外匯掉期業務在外貿企業避險保值應用中的多面性

胡瀟予

摘 要：目前，人民幣匯率改革初見成效，匯率雙向波動已被市場廣泛認同，外貿企業匯率風險管理理念和避險套保策略也發生顯著變化，外匯掉期等衍生業務面臨前所未有的發展空間。本文結合外貿實務案例，圍繞外匯掉期業務在外貿企業融資、避險、套保、增值方面的功能一一展開論述，以期幫助企業在日益復雜的市場環境中更好地進行匯率風險管理，實現避險套保、資產增值的目標。

關鍵字：外貿企業；外匯掉期業務；匯率避險；套期保值

自2015年8月11日匯改以來，外匯市場發生了急劇變化，人民幣對美元匯率結束了長期單邊升值，呈現雙向波動的局面；人民幣對美元匯率中間價形成機制改革初見成效，CFETS等人民幣匯率指數相繼推出，人民幣國際化步伐明顯加速；美元加息、英國脫歐、美國大選等市場黑天鵝事件頻飛，企業匯率風險管理理念也發生了巨大轉變，如何充分利用外匯衍生品進行套期保值，擺在了更多的外貿企業面前。

在外匯衍生品交易中，掉期業務無疑是非常濃妝重彩的一筆，外貿企業客戶當前在運用大量的外匯掉期交易，或進行匯率避險、套期保值；或進行資金運作、成本管理；并且很多企業利用境內外匯差、利差，以掉期產品連通境內外市場平臺。文本將對外匯掉期業務在外貿實務中呈現五彩斑斕多面性的特點，進行詳細闡述。

一、外匯掉期業務特點

外匯掉期（Foreign Exchange Swap）是指交易雙方以A貨幣交換B貨幣，并于約定的未來時間點用B貨幣換回A貨幣的交易，兩次交換的匯率、金額、以及交割日均于交易日確定。

交易按照方向劃分，可分為近購遠結（B/S）與近結遠購（S/B）兩類交易。“近端”是期初交易，“遠端”是到期日的交易，實質上一筆掉期就是“即期購匯+遠期結匯”或者“即期結匯+遠期購匯”。相比拆分成兩筆獨立交易，外匯掉期業務具有兩個優勢：一是一筆交易即可完成近端及遠端資金頭寸的轉換。在實務操作中，根據衍生交易業務實需性原則和各銀行內部審批流程的需要，外貿企業只需一次性提供近遠端申請資料；而如果拆分成兩筆獨立交易，則近端和遠端需分別兩次完成相關申請。二是相比較兩筆獨立交易，外匯掉期業務報價更為優惠，能夠幫助外貿降低成本、增加收益。所以，在滿足實需原則前提下，如果企業收付匯現金流錯配，外匯掉期業務可被企業廣泛應用，同時還可以擴展運用到企業資金期限調整、跨境交易等多方面，發揮著積極多面的作用。

二、外匯掉期業務在外貿實務中的應用

（一）解決資金錯配，進行套期保值

案例：國內某造紙企業C從美國進口紙漿原材料，以美元結算，成品出口后同樣以美元結算，但在國內組織生產需用人民幣周轉。企業5月份簽訂了兩筆進、出口合同，一筆為即期進口原材料的合同，另一筆為6月份出口成品紙的合同。企業現手中持有人民幣，未來1個月后才有美元收匯，發生現金流錯配。以2017年5月27日某國有銀行外匯報價為例，我們可以對比一筆掉期交易與拆分兩筆交易對于外貿企業的成本損益：

方案一：“即期購匯+遠期結匯”分別操作。即期C企業以人民幣購美元，報價為6.8637，3個月遠期結匯報價為6.8716。即期C企業購匯100萬美元，需要支付人民幣686.37萬元，同時按照6.8716簽約一筆遠期結匯；3個月后C企業收到100美元，結匯收益為687.16萬元，最終客戶收益為0.79萬元（687.16-686.37=0.79萬元）。

方案二：掉期交易。C企業近端購入100萬美元，B/S掉期近端匯率報價為6.8637；1個月后C企業遠端賣出100萬美元，B/S掉期遠端匯率報價為6.8958。

近端客戶如需掉入100萬美元對外付款，則需付出人民幣金額100萬美元*6.8637=686.37萬元人民幣；一個月之后的到期日，C企業收匯100萬美元后，需歸還銀行美元，掉回人民幣，這時掉回的人民幣金額則為100萬美元*6.8958 =689.58萬元。最終，客戶C企業不但解決了資金錯配問題，完成了美元幣種的對外支付，并且不管到期日匯率如何波動，都將鎖定3.21萬元人民幣收益（689.58-686.37= 3.21萬元）。

通過對比可以看出，方案二中的掉期交易對客戶的成本更低、更具吸引力。如果客戶沒有通過掉期鎖定，當遠端匯率朝不利于客戶方向變動時，客戶的損失是不可預估的。假如美元在3個月后大幅貶值至6.5000，則客戶的損益則變為（100萬美元*6.5000）-（100萬美元*6.8637）=-36.37萬人民幣。在實務操作中，尤其在當前匯率雙向波動背景下，當企業存在收付幣種、金額相等但資金期限錯配的情況時，使用外匯掉期交易，能夠有效鎖定未來應付款和應收款，達到匯率避險保值的目的，有利于外貿將不可預知的匯率風險轉變為可量化的固定成本，合理配置本外幣資產和負債。

（二）業務展期（或提前履約）

案例：國內某紡織出口企業W簽約一筆美元結匯業務，到期日為2017年5月26日，遠期匯率報價6.8000。履約日當天，企業因基礎交易現金流發生變化而推遲收匯，無法按期履約。

方案一：違約交易。W企業申請違約，違約在實務中通過一筆反向平倉完成，當日報價為6.8740，因此企業的違約損失為100萬美元*（6.8740-6.8000）=7.4萬人民幣。如違約后，客戶在一個月之后重新收到美元資金后再簽約一筆即期結匯，則面臨匯率不確定的風險，若新簽約的到期日美元貶值，企業則面臨雙重損失；如違約后不采用即期結匯，按照預期現金流選擇鎖定一筆一個月期限的遠期，則原理及損益情況同如下掉期交易。

方案二：通過掉期進行原價展期交易。W企業向銀行申請按原價辦理業務展期，展期期限為1個月，展期操作則是通過一筆近端購匯，遠端結匯掉期交易完成。首先，企業按照原價6.8000購匯，平掉原6.8000簽約的結匯交易；然后，敘做一筆新的期限為1個月的結匯交易，價格為原簽約價格+掉期點，一個月掉期點為185BP，即企業展期后的結匯價格為6.8000+185BP =6.8185。通過該筆掉期交易，企業順利完成展期，一個月后資金到位后完成結匯履約，而且比原簽約價格增加了100萬美元*（6.8185- 6.8000）=1.85萬元。endprint

方案三：通過掉期進行市價展期交易。W企業向銀行申請按市價辦理業務展期，展期期限為1個月，展期操作也是通過一筆近端購匯，遠端結匯的掉期交易完成。首先，企業按照市價6.8740購匯，軋差原6.8000簽約的結匯交易，客戶損失100萬美元*（6.8740- 6.8000）= 7.4萬人民幣；然后，敘做一筆新的期限為1個月的結匯交易，價格為市場價+掉期點，當日一個月掉期點為185BP，即企業展期后的價格為6.8740+185BP =6.8925。通過該筆掉期交易，企業順利完成展期，一個月后資金到位后完成結匯履約，而且比原簽約價格增加了100萬美元*（6.8925- 6.8000）-7.4=1.85萬元。

按市價展期和按原價展期對于客戶而言，由于掉期點相同，因此損益情況一致。在外貿實務中，企業由于現金流、資金安排等原因導致無法按時收付匯的現象并不少見。在此情況下，外匯掉期交易可有效幫助外貿企業實現展期或提前履約的目的，并有效規避了違約風險及匯率風險，甚至可以增加結匯收益。在這個案例中，涉及到一個問題，升貼水與掉期點。掉期點是遠期匯率與即期匯率之間的點差。若掉期點為正，我們通常稱之為“升水”，反之為“貼水”。眾所周知，根據利率平價原理，兩個國家的利率差額相當于遠期匯率與即期匯率之間的差額，即利差是導致掉期點的最主要原因。根據利率平價理論，美元屬低利率貨幣，人民幣屬高利率貨幣。因此，美元與人民幣的利差在遠期匯率上就體現出美元升水，人民幣貼水，美元遠期匯率高于即期匯率，以達到無套利均衡。現階段，因美元遠期保持升水，因此結匯方向的展期后價格將優于原簽約結匯價格。

（三）通過雙掉期搭建跨境交易平臺

案例：境內A企業為集團公司，需從境外關聯B公司辦理境外借款業務，境內外雙方企業簽訂了協議，并于外匯局備案，現需根據成本核算，確定借款幣種及方式。

方案一：直接人民幣融資。境內A企業直接從境外關聯B公司融入人民幣，一年后A企業將人民幣本息償還B企業，利率成本為4.3%。

方案二：美元融資+遠期結匯。融資利率為2.3%，境內A企業收到美元后，辦理結匯，一年后到期日用人民幣購匯美元歸還境外B企業。結匯報價6.6600，一年期購匯報價6.7300，匯兌成本1.05%，總成本為2.3%+1.05%=3.35%。

方案三：美元融資+雙掉期業務。境內外有掉期點的價差，則可以通過雙掉期實現無風險收益。

如圖所示：近端境外B企業將原本打算直接融出的人民幣通過掉期以6.67的價格購匯轉換為美元，然后美元作為融資款入境；境內A企業以6.66的掉期價格近端結匯，轉換成人民幣使用；到期境內A企業以6.73的掉期遠端價格購匯美元，歸還外債至境外B企業；B企業以6.85的掉期遠端價格再一次結匯，拿回人民幣。

離岸市場一年期1800掉期點，在岸市場一年期700掉期點，掉期點差可以讓企業轉換思路，將原有的人民幣融資轉換成美元融資+掉期的操作模式。其支付與結匯的結果為：

境外近端：購匯：100萬美元； 支付：100萬美元*6.67=667萬人民幣

境內近端： 收入：100萬美元；結匯：100萬美元*6.66=666萬人民幣

境內遠端：購匯：100萬美元； 支付：100萬美元*6.73=673萬人民幣

境外遠端：收入：100萬美元； 結匯：100萬美元*6.85=685萬人民幣

集團收益：（685-667）-（673- 666）=18-7=11萬人民幣

也就是說，通過反向交易，企業可實現1800-700=1100BP的無風險收益，年化收益率為1.65%，加之美元融資成本2.3%，業務綜合成本為0.65%，明顯低于方案二與方案三。雙掉期在滿足企業實際資金周轉需求的同時，提高了資產配置收益，大幅降低了資金使用成本。

（四）通過掉期進行資金融通

利用外匯掉期進行融資，是指進出口企業通過掉期業務，代替存貸款或貿易融資產品，將賬面上閑置的外幣資金轉換成急需的人民幣資金使用。

案例：某糧油進出口公司B，主要從事各類油籽、食用植物油的深加工與倉儲業務，并銷售相關自產產品。2017年8月，因國內經營需要，企業需要大量人民幣資金，但目前賬面上只有閑置的美元資金。企業此時可以選擇：

方案一：直接即期結匯。銀行8月1日即期結匯報價6.7160，客戶賬面1000萬美元，結匯金額：1000*6.7160=6716萬人民幣。

方案二：質押美元貸人民幣。到期時以美元結匯歸還人民幣資金，因美元有升值預期，客戶有可能享受美元升值帶來的收益。銀行8月1日美元存款報價1.63%，人民幣貸款報價4.35%，利差成本4.35%-1.63%=2.72%。到期日，如果美元升值幅度超過2.72%，（6.7312 -6.7160）/6.7160*12 =2.72%，即升值超過6.7312，則優于直接即期結匯。

方案三：外匯掉期。通過外匯掉期，將目前賬面上的美元換為人民幣使用，到期將調回的美元結匯后，歸還人民幣。因美元有升值預期，客戶有可能享受美元升值帶來的收益。銀行8月1日外匯掉期近端結匯報價：6.7154；遠端購匯報價：6.7292。

掉期成本：（6.7292-6.7154）/6.7154*12=2.46%。如果美元升值超過2.46%，（6.7298-6.7160）/6.7160*12>2.46%，即升值超過6.7298，將比直接即期結匯對于客戶有額外收益。

當然，在實務中，方案二與方案三都要承擔一定的美元敞口風險，并且企業簽約外匯掉期產品，要符合外管政策，近遠端都要有實需背景。

（五）近端不交割本金的貨幣掉期代替遠期購匯

根據國家外匯管理局匯發[2013]46號文規定，允許增加貨幣掉期業務本金交換形式，客戶可敘做近端不交割本金，僅遠端交割本金的貨幣掉期業務，相當于客戶簽訂一筆遠期購匯交易。該交易可減少掉期業務交易成本，針對客戶境內外外幣債務，幫助客戶鎖定外幣債務本金與利息的匯率及利率風險，并將該外幣債務轉換為人民幣計價并償付。endprint

案例：某進口企業于2017年8月1日開立一筆期限為90天的遠期信用證，需要在信用證到期日對外支付美元，企業手中有人民幣，需購匯還款。如到期日即期購匯，企業匯率敞口未鎖定，面臨將來美元匯率大幅上行的風險。如通過遠期購匯鎖定敞口，該企業有可能面臨盯市損失。企業基于自身財務核算角度的需求，愿意承擔利率風險，不愿承擔匯率風險。這種情況下，企業可選擇簽約90天無本金交割的掉期替代遠期購匯，既鎖定了匯率風險，又避免體現匯率的盯市損失。

如8月1日即期購匯匯率為6.7180，客戶近端用1000萬美元換入6718萬元人民幣，無本金交割；遠端到期日11月1日用6718萬元人民幣換回1000萬美元美元，同時雙方要交換利息。客戶存入美元，銀行報價為0.90%，換出人民幣利率報價為4.20%，11月1日遠期報價6.7750，由此可得出：

美元本息收益：1000*（1+ 0.90%/360*90）=1002.25；

人民幣本息支出：6718*（1+3.92%/360*90）=6788.54；

折算遠期匯率：6788.54/ 1002.25=6.7733。

折算后的遠期匯率6.7733低于簽約遠期匯率6.7750，更重要的是，客戶賬面上不會出現遠期業務的盯市損益，體現的是利率類交易。在實務中，很多公司因涉及信息披露、盯市損失等原因，對簽訂遠期等衍生交易有顧慮，這類企業可通過簽約近端不交換本金的掉期業務，達到鎖定并降低成本的目的。

三、幾點結論

當前匯率雙向波動的大背景下，越來越多的外貿企業摒棄了原有的資金操作模式，隨著市場工具越加完善，企業匯率風險管理理念與避險套保策略也發生巨大轉變。外貿企業如若更好地應用外匯掉期產品，應做到以下幾點：其一，加大掉期與貿易融資業務的配套使用。尤其資本項下的跨境業務（如跨境直貸等），是當前的熱點與發展方向，外貿企業可充分利用當前境內外兩個市場、兩個價格，以外匯掉期業務為工具，幫助自身在資金融通中降低成本，套期保值。其二，加強盯市管理，力促掉期收益最大化、成本最小化。市場波動的加大，使得掉期業務對時點的選擇尤為重要，外貿企業應提高自身對掉期業務的盯市理念，結合匯率走勢的預判，盡可能選擇恰當的時點簽約，最有效地發揮掉期產品的助力作用。其三，通過外匯掉期套期保值時，也應樹立財務中性原則。外匯掉期等衍生品本質上是避險套保的工具，而不是企業利用匯率波動盈利的手段，企業的利潤來源始終應是本源業務。外貿企業應樹立財務中性原則，不賭方向、不糾結于匯率變動，基于自身收付匯頭寸，合理配置本外幣資產和負債，建立一套體系將匯率波動對企業經營的影響保持在可控范圍內。其四，外貿企業開展外匯掉期業務，要注重外匯政策的合規性。掉期等衍生品應遵循實需性原則，外貿企業在開展掉期業務時，應當配合商業銀行做好相關單據真實性審核，嚴禁觸碰外匯政策違規高壓線。其五，外貿企業根據實際情況，側重選擇掉期形式。根據利率平價原則，外匯掉期與貨幣掉期具有相同的本源，但兩個產品一個反映利率水平，一個反映匯率水平，在企業的財務核算上具有一定差異，而且外匯掉期是對本金進行的套保，貨幣掉期是針對美元融資本金和利息的套期保值，風險評估也略有差異，當前掉期業務的發展新趨勢是在固定利率換固定利率的基礎上，進行固定換浮動和浮動換浮動的掉期交易模式，外貿企業可根據實際情況參考應用。

總之，目前越來越多的外貿企業都在利用金融衍生工具，有效管理匯率、利率等市場因素波動產生的風險，而掉期交易可涵蓋企業諸多交易層面，實現融資、避險、套保、增值等多項功能，未來也將會有更廣闊的發展空間，對外貿企業匯率風險管理可發揮更大作用。endprint