我國食品行業上市公司并購績效研究

包琪

摘 要：2013年國內并購市場達到了一個新的發展階段，被譽為“中國并購市場元年”，在國家政策大力推動并購重組下，市場并購整合的意愿也隨之增強，食品行業也迎來了并購的最佳時機。基于以上背景，選取三全食品股份有限公司收購案例作為個案研究的對象，分析三全食品的并購動因，同時應用事件研究法，對其短期績效做出分析與評價，并從財務和非財務兩個方面探討并購的長期績效。

關鍵詞：企業并購；動因；短期績效；長期績效

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.03.026

1 引言

21世紀以來，中國的經濟發生了深刻的變化。對于企業而言，營業銷售額增長減速，甚至下滑，同時成本居高不下，有的企業被迫退出市場。2013年1月21日，多個部委聯合發布《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》，著力于推進九大行業的企業兼并重組。從國際的角度來看，后金融危機時期，大國博弈形勢復雜多變，隨著經濟全球化和市場化的發展，企業可持續發展、提高公司績效和產業結構調整的有效途徑之一就是并購。

2013年國內并購市場達到了一個新的發展階段，被譽為“中國并購市場元年”，在國家政策大力推動并購重組下，市場并購整合的意愿也隨之增強。較歷年同期相比，中國企業并購的活躍度大幅提升。根據相關統計資料顯示，2013年中國并購市場發生的交易案例數量4507起，而交易規模則在2994.29億美元左右，案例數量和交易規模較去年同期分別增長38%和12.5%，這些數據都十分深刻地說明我國企業并購市場的快速發展。

基于以上背景，本文選取三全食品股份有限公司收購案例作為個案研究的對象，分析三全食品的并購動因，同時應用事件研究法，對其短期績效做出分析與評價，并從財務角度探討并購的長期績效，盡可能全面地研究并購之后三全食品股份有限公司所取得的成績和存在的問題。

2 文獻綜述

國外的對于并購價值創造的研究主要集中在兩個方面，即“并購能否創造價值”、“并購怎樣創造價值”，且隨著時間的不同研究者得出的結論也不盡相同。

國內學者對于并購的研究主要是基于西方對于企業并購的研究，以西方并購知識為基礎的研究，隨著并購形式的多樣化以及二十一世紀以來很多規模較大的并購活動的出現，對于并購的理論研究也取得深入發展。馮根福、吳林江（2001）的實證結論表明并購對于企業的績效提升是有幫助的，但這種幫助是暫時的。從整體看，企業并購并沒有給企業績效帶來明顯提升。其研究方法是選取四個財務指標來衡量企業的績效，分別是主營業務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益和凈資產收益率。王萍（2010）的實證研究結論為若處于同外資的同業競爭或者競爭程度較大的企業發生并購，則其并購后的業績并沒有得到明顯的改善甚至會惡化。其研究方法是對比并購前后23家企業的財務指標。

3 三全食品并購“各龍鳳實體”

3.1 并購簡介

三全食品股份有限公司（簡稱“三全食品”）是中國生產速凍食品最早、規模最大、市場網絡最廣的企業之一，于2003年變更為外商投資股份有限公司，并于2008年向社會公開發行人民幣普通股。 三全食品在同行業中率先取得了自營進出口權，產品已出口到北美、歐洲、澳洲和亞洲的十多個國家和地區。

“龍鳳”于1979年成立于臺灣。1992年國內速凍食品尚在萌芽時期，“龍鳳”率先進入國內市場，并奠定了其成為國內速凍食品一線品牌的基礎。“龍鳳”于2004年10月加入亨氏集團。

2013年6月26日，三全食品公告透露，其已取得龍鳳食品有限公司全部股權。

3.2 短期績效分析——事件研究法

衡量公司財務政策或者財務事件影響的方法之一就是檢驗資本市場上市公司股價的異常變動，即事件研究法——通過某一事件發生前后的股價變動來觀測特定時間對股票價值的影響。

基于此，本文將并購公告日作為事件日的選取時點，即2013年6月27日。同時分別以事件日發生前后5、10、30個交易日作為事件窗口期。本文選取從2012年10月16日至2013年4月16日三全食品股票的收盤價以及每日個股實際收益率作為觀察數據樣本，其中估計起內的停盤日不包括在估計起內。收集到的交易數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。根據以上數據，計算出事件窗口期分別為事件日發生前后5、10、30 個交易日的累計超額收益率，如表1所示。

從表1可以看出，在并購前期和后期，三全食品的累計超額收益率均為正值，且隨著時間的推移，累計超額收益率呈現上升趨勢，這說明資本市場的反應是比較正面的，窗口期內三全食品的收益情況較好。

3.3 長期績效分析——財務指標分析

并購前后，相關財務指標發生的變化，在一定程度上可以反映出企業是否由于并購而得到進步或提升，相關的協同效應是否因并購而發生。財務指標分析主要通過盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力四個方面來進行分析。本文研究三全食品并購各龍鳳實體的財務指標的變化，是以完成股權過戶的時間為分界點。因此，本文所選取并購前兩年、并購當年以及并購后兩年這五年的數據。

就盈利能力而言，從表2可以看出，三項盈利能力的指標凈資產收益率、總資產收益率和基本每股收益在實施并購前后三項盈利能力指標基本上表現為下降的趨勢。 三全食品的盈利能力明顯下降，主要原因是成本率明顯上升。隨著新產能大量投產，固定資產大量增加，相應計提的折舊也大幅度增加。

就營運能力而言，三全食品的總資產周轉率在2013年有所下降，下降了10%左右，但是2014年和2015年又逐漸上升，表明三全食品總資產周轉速度較快，銷售能力也有所提升，資產的利用效率有所提高。而其流動資產率在2012年下降，但是并購期后幾年逐年上升，這表明企業能夠有效地利用流動資產。應收賬款周轉率在并購當年有所提升，但隨之降低。說明在并購之后，三全食品實行了稍為寬松的應收賬款政策，且其收賬能力有所下降。存貨周轉率在并購期前有所下降，并購期后逐年提升，且幅度較大，這說明企業的銷售能力增強。總的來說，三全食品并購后的營運能力有較大的提升，這會使三全食品的資金變現能力和短期償債能力也有所提高。

就償債能力而言，三全食品的流動比率和速動比率在這幾年均呈現下降的趨勢，但是其速動比率在2015年有所提升。速動比率和流動比率相比，下降的幅度更大，這是因為速動資產不包括存貨，而存貨是提高幅度較高的一項資產。而資產負債率雖然在并購前呈現逐漸上升趨勢，在并購后則出現了下降的趨勢，這說明企業的長期償債能力增強。總的來說，雖然三全食品的短期償債能力有所下降，但是其長期償債能力有所提升，但是三全食品的償債能力究竟會如何發展還需要對未來的財務數據進行分析。

就發展能力而言，三全食品的營業收入增長率在波動一直較大，且在并購之后呈逐漸下降趨勢，其凈利潤增長率在2011年至2015年呈下降趨勢，甚至出現了負增長，這是因為，行業內其他企業都進行了低價政策，且成本也逐年提高。總資產增長率在并購期前就逐年下降，但是在2015年有所提升。并購之后，企業對新資產的整合需要消化的過程，對企業今后的持續發展的影響不是馬上就可以體現在總資產增長率上的。

4 結論

基于以上分析，本文得出以下兩個結論：

第一，基于并購短期績效來看，市場對三全食品并購各龍鳳實體事件的反應是較為積極的，累計超額收益率均為正值，且隨著時間的推移增加。

第二，基于財務數據來看，三全食品的盈利能力和發展能力有所下降，但是其營運能力和償債能力有所提高。同時，三全受消費低迷的影響和盈利能力下降，在渠道費用等成本不斷上升的前提下，利潤也大幅度下降，從而導致發展能力下降。但是，其長期影響，恐怕還需要未來幾年來觀測。

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