的選擇、確定、實施等各方面。Bantel、Jackson（1993）研究發現，高管團隊成員平均年齡越大，其決策行為越為保守，從而認為年輕的CFO更容易追隨行業的形勢，也更容易作出多元化的財務決策來規避風險。為了便于研究，當前許多文獻會直接從高管的背景特征出發，研究高管人力資本的相關問題。姜付秀等（2009）認為，高管的背景特征與企業過度投資行為之間存在著一定的關系，管理者（包括財務經理、CFO等）的學歷越高，任職時間越長，企業過度投資發生的可能性越低。

李小榮等（2012）的研究表明，女性CFO因性格較為謹慎會偏向于作出風險較低的財務決策，能夠有效避免過度投資，從而降低公司股價崩盤的風險。李小榮等（2013）研究了不同性別的CFO對公司現金持有量和現金持有價值的影響，選取我國上市公司的高管數據，發現相較于男性CFO，女性CFO與企業現金持有量和現金持有價值之間具有正相關關系。王福勝、程富（2014）研究發現，CFO的背景特征會明顯地影響到財務政策的選擇。綜上所述，CFO與企業財務靈活性之間必然存在一定的聯系，財務總監可以利用財務靈活性影響企業的戰略方向以及運營的各個方面。依此推論，CFO人力資本會通過對財務政策的影響，進而影響企業的自主創新能力。因此，本文提出以下假設：

H2a：CFO人力資本水平與企業自主創新能力正相關。

H2b：財務靈活性對CFO人力資本與企業自主創新能力之間的關系具有正向調節效應。

三、研究設計

（一）變量定義

1.企業自主創新能力。1912年，約瑟夫·熊彼特提出了創新理論，即創新是對生產要素的重新組合，并將其引入生產體系中，以實現對生產要素或生產條件的重新組合。陳勁（1994）提出了“自主創新”的概念，他認為自主創新是企業在進行技術引進，并通過消化吸收再創新后的一種特定的技術創新范式，即企業依靠自主研發力量實現技術突破，并取得原創性的科技成果。李文貴、余明桂（2015）將自主創新劃分為創新投入和創新產出兩個過程。于雅萍、姜英兵（2016）認為創新過程分為創新投入、創新產出和研發轉化三部分。作為企業自主創新能力成果最直接的體現，本文重點關注企業創新產出部分。而在對創新產出的衡量方面，目前的研究大多采用年度新產品收入占主營業務收入的比值或專利數量這兩項指標。筆者認為，專利指標在衡量企業自主創新能力方面更具有科學性和權威性。此外，相較于企業專利授權數量，本文認為企業專利申請數更能體現企業當年在自主創新活動中的相關投入，與企業其他方面的聯系也更緊密。因此，本文采用企業當年專利申請數量來衡量企業自主創新能力的產出指標，該指標包括發明專利數量、實用新型專利數量以及外觀設計專利數量。

2.財務靈活性。財務靈活性又稱財務彈性、財務柔性、財務適應性。財務靈活性是指公司以低成本融資以及調整融資結構的能力，其是由公司規模等反映出的外部融資成本決定的，同時又受到公司資本結構、流動性和投資決策的影響（Gamba、Triantis，2008）。財務靈活性是企業投融資機制、風險管理與理財能力的集中體現。公司動用剩余舉債能力，以應對可能發生或無法預見的緊急情況，以及把握未來投資機會的能力，是公司對內外環境的反應能力、適應程度及調整的余地（姜英冰，2004）。在已有文獻中，企業的財務靈活性主要由現金持有量和杠桿水平共同決定。本文借鑒DeAngelo等（2009）關于財務靈活性的衡量指標FF，其包括現金柔性和負債柔性。現金柔性主要是企業實際的現金持有量與所在行業之間現金持有量的差額，負債柔性則是企業自身資產負債率與所在行業之間資產負債率的差額。具體計算公式如下：現金柔性=公司現金持有量-行業現金持有量均值；負債柔性=MAX（0，行業負債比均值-公司負債比）。

3.CFO人力資本。被譽為“人力資本之父”的美國經濟學家西奧多·W·舒爾茨將人力資本定義為：相對于物質資本而言的，體現在人身上的、可以被用來給予未來收入的一種資本，或者說是人類自身在經濟活動中獲得收益并不斷增值的能力。人力資本是體現在人身上的資本，即對生產者進行教育、職業培訓等支出及其在接受教育時的機會成本等總和，表現為蘊含于人身上的各種生產知識、勞動與管理技能以及健康素質的存量總和。在對CFO人力資本的衡量方面，目前文獻會選取CFO的性別、年齡、教育背景、任職年限以及任職經歷等。根據人力資本理論，我們發現教育在人力資本中占據著重要地位，人力資本的素質水平很大程度上取決于教育的投入強度，人在受教育的過程中，能夠得到知識和技能的雙重提升。創新型人力資本對小企業所帶來的影響超過其對大公司的影響，甚至決定了小企業未來的發展方向，而且接受教育或培訓程度越高的管理者，越能夠使企業富有創造力（Mcguirk，2015）。一般來說，隨著受教水平的提高，對新信息、新技術和新思想的接納程度也會相應提升，尤其是對創新方面的消息會更為關注。因此，本文將CFO的教育背景作為衡量CFO人力資本的核心指標，通過對高新技術企業CFO的學歷程度的統計，對不同學歷水平進行賦值。中專及中專以下學歷賦值為1，大專學歷賦值為2，大學本科學歷賦值為3，碩士研究生學歷賦值為4，博士研究生學歷賦值為5。

在借鑒盧馨（2013）、肖建波和呂沙（2015）、李文貴和余明桂（2015）研究成果的基礎上，本文選擇了企業資產規模、主營業務收入、資產報酬率、財務杠桿、企業成立年限作為控制變量。

以上各變量名稱及定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

（二）模型設計

本文建立如下多元線性模型來研究CFO人力資本、財務靈活性對自主創新能力的影響：

模型1主要研究財務靈活性與企業自主創新能力之間的關系，用來檢驗H1；模型2主要研究CFO人力資本與企業自主創新能力之間的關系，用來檢驗H2a；模型3主要研究財務靈活性對CFO人力資本與企業自主創新能力之間關系的調節效應，用來檢驗H2b。

（三）樣本選取與數據來源

本文選取高新技術企業作為研究對象，根據2002年7月國家統計局印發的《高新技術產業統計分類目錄的通知》，并結合證監會2012年公布的《上市公司行業分類指引》，把在A股上市的制造業門類下的部分行業（電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、醫藥制造業以及儀器儀表制造業）作為高新技術企業的研究樣本。樣本區間為2013～2015年，考慮到財務政策對自主創新能力的影響具有一定的滯后性，故在財務靈活性樣本區間的選擇方面，本文選取前一年的數據進行研究。因此，實際樣本區間為2012～2015年。為了保證數據的可靠性和有效性，本文按照以下標準對樣本數據進行處理：①剔除2013～2015年CFO職位發生變更的企業；②剔除樣本區間內出現過?ST、ST的企業。經過剔除后，最終選取了349家高新技術企業，一共形成1047個樣本觀察值。企業當年專利申請數據來源于國家知識產權局網站，CFO人力資本以及企業財務靈活性等其他數據均來自于國泰安數據庫，數據庫缺失的數據則通過新浪財經及公司年報等渠道獲得并手工整理。數據處理所使用的統計分析工具為SPSS 18.0和Excel 2010。

四、實證分析

（一）描述性統計

本研究樣本企業中，電氣機械及器材制造業96家，計算機、通信和其他電子設備制造業147家，醫藥制造業91家，儀器儀表制造業15家，各行業企業具體專利申請情況如表2所示。

表2 樣本企業專利申請數量統計

表3 變量描述性統計

各變量的描述性統計結果如表3所示。由表3可以發現，企業專利申請數量最小值為0，最大值為5431，均值為17.882，標準差達到120.623，說明樣本企業之間專利申請數量的差異很大，這也從側面反映出各企業間自主創新能力的差異很大，為本文的研究提供了支持。但也不能忽略一些極端值的影響，譬如，中興通訊股份有限公司在2013～2015年期間的發明專利、實用新型專利以及外觀設計專利的申請數量分別為3926、364、306，珠海格力電器股份有限公司則分別為4288、4435、1179，比一般高新技術企業明顯超出很多，因此使得數據波動較大，這同時也解釋了表2中前兩個行業專利申請總數偏高的原因。

企業財務靈活性的最小值為-0.279，最大值為0.983，均值為0.091，標準差為0.230，說明各企業間財務政策差異明顯，這也進一步說明本文的研究意義重大。CFO教育背景的均值為3.186，說明樣本高新技術企業具備本科學歷背景的CFO占據一定的比例，人力資本的素質較高。其他的控制變量的標準差也較大，說明企業之間存在較大差異，企業成立年限和企業規模的統計值與盧馨（2013）的統計結果類似，進一步表明樣本數據的選擇是穩健的。

（二）相關性分析

在描述性統計分析的基礎上，本文進行了各變量之間的Pearson相關性檢驗。表4為各變量間的相關系數：

表4 Pearson相關性檢驗

從表4可以看出，企業專利申請指標與CFO教育背景在1%的水平上顯著正相關，初步支持了假設2a。財務靈活性與企業專利申請指標未通過相關性檢驗，但是財務靈活性與CFO教育背景在1%的水平上顯著負相關，這說明CFO人力資本與財務靈活性之間具有一定的聯系，很有可能是由于受教育水平較高的CFO在財務政策制定方面更為謹慎，也可能是一般高新技術企業會獲得政府相關補貼，因此企業通過內部融資獲得資金的動力和意愿不是很強。控制變量基本在1%的水平上與CFO教育背景和財務靈活性呈顯著相關的關系，證明了控制變量選取的恰當性。相關性檢驗只是一個初步的證明，CFO教育背景、財務靈活性和企業自主創新能力的關系需要通過回歸分析來進一步證實。

（三）回歸分析

表5 模型1的回歸結果

表5是對模型1進行回歸的結果，即財務靈活性對專利申請指標的影響。從回歸結果中可以發現，該模型總體的F值為32.445，明顯大于30，在1%的水平上顯著，說明模型的擬合度較好。方差膨脹因子均小于10，說明各變量之間不存在嚴重的共線性問題。財務靈活性和企業專利指標在1%的水平上顯著正相關，H1得到支持。

另外，企業規模以及財務杠桿的系數分別在1%和5%的水平上顯著，說明企業規模會明顯影響到企業的自主創新能力，尤其是專利產出。這也應該是因為隨著企業規模的擴大，其會越來越重視企業的可持續發展，而且與小型企業相比，大型企業更具有資金和人力資本上的實力來支持研發創新活動的開展。此外，很多企業會在企業發展到一定規模后進行產業結構的優化升級，或是全方位轉型，其通常會通過加大創新投入以獲取企業長遠發展的活力。

CFO人力資本與企業自主創新能力之間的回歸結果如表6所示。為了凸顯財務靈活性在CFO教育背景與專利指標關系中的調節作用，本文將模型2與模型3的回歸結果進行了對比。

表6 模型2及模型3的回歸結果

根據模型2的回歸結果，可以發現CFO教育背景與企業專利申請指標之間的正向關系很微弱，雖然模型整體通過了顯著性檢驗，調整后的R2也超過了40%，方差膨脹因子也小于10，但是CFO教育背景與創新能力之間的正相關性不顯著，因此H2a不成立。但模型3的回歸結果很好地支持了本文的H2b，在財務靈活性的調節下，CFO教育背景與企業專利申請指標在1%的水平上顯著正相關，說明隨著CFO受教育水平的提高，其會重視企業創新能力的培養，因此也越會傾向于制定相關財務政策以改善財務靈活性，從而加大企業研發方面的投入，使得自主創新能力的產出增加。而且，財務靈活性越高的企業，CFO人力資本與企業自主創新能力之間的正相關性越顯著。模型調整后的R2為15.1%，超過了10%，F值大于30，表明模型擬合度較好。

企業規模的系數仍然在1%的水平上顯著，也證實了企業規模和自主創新能力之間存在的正相關關系，這也與模型1的回歸結果相類似。

五、結論與啟示

（一）研究結論

本文以我國A股2012～2015年349家高新技術企業為研究對象，驗證了CFO人力資本、財務靈活性對企業自主創新能力的影響，實證結論如下：

1.財務靈活性對企業自主創新能力具有明顯的正向影響。財務靈活性主要包括現金柔性與負債柔性，現金持有量越高，資產負債率越低，企業的財務靈活性也就越高。也就是說，企業在與自主創新相關的研發項目中，如果有充足的現金支持，而較低的資產負債率又為企業獲得債務資金提供了便利，這種情況下創新活動更容易獲得較多的債務資金支持，從而促進創新產出的增加。

2.CFO人力資本能夠通過財務靈活性對企業自主創新能力產生顯著的正向影響。財務靈活性越高的企業，CFO的受教育程度與企業的自主創新能力之間的正相關性越強。財務靈活性能夠加強高管過度自信對創新投入的推動作用。高管人力資本對創新投入的促進作用在財務靈活性較高時得到強化，在財務靈活性較低時得到削弱（鄔曉婧、郭淑娟，2016）。因此，當企業持有較多現金卻還未尋找到未來現金流量為正的投資項目時，越是具有較高層次教育背景的CFO，越是能夠意識到企業內部資金配置的優勢以及對企業創新投入的必要性，也會更加傾向將這部分資金用在研發項目中，以達到增強企業創新能力的目的。作為人力資本素質中的核心影響因素，受教育的程度往往能夠決定認知水平。特別是作為企業高層管理者中一員的CFO，其人力資本會影響到企業的各個方面，尤其是與自身密切相關的財務方面。在財務靈活性的正向調節下，受教育水平越高的CFO，其企業的專利申請數量也越多。這說明學歷越高，接受的教育越多，人力資本的素質也就越高，這也正好與將教育視作影響人力資本核心因素的人力資本理論相契合。擁有一定教育背景的CFO眼光也更為長遠，本文所研究的高新技術企業，其CFO的學歷基本集中在大學本科的水平，素質比較高，更能夠意識到自主創新能力對企業獲得長足發展的重要性。因此，CFO也會更加重視在研發方面的投入，從財務方面給予支持，從一定程度上促進企業自主創新的產出。

3.企業規模與自主創新能力之間呈顯著的正相關關系。創新研發活動具有長期性和風險性結合的特質，很多中小型企業在進行自主創新時，往往由于自有資金不足而必須依賴于外部融資。但融資門檻的限制，嚴重阻礙了這些企業創新活動的進一步開展。這也是為什么小企業很難出創新成果的原因，本研究在實證研究部分也證實了企業規模和自主創新之間的顯著正向關系。

（二）啟示

上述研究表明，管理者的人力資本素質以及企業的財務政策都會影響到企業的自主創新能力。基于此，企業可從以下兩個角度出發，科學合理地提升自身的創新能力：

1.提升公司整體的人力資本水平。人力資本的素質在很大承程度上決定了企業的核心競爭力，擁有高素質的員工，有助于企業在面對復雜的市場環境時做出迅速的反應。高素質的管理決策者更具有戰略的眼光，能夠清楚地對企業進行定位，明白當前市場對創新產業的需求，從而重視企業自主創新能力的提升。企業可以定期對員工進行技能培訓以及知識培訓，尤其是對知識和技術密集的高新技術企業而言，更需要制定一套適合自身員工的培訓計劃，并嚴格執行。同時，可以鼓勵高管進行后續教育。一些對技術有特殊要求的企業，還需要考慮選擇具有一定技術背景的高管，這樣其才會更加了解企業的具體情況，也會積極為企業的創新提供資金等方面的支持。

2.保持一定的財務靈活性，為企業的自主創新活動提供支持。雖然高新技術企業可以得到政府一定的補貼，但是大部分資金卻要通過內部資金或是外部舉債來解決。當企業的融資能力受到限制時，保持適當的財務靈活性可以幫助企業及時獲取資金，增加研發費用，尤其是在企業擁有一定現金卻不能獲得較好的投資機會時。王志強、張瑋婷（2012）提出，當企業財務靈活性越低的時候，其融資的意愿也就越強烈。企業的自主創新需要資金的投入，而企業自身的資金支持更能夠降低融資風險，也能使企業的閑置資金得到很好的利用，讓企業獲得競爭優勢。

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