股權(quán)集中度、代理成本與企業(yè)績效

（教授），，（教授）

一、引言

現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，但是公司股東與高層管理團(tuán)隊的效用函數(shù)往往是不一致的，而且不確定性和信息不對稱的存在削弱了股東對公司管理層的監(jiān)督和約束，使得公司管理者更可能產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇（Berle、Means，1932），從而產(chǎn)生第一類代理問題。我國大部分上市公司股權(quán)高度集中，小股東缺乏有效的監(jiān)督。根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”，公司大股東或控股股東會以小股東利益為代價，直接或者間接地干擾公司決策，使得“內(nèi)部人”受益，導(dǎo)致了大股東與小股東的利益矛盾，從而產(chǎn)生第二類代理問題。Jensen、Meckling（1976）首先對代理成本進(jìn)行了研究，并將代理成本劃分為三部分：公司股東監(jiān)督管理層成本；管理層自我制約成本；管理層執(zhí)行決策產(chǎn)生的剩余損失，如在職消費(fèi)、偷懶行為等。公司的股權(quán)集中度不同，代理問題的嚴(yán)重程度也不同，其對企業(yè)績效的影響也會因公司而異。如何設(shè)計合理的股權(quán)集中度，促使代理人與委托人的利益目標(biāo)趨于一致，同時保障小股東利益不受惡意侵占，這是公司治理的核心問題（Jesen、Mecking，1976）。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)代理理論，股權(quán)集中度能降低管理層的道德風(fēng)險，緩解股東與管理層之間的利益沖突，降低第一類代理成本。但是股權(quán)集中度是否有助于抑制大股東對小股東利益的惡意侵占，減少管理層決策產(chǎn)生的剩余損失，降低第二類代理成本？目前，學(xué)術(shù)界對于該類問題的研究尚不夠充分。

學(xué)者們主要考察了股權(quán)集中度與代理成本、股權(quán)集中度與企業(yè)績效的影響因素及其相互關(guān)系，鮮有文獻(xiàn)從雙重委托代理視角，將三者納入統(tǒng)一框架進(jìn)行研究，且忽略了三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理。因此，本文以中小板上市公司為研究對象，將股權(quán)集中度、代理成本、企業(yè)績效納入統(tǒng)一體系，探討兩類代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的中介效應(yīng)，以及三者之間的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制和作用路徑，從而為改善公司治理、提高公司運(yùn)營效率提供決策參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.股權(quán)集中度與企業(yè)績效。很多文獻(xiàn)對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了探討，但是并沒有得到一致結(jié)論。Morck等（1988）發(fā)現(xiàn)，董事會持股比例與企業(yè)績效存在非單調(diào)的、牢固的關(guān)系。董事會持股比例在（0，5%）內(nèi)，兩者存在顯著的正向關(guān)系；在（5%，25%）內(nèi)，兩者存在顯著的負(fù)向關(guān)系；持股比例超過25%時，企業(yè)績效會以緩慢的速度上升。Pagano、Roell（1998）認(rèn)為在存在多個大股東的公司中，大股東對公司的監(jiān)管會產(chǎn)生搭便車行為，但是這種行為相當(dāng)于給予了管理者更多的管理自主權(quán)，能減少大股東掏空行為，有利于提升企業(yè)績效。因此，擁有多個大股東與單個大股東相比，相當(dāng)于多了一種監(jiān)督機(jī)制。Gomes、Novaes（2005）認(rèn)為公司中大股東數(shù)量的增加會產(chǎn)生“討價還價效應(yīng)”和“分歧效應(yīng)”。當(dāng)大股東數(shù)量較少時，“討價還價效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，此時不同股東為了獲得公司控制權(quán)會競爭公司戰(zhàn)略決策權(quán)和監(jiān)督管理權(quán)，相互制衡，從而控制大股東效應(yīng)，減少大股東對小股東的剝削行為；當(dāng)大股東數(shù)量較多時，“分歧效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，此時公司項目批準(zhǔn)需要獲得所有大股東的同意，由于大股東存在分歧，會導(dǎo)致決策緩慢，降低企業(yè)績效。熊風(fēng)華、黃俊（2016）以單一大股東控制公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生正向積極影響，兩者之間呈左低右高、開口向上的拋物線關(guān)系。當(dāng)大股東持有較高比例股權(quán)時，他們會關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營績效，努力追求公司的長遠(yuǎn)利益，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度對企業(yè)績效存在顯著的正向影響，兩者呈倒U型關(guān)系。

2.股權(quán)集中度與兩類代理成本。股權(quán)集中度是反映股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的主要指標(biāo)。代理成本理論認(rèn)為，股權(quán)分散的公司中眾多股東的存在加劇了第一類代理問題，而股權(quán)集中能夠產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”，有效約束管理者的短視行為和投機(jī)行為。股權(quán)集中度越高，大股東與公司的利益越趨于一致，為了防止管理者因追求自身目標(biāo)而損害股東利益，大股東有很強(qiáng)的動機(jī)和能力監(jiān)督管理者的行為，并直接參與公司日常經(jīng)營管理，有效緩解股東與管理者之間的信息不對稱問題，從而降低第一類代理成本。但是當(dāng)大股東持有大部分股份時，他們?yōu)榱藬U(kuò)大自身利益，會通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司財富，惡意侵占其他投資者的利益，導(dǎo)致管理成本上升，從而提高第二類代理成本（楊蓉，2009）。當(dāng)管理層與股東的目標(biāo)不一致時，就會出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇問題，導(dǎo)致代理成本上升。管理層通過持股參與公司剩余索取權(quán)的分配，能更好地協(xié)調(diào)與股東的利益沖突，從而降低第一類代理成本（Jensen、Murphy，1990）。

Admati等（1994）認(rèn)為股權(quán)集中能夠促進(jìn)大股東對管理者的監(jiān)督，但是同時存在風(fēng)險分擔(dān)不足的問題。肖作平、陳德勝（2006）發(fā)現(xiàn)高管持股與代理成本不存在顯著相關(guān)關(guān)系；第一大股東持股比例和股東數(shù)量能顯著提高代理成本；少數(shù)股東聯(lián)盟能顯著降低代理成本。Davidson等（2006）發(fā)現(xiàn)：以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計量代理成本，CEO持股比例越高，代理成本越低；以管理費(fèi)用率計量代理成本，則在IPO之前，CEO持股與代理成本存在顯著負(fù)向關(guān)系。王振山等（2014）認(rèn)為當(dāng)期股權(quán)集中度、當(dāng)期董事會獨(dú)立性和當(dāng)期管理層持股比例都與當(dāng)期代理成本存在顯著負(fù)向關(guān)系，“監(jiān)督效應(yīng)”和“利益趨同效應(yīng)”都能降低代理成本，同時股權(quán)集中度與董事會獨(dú)立性存在替代效應(yīng)，董事會獨(dú)立性與管理層持股存在替代效應(yīng)，即“監(jiān)督效應(yīng)”和“利益趨同效應(yīng)”在降低代理成本問題時都存在替代效應(yīng)。Wang、Xiao（2011）認(rèn)為大股東往往通過與管理者合謀的方式侵占小股東利益，掏空公司價值。楊倩（2015）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中有利于促進(jìn)現(xiàn)金股利的分配，大股東通過控制現(xiàn)金股利的分配力度來剝削其他投資者的利益。派發(fā)現(xiàn)金股利能降低代理成本，有利于提升企業(yè)價值，同時股權(quán)集中度的中介效應(yīng)強(qiáng)化了現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)關(guān)系（臧秀清、崔志霞，2016）。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2a：股權(quán)集中度對第一類代理成本能產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

H2b：股權(quán)集中度對第二類代理成本能產(chǎn)生顯著正向影響。

3.股權(quán)集中度、代理成本與企業(yè)績效。代理理論認(rèn)為，通過合理的途徑監(jiān)督管理層和大股東，從而實現(xiàn)科學(xué)決策和有效管理、降低代理成本、改善公司經(jīng)營業(yè)績，是完善公司治理機(jī)制的關(guān)鍵問題。Bebchuk、Hamdani（2009）認(rèn)為公司治理機(jī)制中股權(quán)結(jié)構(gòu)是有效控制代理成本的關(guān)鍵因素。徐寧、任天龍（2014）認(rèn)為現(xiàn)代公司中股東與管理者的委托代理問題推動了股權(quán)激勵機(jī)制的出現(xiàn)，只有代理問題得到抑制，公司績效才能得到改善。周建、袁德利（2013）運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)模型和系統(tǒng)GMM模型，檢驗了兩類代理成本對公司治理機(jī)制與企業(yè)績效的中介效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度和高管薪酬能夠降低第一類股權(quán)代理成本，董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性與第一類股權(quán)代理成本顯著正相關(guān)；聘請外部審計師、提高第一大股東持股比例和高管薪酬能夠在一定程度上抑制第二類股權(quán)代理成本；第二類股權(quán)代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系起部分中介傳導(dǎo)作用。羅付巖、沈中華（2013）研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度能夠影響股權(quán)激勵效應(yīng)，在股權(quán)分散時，應(yīng)該提高股權(quán)激勵效應(yīng)，在股權(quán)集中時，應(yīng)該減弱股權(quán)激勵效應(yīng)；國有上市公司代理成本的中介效應(yīng)不顯著，非國有企業(yè)的代理成本能夠?qū)蓹?quán)激勵與企業(yè)投資效率的關(guān)系起到中介傳導(dǎo)作用。Singh等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和高管持股能夠有效抑制第一類股權(quán)代理成本，而獨(dú)立董事對第一類股權(quán)代理成本沒有影響。陳德萍、陳永圣（2011）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈U型關(guān)系，說明適度的股權(quán)集中度能夠促進(jìn)內(nèi)部和外部公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，提升公司治理效率。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：第一類代理成本能對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系起到顯著的中介作用。

H3b：第二類代理成本能對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系起到顯著的中介作用。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源。我國2006年完成了股權(quán)分置改革，為保證數(shù)據(jù)的可靠性，選擇2013～2015年深交所中小板上市公司為研究對象。數(shù)據(jù)按以下規(guī)則篩選：①剔除存在極端值的ST、PT、?ST類公司；②剔除金融證券類公司；③剔除數(shù)據(jù)不全和異常的公司；④剔除總資產(chǎn)小于總負(fù)債的公司。最終獲得402家公司，其中，國有企業(yè)195家，非國有企業(yè)207家。本文初始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和深交所官網(wǎng)，并利用Excel 2016對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選和計算，使用SPSS 19.0對數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行多元回歸分析。

2.變量定義。

（1）企業(yè)績效。目前國內(nèi)外對企業(yè)績效的度量指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率（凈利潤/平均資產(chǎn)總額，ROA）、凈資產(chǎn)收益率（公司稅后利潤/凈資產(chǎn)，ROE）、Tobin's Q值（公司市場價值/資產(chǎn)重置成本）。國外學(xué)者普遍采用Tobin's Q值計量企業(yè)價值指標(biāo)，但是國內(nèi)資本市場還不成熟，市場價值和資產(chǎn)重置成本單純由股票價格進(jìn)行計量可靠性低。凈資產(chǎn)收益率（ROE）又稱股東權(quán)益報酬率，能夠反映股東投資收益水平，不能反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的收益，因此選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，度量企業(yè)的整體獲利能力。

（2）股權(quán)集中度。根據(jù)熊風(fēng)華、黃俊（2016）和肖作平、陳德勝（2006）等的研究，選取排名前十位公司股東的持股比例之和衡量股權(quán)集中度（ShareC）。

（3）代理成本。目前，大部分學(xué)者采用管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率測量第一類代理成本。①第一類代理成本主要包括代理人的機(jī)會主義行為引起的非效率投資和執(zhí)行決策過程中的剩余損失，這些成本加總在一起很難具體量化，但是本文認(rèn)為經(jīng)理人權(quán)力支配下的資源占比就可以衡量第一類代理成本（陳文強(qiáng)、賈生華，2015）。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率容易受到公司規(guī)模、行業(yè)特征等的影響，而管理費(fèi)用是高管權(quán)力支配下的產(chǎn)物，屬于企業(yè)日常開支，可以反映在職消費(fèi)等經(jīng)營費(fèi)用，可能更適合計量第一類代理成本（任海云，2011）。參考徐寧和任天龍（2014）、肖作平和陳德勝（2006）、張建平等（2016）的研究，本文采用管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本。②第二類代理成本反映的是控股股東或者大股東以直接或間接的方式惡意侵占小股東和公司的利益。其他應(yīng)收款一般被大股東挪用，不能增加企業(yè)績效，更能直接反映大股東的掏空行為（陳文強(qiáng)、賈生華，2015）。因此，本文選取其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比例計量第二類代理成本。

（4）控制變量。根據(jù)張建平等（2016）和熊風(fēng)華、黃俊（2016）等的研究，本文選取的控制變量為高管持股比例（ShareP）、高管薪酬激勵（CashP）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、兩職合一（Duality）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、營業(yè)收入增長率（Grow）、公司性質(zhì)（Own）、會計年度（Year）、行業(yè)（Indu）、地區(qū)（Region）。具體變量定義與描述，如表1所示。

3.模型構(gòu)建。本文采用溫忠麟等（2005）推薦的中介效應(yīng)檢驗程序建立模型，考察兩類代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的中介傳導(dǎo)路徑。第一步，對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行檢驗，建立模型1。如果兩者關(guān)系顯著，則進(jìn)行下一步；如果不顯著，則停止檢驗。第二步，對股權(quán)集中度與兩類代理成本的關(guān)系進(jìn)行檢驗，建立模型2。如果關(guān)系顯著，則繼續(xù)檢驗，否則停止檢驗。第三步，將代理成本放入模型1。如果股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系不顯著，則說明存在完全的中介效應(yīng)；如果不顯著且系數(shù)下降，則說明存在部分中介效應(yīng)。

表1 變量說明

上式中，ShareC2為高管集中度的平方項，用以檢驗股權(quán)集中度與企業(yè)績效的非線性關(guān)系。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計。表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。可以看出，中小板企業(yè)績效（ROA）的波動較大，最小值和最大值與均值的差距較大，但是均值大于0，說明中小板企業(yè)資產(chǎn)總體上實現(xiàn)了增長，資產(chǎn)收益率有一定保障。股權(quán)集中度（ShareC）的均值為58.1701%，說明我國中小板企業(yè)股權(quán)集中度較高，應(yīng)適當(dāng)減弱股權(quán)激勵效應(yīng)（羅付巖、沈中華，2013），降低高管持股比例。第一類代理成本（AC1）最大值與最小值的差距很大，說明部分公司管理費(fèi)用支出過高，第一類代理成本較高，特別是在國有企業(yè)中，這種現(xiàn)象比較突出。第二類代理成本（AC2）在不同中小板企業(yè)中差距相對較大，說明中小板企業(yè)第二類代理問題仍需要進(jìn)一步改善。高管持股比例（ShareP）的最大值為61.7333%，均值為5.6827%，說明我國中小板企業(yè)普遍存在高管持股的現(xiàn)象，部分企業(yè)高管持股比例較高，并擁有企業(yè)的絕對控制權(quán)。

表2 描述性統(tǒng)計

2.相關(guān)性分析。本文對模型中涉及的主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，具體如表3所示。由表3可知，企業(yè)績效與股權(quán)集中度在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1，兩者是否存在倒U型關(guān)系需要進(jìn)一步驗證。股權(quán)集中度與第一類代理成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2a一致；股權(quán)集中度與第二類代理成本呈負(fù)向關(guān)系，但不顯著，與假設(shè)2b不符，需要進(jìn)一步驗證兩者關(guān)系。兩類代理成本與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，但不顯著，與前文假設(shè)不符，也需要運(yùn)用回歸模型進(jìn)一步檢驗。表3中所有變量的相關(guān)系數(shù)值都小于0.5，初步證明本文構(gòu)建的多元回歸模型不存在多重共線性。

3.多元回歸分析。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，分別對股權(quán)集中度與企業(yè)績效、股權(quán)集中度與代理成本、股權(quán)集中度與代理成本對企業(yè)績效的影響進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果見表4和表5。

從模型1a的回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度（ShareC）的系數(shù)顯著為正（?1=0.04，p＜0.05），說明股權(quán)集中度對企業(yè)績效有非常顯著的正向影響，增加公司的大股東數(shù)量即提高股權(quán)集中度有利于企業(yè)績效的增長。回歸方程的整體性F檢驗值為15.051，在1%的水平上顯著；方程整體調(diào)整R2值為0.240，擬合優(yōu)度較好；模型各變量的方差膨脹因子VIF均接近2，遠(yuǎn)小于10，故回歸方程不存在多重共線性；D-W檢驗值為2.34，稍微大于2，可以判斷回歸方程不存在自序列相關(guān)。同理可知其他5個模型均通過了整體性F顯著性檢驗，擬合優(yōu)度較好，不存在自序列相關(guān)和多重共線問題。模型1b列示了股權(quán)集中度的平方項（ShareC2）與企業(yè)績效的檢驗結(jié)果，ShareC2的回歸系數(shù)顯著為正（l1=2.919，p＜0.05），說明股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈開口向下的拋物線關(guān)系，即兩者存在倒U型關(guān)系，假設(shè)1得到驗證。因此，適度的股權(quán)集中度能促進(jìn)公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，提高企業(yè)管理效率，提升企業(yè)價值。

模型2a列示了股權(quán)集中度（ShareC）與第一類代理成本（AC1）的回歸結(jié)果。股權(quán)集中度（ShareC）與第一類代理成本（AC1）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（β1=-0.134.，p＜0.01），說明股權(quán)集中度（ShareC）能抑制第一類代理成本，股權(quán)越集中，股東越有意愿參與企業(yè)日常經(jīng)營管理，對管理者的監(jiān)督力度越大，越有利于改善企業(yè)績效，假設(shè)2a成立。為了檢驗第一類代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的中介作用，將AC1放入模型1a，建立模型3a，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。第一類代理成本的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（γ1=-0.141，p＜0.01），而且股權(quán)集中度的回歸系數(shù)不顯著（γ2=0.021），說明第一類代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效能起到完全的中介效應(yīng)。因此，股權(quán)集中度對企業(yè)績效的促進(jìn)作用是通過降低第一類代理成本的中介傳導(dǎo)機(jī)制實現(xiàn)的。另外，高管薪酬激勵（CashP）與第一類代理成本和企業(yè)績效均顯著正相關(guān)，說明高管薪酬雖然會導(dǎo)致第一類代理成本上升，但是在更大程度上促進(jìn)了企業(yè)績效的提升。

為了檢驗股權(quán)集中度是否能夠抑制第二類代理成本（AC2），并在股權(quán)集中度影響企業(yè)績效的過程中起到中介傳導(dǎo)作用，本文建立了模型2b和模型3b。從表5可以看出，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù)（λ1=-0.002），但不顯著（t=-0.230），說明股權(quán)集中度并不能降低第二類代理成本，即不能有效抑制大股東對小股東利益的惡意侵占，故假設(shè)2b不成立。由模型3b的回歸結(jié)果可知，第二類代理成本的回歸系數(shù)值（η1=0.088，t=0.804）仍然不顯著，說明第二類代理成本并不能對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系起到中介傳導(dǎo)作用，假設(shè)3b不成立。

表3 Pearson相關(guān)性分析

4.代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗。為了進(jìn)一步檢驗代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效是否有中介效應(yīng)，采用Freedman（1992）差異檢驗公式進(jìn)行驗證。統(tǒng)計量的計算方法為：

公式中，N-2表示自由度，分別表示模型1a自變量的彈性系數(shù)（?1）、模型3a或模型3b自變量的彈性系數(shù)（γ2或η2），SC、SC'分別表示相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，rxm為自變量與中介變量的相關(guān)系數(shù)。由于數(shù)據(jù)量綱不同，所以采用標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)，如表6所示。

對于第一類代理成本，將?1、γ2、S?1、Sγ2、β1的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)代入上式，計算可得t400=2.083，查t檢驗臨界值表可知p＜0.05，表明第一類代理成本能夠?qū)蓹?quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系起到中介傳導(dǎo)作用；按同樣的計算方法可得第二類代理成本的檢驗值t400=0，p＞0.1，表明第二類代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系不存在中介效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文針對我國中小板上市公司存在的現(xiàn)實問題，從雙重委托代理視角出發(fā)，將股權(quán)集中度、代理成本與企業(yè)績效納入統(tǒng)一分析框架，建立“股權(quán)集中度—代理成本—企業(yè)績效”中介效應(yīng)模型，檢驗了三者的相互關(guān)系以及兩類代理成本的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：適度的股權(quán)集中度有助于改善企業(yè)績效，有效降低第一類代理成本，緩解股東與公司管理者的矛盾，提高公司治理效率，但是股權(quán)集中度對第二類代理成本的治理效應(yīng)并不顯著；資產(chǎn)負(fù)債率與第二類代理成本顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)負(fù)債能夠有效抑制第二類代理成本；第一類代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系起著顯著的中介作用，即股權(quán)集中度是通過降低第一類代理成本的途徑改善企業(yè)績效的，但是第二類代理成本的中介作用并不顯著。

表4 模型1a、模型1b、模型2a、模型3a的回歸結(jié)果

本文在探討兩類代理成本對股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的中介作用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步揭示了股權(quán)集中度對企業(yè)績效影響的傳導(dǎo)黑箱和內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制，一定程度上彌補(bǔ)了這方面研究的不足，也為中小板公司控制代理成本、改善經(jīng)營績效提供了參考。基于此，提出以下建議：①增加公司大股東數(shù)量，提高股權(quán)集中度，降低管理層持股比例，加大股東對公司經(jīng)營的監(jiān)督力度。②提升高層管理者的薪資水平，加大獎勵力度，完善公司激勵與約束機(jī)制。③適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債水平，促使大股東更多地考慮公司和其他投資者的利益，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。④引進(jìn)多元化投資主體，培養(yǎng)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險基金、境外投資機(jī)構(gòu)等。

表5 模型2b、模型3b的回歸結(jié)果

表6 標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)誤差

熊風(fēng)華，黃俊．股權(quán)集中度、大股東制衡與公司績效［J］．財經(jīng)問題研究，2016（5）．

臧秀清，崔志霞．代理成本、股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利政策與公司價值關(guān)系的影響［J］．企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016（10）．

周建，袁德利．公司治理機(jī)制與公司績效：代理成本的中介效應(yīng)［J］．預(yù)測，2013（2）．

羅付巖，沈中華．股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)投資效率［J］．財貿(mào)研究，2013（2）．

陳德萍，陳永圣．股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007～2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗［J］．會計研究，2011（1）．

張建平，裘麗，劉子亞．股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)經(jīng)營績效［J］．技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2016（5）．