交叉上市對企業盈余質量的影響
——基于應計盈余管理和真實盈余管理的研究

（副教授）

一、引言

各國證券市場的上市企業都存在一定程度的盈余管理行為。以美國為例，當上市公司預測到盈余減少時，8%～12%的公司會為了降低盈余減少的幅度而進行盈余管理，而當預測虧損時，這種盈余管理行為的占比將高達30%。大量研究表明，我國上市公司同時存在應計盈余管理和真實盈余管理這兩種行為。真實盈余管理通常是通過虛構真實交易來實現的，因此會在一定程度上影響公司的現金流、經營業績和企業價值。應計盈余管理更多的是通過會計方法來實現，并不改變公司的經營活動和現金流總量，只會改變公司現金流的區間分布。

隨著我國經濟的發展和世界資本市場的融合，越來越多的國內企業選擇到更為規范和發達的國外資本市場上市。截至2014年年底，共有70家非金融類的國內企業完成了交叉上市，上市地點為香港和內地。交叉上市一方面可以讓企業走出國門，吸引來自世界各地的投資者，增加公司股票的流動性；另一方面，也能透過“捆綁效應”改善企業的盈余質量。

交叉上市對盈余管理的影響是資本市場的熱點議題之一，然而大多數研究僅限于考察交叉上市對應計盈余管理的影響，而沒有考慮到其對真實盈余管理的影響。管理層在進行盈余管理時，通常會根據自身的需求和相關法律政策的限制，在應計盈余管理和真實盈余管理這兩種方式中做出選擇，因此本文對這兩種盈余管理方式進行了區分，并且分別考慮了交叉上市對這兩種盈余管理方式的影響。

二、研究假設

交叉上市對企業自身的影響主要是依據“捆綁效應理論”，“捆綁效應”最初由Stultz（1999）以及Coffee（1999、2002）提出。根據“捆綁效應理論”，我國企業在香港和內地交叉上市以后，將會面臨更加嚴格的法律監管以及更多的市場約束，從而減少自身的應計盈余管理行為。我國學者也證實了這一觀點，沈紅波等（2009）以1998～2004年我國資本市場中AH股、AB股以及配對的A股公司為樣本進行研究發現，市場約束帶來的聲譽捆綁比法律捆綁更加有效。李雙燕（2013）以1996～2003年間通過ADR在美上市的中國企業為研究樣本，發現在上市后的十年里，非交叉上市的企業盈余管理幅度要大于交叉上市企業。何婧、徐龍炳（2013）以1990～2009年間在中國香港、新加坡、英國和美國市場交叉上市的中國內地企業及其配對的純A股上市企業為樣本，通過實證研究論證了“捆綁效應”的存在，認為“捆綁效應”的產生既有公司的內部治理因素，也有投資者監督的外部因素。香港市場無論在制度設計還是存續時間上都遠超于內地，監管更加嚴格，投資者理念也更加成熟，管理層的應計盈余管理行為被識破的概率更高，并且要受到的懲罰更嚴重，大大增加了應計盈余管理的成本。因此，本文提出假設如下：

H1：AH股交叉上市企業相比于純A股上市企業而言，其應計盈余管理水平更低。

應計盈余管理和真實盈余管理兩種盈余管理方式各有利弊，應計盈余管理操作起來更為容易，但是面臨的風險較高，容易被察覺，真實盈余管理操作成本大，但是更不容易被發現，管理層在選擇盈余管理方式時往往要綜合考慮各項因素。龔啟輝、吳聯生、王亞平（2015）通過比較企業的盈余管理行為在2007年長期資產減值準備轉回政策實施以后的差異，發現公司傾向于通過售賣長期資產來進行盈余管理。他們從成本—收益的角度解釋了這一行為，并認為應計盈余管理和真實盈余管理存在部分替代關系。企業交叉上市以后，會面臨更加嚴格的監管和制裁，使得其應計盈余管理的成本上升。真實盈余管理具有隱蔽性，交叉上市之后，并不會增加真實盈余管理的成本。從成本—效益的角度出發，本文提出第二個假設：

H2：相對于純A股上市企業而言，AH股交叉上市企業的真實盈余管理水平將更高。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源。本文以1994～2015年間我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，主要數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。找出2015年年底已經在境內和香港兩地交叉上市的公司名單及其分別在內地和香港上市的時間，以兩者中較晚者作為交叉上市日期，各年的交叉上市公司就構成了研究的初始樣本。為了保證數據分析的有效性，對樣本數據進行如下處理：①因為金融行業的財務結構與一般企業差異過大，在回歸分析時剔除了金融類的上市公司；②為了排除異常數據對回歸結果的干擾，在1%的水平上對所有連續變量進行縮尾處理（winsorize）；③考慮到ST企業可能存在較高程度的盈余管理行為，因此剔除這類企業；④剔除變量缺失的樣本。最后共選出了70家交叉上市公司。與以往研究相同，本文主要采用Lang et al.（2003）的研究方法，即一對一地進行樣本配對。配對標準有以下三個：①對應的年份一致；②所處的行業一致；③企業的總資產規模在數值上差異最小。對選取的樣本進行多元回歸分析，比較交叉上市公司與其配對公司在應計盈余管理和真實盈余管理行為上的差異。最終得到1994～2015年722個公司層面的年度觀察值。使用Stata 13.0對相關后續模型和數據進行分析。

2.模型設計。本文構建如下回歸模型研究交叉上市與公司管理層盈余管理行為之間的關系：

其中：DAit代表t年公司i的可操控應計利潤；EM_Proxyit代表t年公司i的真實盈余管理水平；Crossit為交叉上市虛擬變量；Controlit是公司層面的控制變量。

3.變量定義。

（1）被解釋變量：應計盈余管理和真實盈余管理。本文用可操控應計利潤作為應計盈余管理的測量指標，即|DAit|。一般來說，企業的盈利包括兩個部分，即不可操控應計項目和可操控應計項目。本文用修正的Jones模型來測度盈余管理。本文選取的行業分類標準是申萬，為了防止金融行業的特殊影響，首先將其剔除，然后對剩下的行業按每一行業和每一年度進行回歸分析，具體回歸模型如下：

其中：總應計項目 TAit=NIit-CFOit，TAit即公司i在t年的凈利潤與經營活動現金流之差；Ai，t-1是公司i在t-1年年末的總資產；△REVit是公司i在t年和t-1年間營業收入的變化額；△RECit是公司i在t年和t-1年間應收賬款的變化額；PPEit是公司i在t年的固定資產。

對每一個行業和公司年度，用模型（1）進行回歸，并將每次回歸殘差定義為上市公司i在t年的可操控應計項目DAit。在回歸分析中，由于只關心盈余管理的規模而不關心盈余調整的方向，所以將DAit取絕對值（即|DAit|）作為盈余管理規模的代理變量。|DAit|越大，則表示該上市公司盈余管理規模越大，財務信息質量越差，公司存在更嚴重的盈余操控現象；反之，|DAit|越小，則表示該家上市公司的盈余操控行為越少，公司的盈余質量越好。本文的真實盈余變量使用Roychowdhury（2006）提出的模型來計量，該模型的核心思想就是首先對公司的往年數據進行截面回歸，計算出公司正常的現金流量以及酌量性費用，然后將這些數據與公司的實際數值做差，從而計算出公司真實盈余管理水平。

一般情況下，使用如下模型（4）分行業分年度進行截面回歸，來估算每個企業各個年度內的正常經營現金流量水平。

其中，TAt表示期末總資產，SALESt表示t期的銷售額，△SALESt=SALESt-SALESt-1。

在估計酌量性費用時，將酌量性費用表示為與滯后一期銷售收入的線性函數。當公司釆用銷售操控增加利潤時，即便沒有實施費用操控，銷售收入也會有較大程度的提高，使用滯后一期的銷售收入是為了避免此問題的出現。模型（5）即用來估計正常酌量性費用。

當運用上述兩個模型分別回歸出擬合值后，用當年的實際值減去相應的擬合值就是衡量真實盈余管理的兩個指標：異?，F金流量（EM_CFO）、異常酌量性費用（EM_DISEXP）。

（2）解釋變量：Cross。Cross為交叉上市的虛擬變量，Cross取1時為交叉上市企業，取0時為非交叉上市企業。通過設置Cross變量，可以比較交叉上市對不同盈余管理方式的影響。

（3）控制變量。參考Gordian A.Ndubizu（2007）和Francis、Wang（2008）的模型，并結合本文具體情況，選擇了以下變量作為控制變量：①公司規模（ln_asset），為了控制公司資產規模對回歸結果的影響，以公司的資產規模取對數作為對公司規模這個控制變量的衡量指標；②公司當年的銷售增長率（growth），該變量為公司當年的銷售增長額與公司上年銷售額的比率；③公司的資本結構（leverage），用公司的資產負債率來衡量，該變量為當年年末的總負債和總資產的比率；④公司當年的固定資產（ln_PPE），取其對數進行衡量；⑤當年的經營現金凈流量（CFO），該變量是為了控制公司的經營狀況，尤其是現金流對回歸結果的影響；⑥公司是否出現虧損（loss），該變量為虛擬變量，當公司上一年出現虧損時，取值為1，否則取值為0，當公司出現虧損時，就會引發公司管理層的盈余管理動機，為此本文把公司的經營狀況作為控制變量，并且以虛擬變量的形式展現；⑦資產收益率（ROA），為公司凈利潤占公司該年年末資產總額的比例；⑧公司機構投資者的持股情況（IO），即公司機構投資者的持股比例，機構投資者的持股比例越高，越有可能控制公司的管理層，要求其進行盈余管理；⑨存貨占期末總資產的比例（Inv_Asset），用對期末存貨占期末總資產的比例取對數的方式對該變量進行計量，由于公司可以通過調整存貨的壞賬計提比例來進行盈余管理，因而很有必要對其進行控制；⑩應收賬款占期末資產總額的比例（Rec_Asset），用應收賬款凈額占期末資產總額的比例對該變量進行計量，由于公司可以通過調整應收賬款的壞賬計提比例來進行盈余管理，因而很有必要對其進行控制。

具體變量符號及其描述見表1。

表1 變量符號及其描述

四、實證分析

1.描述性統計分析。表2～表4分別列出了全樣本、對照組、實驗組變量的描述性統計。從全樣本描述性統計可以看到，盈余管理水平指標變量DA、EM_Proxy的平均值分別為0.00987、0.262，均大于0，說明我國大部分上市公司都存在兩種盈余管理行為。通過比較實驗組與對照組的DA和EM_Proxy的均值發現，實驗組的DA值為0.00127，小于對照組的0.0184，說明交叉上市企業總體上的應計盈余管理程度比非交叉上市企業要低，這與本文的假設是一致的。然而實驗組的EM_Proxy值為0.296，大于對照組的0.23，說明交叉上市企業總體上的真實盈余管理程度比非交叉上市企業要高。全樣本企業資產總額的對數均值為23.82，中位數為23.98，標準差為1.442，說明全樣本企業的資產規模相近，這樣可以很好地控制公司規模所帶來的影響。全樣本企業growth的均值為0.248，中位數為0.135，而且標準差較大，為0.73，說明上市公司的成長性差異較大，比較對照組和實驗組可以發現，非交叉上市企業的成長性要高于交叉企業，主要是因為在香港交叉上市的企業一般已經在該行業存續了較長的時間，已經進入到成熟階段，從而成長性較低。

表2 全樣本描述性統計

表3 對照組描述性統計

表4 實驗組描述性統計

表5 均值檢驗

根據表5、表6可知，交叉上市企業與非交叉上市企業的應計盈余質量和真實盈余質量都存在顯著差異。在均值方面，應計盈余管理衡量指標DA在交叉上市與非交叉上市企業之間存在5%水平的顯著差異；真實盈余管理衡量指標EM_Proxy在交叉上市與非交叉上市企業之間存在10%水平的顯著差異。在中位數方面，應計盈余管理衡量指標DA在交叉上市與非交叉上市企業之間存在1%水平的顯著差異；真實盈余管理衡量指標EM_Proxy在交叉上市與非交叉上市企業之間存在5%水平的顯著差異。以上結果初步證明了交叉上市企業的盈余管理指標與非交叉上市企業有所不同。

2.相關性分析。從表7可以看出，變量之間的相關系數分布較為均勻，其中最大值為0.5869，其原因主要是交叉上市企業及其配對組都是重資產企業，從而現金流量和固定資產變量的相關性很高。另外，大多數變量的相關系數都比較小，基本上都低于0.25，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性。

3.交叉上市對企業盈余管理影響的實證結果。

對回歸模型（1）采用Fama-Macbeth模型進行回歸，表8報告了交叉上市對應計盈余管理水平的影響。從表中的結果可以看出，當被解釋變量為DA時，Cross的回歸系數為-0.00932，且在1%的水平上顯著。上述結果表明交叉上市公司的應計盈余管理水平比非交叉上市公司更低，而造成這種現象的原因是，企業在交叉上市以后存在“捆綁效應”，抑制了其應計盈余管理行為。當企業選擇到更為發達成熟的香港資本市場發展從而實現交叉上市時，公司所處的環境將會發生很大的變化，既要接受更為嚴格的法律監管，也會受到更多分析師、媒體等外部監管力量的監控，從而壓縮了其進行應計盈余管理的空間，使得交叉上市公司的應計盈余管理水平要低于非交叉上市公司。

表6 中位數檢驗

表7 主要變量相關性系數

同時，本文發現在眾多控制變量中，應收賬款占總資產的比重對應計盈余管理水平的影響較大，主要原因是大部分上市公司可以通過調整應收賬款的壞賬準備比例、提前確認收入等手段來實施應計盈余管理。

為了驗證假設2，本文將被解釋變量替換為EM_Proxy，并對回歸模型（2）采用Fama-Macbeth模型進行回歸，結果如表9所示。當被解釋變量為EM_Proxy時，Cross的回歸系數為0.0682，且在5%的水平上顯著。這說明交叉上市企業的真實盈余管理水平顯著高于非交叉上市企業，即交叉上市雖然抑制了上市公司的應計盈余管理行為，但讓管理層轉向了真實盈余管理，且大大提高了真實盈余管理水平。

部分學者通過實證研究證實了管理層進行兩種盈余管理的真實性，并且它們之間存在著部分替代關系。如Cohen、Zarowin（2010）通過研究發現，當美國上市公司在資本市場有再融資的需求時，它們往往會同時進行上述兩種常見的盈余管理，并且應計盈余管理成本的提高會促使企業轉向另一種盈余管理方式。我國學者龔啟輝等（2015）通過對中國的上市公司進行研究發現，兩種盈余管理方式之間的替代效應是由各自的實施成本的變化所引起的，具體而言，當管理層實施一種盈余管理的成本發生變化時，兩者之間的相對成本就會改變，從而使得管理層運用的盈余管理方式發生了轉移，但是最終的結果都是使盈余管理變得更為嚴重。在本文探討的情形中，企業交叉上市之后，由于會受到更加嚴格的法律監管和市場約束，在“捆綁效應”的作用下，管理層進行應計盈余管理的成本上升，然而管理層進行真實盈余管理的成本沒有明顯變化，從而使應計盈余管理程度下降，而真實盈余管理程度上升。

表8 交叉上市與企業盈余質量［被解釋變量為應計盈余管理水平（DA）］

表9 交叉上市與企業盈余質量［被解釋變量為真實盈余管理水平（EM_Proxy）］

4.穩健性檢驗。本文通過替換控制變量來進行穩健性檢驗，用big4（國際四大會計師事務所審計）替換描述公司規模的變量ln_asset。big4（審計質量變量）為虛擬變量，當企業的審計是由國際四大會計師事務所完成時將其定義為1，否則為0。

最終發現，在替換了公司規模（ln_asset）這個控制變量以后，兩個回歸結果的正負號并沒有發生變化。具體而言，被解釋變量DA對應的Cross回歸系數為-0.0111，且在10%的水平上顯著，被解釋變量EM_Proxy對應的Cross回歸系數為0.0624，也在10%的水平上顯著（限于篇幅，未列示出具體回歸結果）。在經過上述嚴格的穩健性檢驗以后，可以認為本文的回歸結果是可靠的，從而在一定程度上說明本文的兩個結論是符合現實情況的。

五、研究結論與政策建議

1.研究結論。上市公司的盈余管理行為一直是學術界和實務界關注的焦點，而內地上市公司到境外交叉上市以后其盈余質量相比內地非交叉上市公司而言有什么區別更是人們十分關注的問題。本文以在1994～2015年12年間在香港和內地完成交叉上市的企業為初始樣本，以其配對公司為對照組進行實證研究，研究的主要問題是交叉上市企業的盈余質量。在通過嚴謹的實證分析以后，本文得到以下結論：①內地公司在香港交叉上市以后，將會受到更為嚴格的法律監管和市場約束，在“捆綁效應”的作用下，公司的應計盈余管理程度將會大大下降；②由于應計盈余管理和真實盈余管理之間存在著替代效應，公司在香港交叉上市以后，監管成本和法律風險等的提高，使得其應計盈余管理的成本上升，而真實盈余管理的成本沒有發生大的變動，這時便產生了替代效應，公司管理層將會減少應計盈余管理行為而增加真實盈余管理行為，所以交叉上市企業的真實盈余管理程度要高于非交叉上市企業。

2.研究局限、展望與政策建議。本文主要在以下幾個方面存在不足：①由于數據方面的限制，無法對企業在交叉上市前后盈余質量的變化進行對比研究，從而不能更加直接地得出研究結論。②雖然本文研究的問題內生性不是很明顯，但是由于未能找到一個好的工具變量，從而未能很好地解決這個問題。在結合研究局限和實證研究方法的基礎上，本文認為可以從以下幾個方面進行改進，以豐富現有研究成果：首先，未來的研究可以嘗試發掘新的控制變量來改善本文實證研究的不足之處。其次，隨著我國經濟的發展，未來將會有更多的內地公司到境外交叉上市，屆時數據方面的問題將得到改善，可以用更加優化的方法進行研究。最后，未來的研究可以嘗試尋找合適的工具變量，以解決內生性問題，從而優化本文的實證結果。

隨著法律制度的不斷完善，滬港通、深港通開放后，內地公司將會面臨更加嚴格的法律約束和市場約束。根據本文的結論，一方面上市公司將會降低其應計盈余管理的程度，但另一方面由于替代效應的存在，上市公司的真實盈余管理程度將會提高。作為監管層要意識到這個趨勢，調整其監管思路。同時，作為監管層應該認識到交叉上市這種制度的兩面性，即一方面企業通過交叉上市將會增強流動性、提高知名度、抑制自身的盈余管理行為，但是另一方面也增加了其真實盈余管理行為，因此管理層應該加強對交叉上市公司真實盈余管理的監管。總體看來，交叉上市對企業而言利大于弊，所以政府應該讓更多的企業在市場機制下走向國際資本市場，減少對這些上市公司諸多不必要的限制。

在對待企業交叉上市的問題上，政府、投資者、企業基于各自的角度都有不同的理解。結合本文的觀點，政府作為監管層應該充分認識到企業交叉上市以后其盈余管理行為由應計盈余管理向真實盈余管理發生了轉變，而目前的監管很難約束企業的真實盈余管理行為。因此，政府應該尋求更為合理的監管渠道來約束企業在交叉上市以后的真實盈余管理行為。投資者作為資本市場的主要參與者，在面對紛繁復雜的公開信息時往往由于各種原因不能對這些信息做一個深刻的解讀。企業交叉上市以后，企業的情況變得更為復雜，尤其是真實盈余管理具有隱蔽性，導致投資者很難準確識別。結合本文的觀點，投資者應該通過各種渠道了解交叉上市企業進行真實盈余管理的基本手段以保護自身的利益。作為企業自身，隨著資本市場的開放和發展，其應該積極尋找更多的融資渠道，參與國際資本市場，但是也要充分認識到交叉上市的利弊，認真權衡以后做出清醒的決策。

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