企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場研究述評與展望

韓忠雪， 謝 琛

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場研究述評與展望

韓忠雪， 謝 琛

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場逐漸成為近年來國外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，但國內(nèi)學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究卻略顯不足。通過回顧國外學(xué)者有關(guān)內(nèi)部資本市場的研究進(jìn)展，對內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵、效率以及測量方法進(jìn)行全面梳理，針對這三個(gè)方面的研究成果提出未來發(fā)展方向，具體包括增強(qiáng)對內(nèi)部資本市場內(nèi)涵的深刻理解、整體把握內(nèi)部資本市場的效率，以及構(gòu)建適合我國實(shí)際情況的測量模型。

內(nèi)部資本市場； 有效性； 無效性； 測量方法

一般而言，完整的資本配置包含以下兩個(gè)方面：一是通過證券市場和銀行信貸市場將社會(huì)資源分配給不同組織形態(tài)的企業(yè)(Williamson，1985)；二是不同組織形態(tài)的企業(yè)集團(tuán)將資本配置到各自的成員企業(yè)或分部。前者即外部資本市場(External Capital Market，ECM)，后者即內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market，ICM)。內(nèi)部資本市場的概念最早是由Alchian(1969)、Williamson(1975)等人提出。他們認(rèn)為在市場經(jīng)濟(jì)中，市場價(jià)格能夠有效傳達(dá)分配資本(商品和服務(wù)等)所需的所有信息[1-2]。然而，在“市場失靈”的條件下，通過企業(yè)內(nèi)部組織可能是一種更優(yōu)的分配方式。中國的股票市場嚴(yán)格的審批制度、債券市場較高的發(fā)行門檻，使得企業(yè)往往難以通過發(fā)行股票、債券來籌集資金。銀行等金融機(jī)構(gòu)出于自身風(fēng)險(xiǎn)考慮，更愿意貸款給國有企業(yè)，而對于非國有企業(yè)貸款時(shí)往往更加謹(jǐn)慎小心。這些均導(dǎo)致企業(yè)難以籌集到外部資金。

隨著20世紀(jì)中后期兼并浪潮的不斷推進(jìn)，一大批多元化企業(yè)集團(tuán)涌現(xiàn)出來。由于外部融資約束與信息不對稱，使得企業(yè)內(nèi)部凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目得不到投資，損害了企業(yè)集團(tuán)的整體價(jià)值。為了緩解融資約束，替代外部不完善的資本市場，新興市場國家的企業(yè)集團(tuán)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場，在成員企業(yè)之間通過關(guān)聯(lián)交易(如關(guān)聯(lián)購銷、關(guān)聯(lián)借貸、抵押擔(dān)保等)來合理調(diào)配和融通資金，使回報(bào)率高的成員企業(yè)或分部能得到充足的投資。這說明內(nèi)部資本市場比外部資本市場擁有更高的融資優(yōu)勢。但事實(shí)上，由于內(nèi)部資本市場中金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，導(dǎo)致終極控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，為取得控制權(quán)私利，使內(nèi)部資本市場的功能發(fā)生異化，成為控股股東利益輸送的渠道，最終導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的貶損。

目前為止，國外學(xué)者關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場配置到底有效還是無效并沒有達(dá)成一致意見?；诖?，本文對國外企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場做了全面綜述，以期對該領(lǐng)域研究的學(xué)者提供初步的研究基礎(chǔ)和理論框架。本文首先概括了內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵，然后分析了關(guān)于內(nèi)部資本市場有效性與無效性的相關(guān)理論解釋，接著將國外學(xué)者對內(nèi)部資本市場效率的測量方法進(jìn)行了分析比較，最后總結(jié)了未來研究的可能方向。

1 內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵

內(nèi)部資本市場并不是一直存在的，它的產(chǎn)生源自企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新以及美國的多元化兼并浪潮?，F(xiàn)代企業(yè)依據(jù)組織結(jié)構(gòu)可分為：U型(一元結(jié)構(gòu))、H型(控股結(jié)構(gòu))、M型(多元結(jié)構(gòu))三種基本類型。

Alfred(1962)研究發(fā)現(xiàn)，在集中的一元結(jié)構(gòu)(United Structure，簡稱U型)下，管理者高度集權(quán)，負(fù)責(zé)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的所有活動(dòng)，無法長期有效地實(shí)現(xiàn)資源高效分配。

早期的研究認(rèn)為內(nèi)部資本市場存在于事業(yè)部制結(jié)構(gòu)(Multidivisional Structure，簡稱M型)中。Alchian(1969)和Williamson(1975)最早提出了內(nèi)部資本市場的概念，認(rèn)為其存在于M型的聯(lián)合大企業(yè)(conglomerate)中。進(jìn)而，Stein(1997)發(fā)現(xiàn)不僅在大型企業(yè)集團(tuán)中，單一企業(yè)中也存在著內(nèi)部資本市場[3]。Shin和Park(1999)認(rèn)為在多元化公司不能獲得外部資本時(shí)，內(nèi)部資本市場產(chǎn)生，能減輕信息不對稱問題，降低成員企業(yè)的財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[4]。Peyer和Shivdasani(2001)將內(nèi)部資本市場定義為一種在企業(yè)內(nèi)部各部門之間分配資金的制度安排[5]。Maksimovic和Phillips(2002)認(rèn)為內(nèi)部資本市場通過將資本從低生產(chǎn)率轉(zhuǎn)移到高生產(chǎn)率的部門而有效地工作[6]。

隨著組織結(jié)構(gòu)的不斷創(chuàng)新，對內(nèi)部資本市場的研究逐步拓展到控股型結(jié)構(gòu)(Holding Structure，簡稱H型)企業(yè)中。Khanna和Palepu(1997)將內(nèi)部資本市場的概念引入到了新興市場(如韓國、印度、拉丁美洲等發(fā)展中國家)的聯(lián)合大企業(yè)中，認(rèn)為其也發(fā)揮著與美國、英國等發(fā)達(dá)國家中相同的作用[7]。Shin和Park(1999)研究發(fā)現(xiàn)韓國財(cái)團(tuán)(chaebols)中也存在內(nèi)部資本市場，而且能夠減少融資約束[4]。Walker(2003)研究日本工業(yè)集團(tuán)，發(fā)現(xiàn)其中存在著活躍的內(nèi)部資本市場[8]。

總結(jié)上述觀點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們在界定內(nèi)部資本市場時(shí)主要基于以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是資本配置，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部資本市場是分配資金的制度安排；二是市場主體，即企業(yè)集團(tuán)的總部或母公司，強(qiáng)調(diào)總部或母公司在集團(tuán)內(nèi)部各分部或成員之間進(jìn)行資本分配。因此，內(nèi)部資本市場是存在于M型或H型企業(yè)集團(tuán)中，總部在不同分部與成員企業(yè)之間進(jìn)行資本配置的一種機(jī)制。

2 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的相關(guān)理論

關(guān)于內(nèi)部資本市場，國外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)在于其是否比外部資本市場更有效配置資源。學(xué)者們通過不同的理論分析和實(shí)證方法，得出了不同的結(jié)論，主要有如下兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部資本市場可以通過內(nèi)部化降低信息不對稱、緩解融資約束、減少交易成本，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成員企業(yè)的共同利益，因而是有效的；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為由于經(jīng)理人代理問題而導(dǎo)致“交叉補(bǔ)貼”和尋租行為，以及濫用自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資，使內(nèi)部資本市場成為大股東侵害小股東利益的渠道，導(dǎo)致資源配置往往是低效甚至無效的。

2.1 內(nèi)部資本市場有效論

2.1.1減少信息不對稱內(nèi)部資本市場是作為不完美外部資本市場的替代而產(chǎn)生的。由于外部資本市場存在信息不對稱，使投資者難以獲得有用的信息做出決策，而內(nèi)部資本市場在信息的時(shí)效性和真實(shí)性上均比外部資本市場更有優(yōu)勢[2]。企業(yè)內(nèi)部各分部之間信息能夠有效傳遞，決策者能根據(jù)各分部的投資回報(bào)率將資本投入到能獲得最大收益的項(xiàng)目上，顯著提高內(nèi)部資本市場在資源配置過程中發(fā)揮的作用和效率。因此，有效使用內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)可以降低經(jīng)理人與投資者之間的信息不對稱，低成本地取得外部資本。Hubbard和Palia(2010)通過分析20世紀(jì)60年代的企業(yè)合并發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場能夠克服不太發(fā)達(dá)的外部資本市場的信息不足，在投資者獲得企業(yè)內(nèi)部信息成本過高的情況下，企業(yè)合并形成自己的內(nèi)部資本市場[9]。

2.1.2緩解融資約束內(nèi)部資本市場可以提高企業(yè)集團(tuán)的外部融資能力，產(chǎn)生“多錢效應(yīng)(more-money effect)”。一般來說，籌集外部資金的交易成本大于內(nèi)部資金的成本[10-11]。因此企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)使用內(nèi)部資本市場(作為一個(gè)資本來源)[12-13]。Campello(2002)發(fā)現(xiàn)金融集團(tuán)的內(nèi)部資本市場放松了銀行子公司面臨的信貸約束。Shin和Park(1999)研究韓國財(cái)團(tuán)的投資現(xiàn)金流敏感性時(shí)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場確實(shí)能減少企業(yè)的融資約束，母公司可以通過附屬銀行和關(guān)聯(lián)擔(dān)保為子公司融資[4]。Lee等(2009)同樣發(fā)現(xiàn)韓國財(cái)團(tuán)活躍的內(nèi)部資本市場減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，允許它們在20世紀(jì)90年代初期進(jìn)行有效的資本配置[14]。Cremers等(2011)分析了來自銀行子公司和總部組織組成的大型零售銀行集團(tuán)的內(nèi)部資本配置數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總部的資本配置彌補(bǔ)了銀行層面的存款不足，表明總部為銀行子公司提供了存款平滑[15]。Dewaelheyns等(2010)使用雙層數(shù)據(jù)(即來自個(gè)別附屬公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和合并的集團(tuán)層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))發(fā)現(xiàn)通過內(nèi)部資本市場可以優(yōu)化融資成本，而且這種作用不僅限于跨國公司，也發(fā)生在在同一法律和稅務(wù)框架下運(yùn)營的子公司[16]。Buchuk(2014)使用智利1990-2009年集團(tuán)內(nèi)貸款的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集研究企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場，根據(jù)集團(tuán)的融資優(yōu)勢，在內(nèi)部借款的公司具有比其他公司更高的投資、杠桿和股本回報(bào)率[17]。

2.1.3提高監(jiān)督與激勵(lì)內(nèi)部資本市場具有“活錢效應(yīng)(smarter-money effect)”，即能夠把資金配置到效率更高的項(xiàng)目中去，從而產(chǎn)生更高的收益。此外，企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場上能夠行使“優(yōu)勝者選擇(winner-picking)”，將稀缺資源分配給競爭項(xiàng)目[3]。Gertner等(1994)認(rèn)為企業(yè)總部擁有對資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，能夠有效監(jiān)督和激勵(lì)管理者，提高內(nèi)部資本市場資金配置效率[18]。Stein(1997)認(rèn)為公司的帝國建造(empire-building)行為并不完全是不利的，因?yàn)楣究偛繉?shí)際上有一種潛在的激勵(lì)去做好不同部門的資源分配[3]。Stein(2001)認(rèn)為由于信息不對稱和代理沖突的存在，使投資項(xiàng)目的資本分配過程變得困難，但是這些代理問題并不總是產(chǎn)生不利的后果，特別是當(dāng)管理者被有效監(jiān)督以及提供適當(dāng)?shù)募?lì)，資源配置效率就會(huì)提高[19]。Datta等(2009)發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官(CEO)股權(quán)薪酬可以有效地改善內(nèi)部資本配置決策的低效率，其中股票發(fā)放在激勵(lì)CEO做出更有效的內(nèi)部資本配置決策方面發(fā)揮了重要作用[20]。

2.2 內(nèi)部資本市場無效論

2.2.1雙層代理與尋租行為企業(yè)集團(tuán)中存在著股東與管理層之間、大股東與小股東之間雙重代理問題。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各利益主體出于自身利益不同而具有不同的目標(biāo)，各主體不同的利益導(dǎo)向，會(huì)使相關(guān)主體為實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)而采取與其他主體可能產(chǎn)生利益沖突，或是侵害企業(yè)集團(tuán)整體利益的運(yùn)作方式，以達(dá)到自利目標(biāo)，產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于雙層代理中哪個(gè)對內(nèi)部資本市場配置效率影響更大，不同的學(xué)者有不同的看法。Stein(1997)的模型表明組織中的下層代理問題是產(chǎn)生低效資源分配的原因[3]。Holod(2012)發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官和股東之間的利益分歧是內(nèi)部資本市場低效率的重要來源，同時(shí)，當(dāng)高層管理人員是代理人時(shí)，部門經(jīng)理更大程度的尋租活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的低效率[21]。Shin和Stulz(1998)發(fā)現(xiàn)因?yàn)槎嘣敬嬖谛畔⒉粚ΨQ和代理問題，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)總部在資源配置時(shí)出現(xiàn)對投資收益高的部門投資不足而對于投資收益低的部門投資過度的跨部門 “交叉補(bǔ)貼(cross subsidization)”或“社會(huì)主義(socialism)”現(xiàn)象[22]。Rajan等(2000)研究美國多元化公司發(fā)現(xiàn)多元化公司內(nèi)部各部門的權(quán)力斗爭會(huì)使各部門之間的資源分配產(chǎn)生扭曲，當(dāng)資源和投資機(jī)會(huì)增加時(shí)，資源可能流向低效的部門，損害公司的整體價(jià)值[23]。Wulf(2009)同樣認(rèn)為部門代理經(jīng)理的尋租行為會(huì)扭曲內(nèi)部資本市場配置效率[24]。Agarwal等(2011)使用COMPUSTAT和年度資本支出調(diào)查(ACES)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)由于各部門之間存在權(quán)力競爭，內(nèi)部資本市場也許不能有效地發(fā)揮作用[25]。

2.2.2過度投資一般來說，管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)使其所做出的決策往往是不利于企業(yè)整體價(jià)值的。由于內(nèi)部資本市場具有多錢效應(yīng)，企業(yè)很容易就能夠從內(nèi)部籌集到資金，當(dāng)企業(yè)擁有大量閑置資金時(shí)，自由現(xiàn)金流理論(Free Cash Flow Hypothesis)認(rèn)為，管理者為了滿足自身需求，傾向于加大投資于不利于股東財(cái)富的項(xiàng)目上[26]。在外部市場監(jiān)控較弱時(shí)，管理者為獲得控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)使過度投資行為加劇。Joh(2013)的發(fā)現(xiàn)也支持自由現(xiàn)金流理論。他認(rèn)為在內(nèi)部資本市場中，資本投資會(huì)從富有現(xiàn)金的公司轉(zhuǎn)移到績效較差的公司[27]。Stein(1997)認(rèn)為企業(yè)總部的帝國建造偏好也會(huì)加劇管理者的投資行為[3]。

2.2.3利益輸送控股股東利用其職位，運(yùn)用非法手段轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)或利潤、掏空上市公司，以獲取控制權(quán)私利的行為，即被稱為“利益輸送”，也稱“隧道行為(Tunneling)”。特別是在公司治理不完善、代理問題嚴(yán)重的情況下，存在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部資本市場被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道。Datta等(2009)發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部資本配置不當(dāng)時(shí)管理者獲得的私人利益增加[20]。Kolasinski(2009)也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場中存在著“利益攫取”現(xiàn)象[28]。

2.3 綜合考慮

內(nèi)部資本市場的有效性與無效性并不是絕對的，它們只是從不同的側(cè)面反映了內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢與劣勢，因此，不應(yīng)該把這兩者對立起來。正因?yàn)槿绱?，Scharfstein和Stein(2000)提出內(nèi)部資本市場的消極面(the dark side)[29]，Khanna和Tice(2001)提出內(nèi)部資本市場的積極面(the bright side)[30]。一方面，內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致過度投資，產(chǎn)生投資低效；另一方面，當(dāng)內(nèi)部資本市場配置低效時(shí)，加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督與激勵(lì)可以提高資金配置效率。因此，關(guān)鍵在于研究什么條件下內(nèi)部資本市場優(yōu)勢強(qiáng)于劣勢。一般來說，當(dāng)外部監(jiān)管較強(qiáng)、投資者保護(hù)較強(qiáng)、法律法規(guī)更完善時(shí)，內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢更明顯。Gugler等(2013)研究了90個(gè)國家的上市和非上市子公司與其母公司在1995-2006年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場不是先驗(yàn)的好或壞，它的正常功能取決于母公司和子公司之間的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)以及兩種類型的公司面臨的外部約束。母公司在子公司中的所有權(quán)參與對于內(nèi)部資本市場的正常運(yùn)作起著至關(guān)重要的作用，母公司的所有權(quán)比例越大，內(nèi)部資本市場的運(yùn)作越好。而且非上市子公司比上市子公司更多地依賴其母公司提供的內(nèi)部資本市場[31]。Lee等(2009)發(fā)現(xiàn)韓國財(cái)團(tuán)的內(nèi)部資本市場削弱了企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)約束，允許它們在90年代初期進(jìn)行有效的資本配置，然而，在1997年金融危機(jī)后，內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢幾乎不起作用[14]。因此，對于這方面的研究仍有完善的空間。

3 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的測量方法

關(guān)于內(nèi)部資本市場配置效率的測度方法，國外學(xué)者構(gòu)建了眾多測量模型，諸如超額資本支出價(jià)值法、投資現(xiàn)金流敏感性法、相對價(jià)值增加法(relative value added，RVA)、絕對價(jià)值增加法(absolute value added，AVA)、投資Q敏感性法(q-sensitivity of investment,QS) 和現(xiàn)金流敏感性法(cash flow sensitivity of investment，CFS) 等六種不同的效率測量方法。

3.1 超額資本支出價(jià)值法

Billett和Mauer(2000)將每個(gè)部門的超額資本支出和行業(yè)調(diào)整的投資回報(bào)率作為測量內(nèi)部資本市場價(jià)值的指標(biāo)[32]。超額資本支出為分部資本支出減去分部現(xiàn)金流，用來反映可歸因于內(nèi)部資本市場的投資組成部分；行業(yè)調(diào)整的投資回報(bào)率用來反映投資該部門的盈利能力。計(jì)算內(nèi)部資本市場價(jià)值的兩個(gè)方法：一個(gè)是基于分部稅前現(xiàn)金流的超額資本支出(VICM1)，另一個(gè)基于分部稅后現(xiàn)金流的超額資本支出(VICM2)。模型如下：

(1)

(2)

式(1)中：N是企業(yè)分部的數(shù)量，AIi是第i個(gè)分部的資產(chǎn)或者銷售收入，AIs是企業(yè)所有分部的資產(chǎn)或者銷售收入的總額，CFi是第i個(gè)分部的現(xiàn)金流(稅前利潤加折舊)，lndi(CF/AI)mf是與第i個(gè)分部處于同一行業(yè)的單部門企業(yè)的現(xiàn)金流與資產(chǎn)或者銷售收入的比值的中位數(shù)，Capexi為第i個(gè)分部的資本支出。

式(2)中：ATCFi為第i個(gè)分部的稅后現(xiàn)金流，ATCFi=[EBITi-Si×lndi(I/S)mf][1-lndi(T/EBT)mf]+Di，其中Si×lndi(I/S)mf為第i個(gè)分部的利息費(fèi)用(第i個(gè)分部的銷售收入乘以與第i分部處于同一行業(yè)的單部門企業(yè)的利息費(fèi)用與銷售額的比值的中位數(shù))，Indi(T/EBIT)mf是與第i個(gè)分部處于同一行業(yè)的單部門企業(yè)的稅收與稅前收入的比值的中位數(shù)，Di為第i個(gè)分部的折舊費(fèi)用。如果VIM>0，表示企業(yè)將資本配置到高于行業(yè)平均程度的分部，內(nèi)部資本市場有效；反之，則無效。

超額資本支出法是將分部的資產(chǎn)或者銷售收入回報(bào)率與分部所在行業(yè)的單部門企業(yè)的回報(bào)率的中位數(shù)進(jìn)行比較，來判斷分部的超額投資價(jià)值。這種方法缺點(diǎn)是工作量偏大，尤其基于分部稅后現(xiàn)金流的超額資本支出要計(jì)算分部的利息費(fèi)用和稅費(fèi)。

3.2 投資現(xiàn)金流敏感性法

Shin和Stulz(1998)為了研究增加其他部門一美元的現(xiàn)金流量與增加本部門一美元的現(xiàn)金流量相比會(huì)對本部門的投資有何影響，分別將本部門的投資與本部門的現(xiàn)金流量、其他部門的現(xiàn)金流量進(jìn)行回歸，從而判斷ICM的效率[22]。模型如下：

(3)

式中:Ii,j(t)是第j個(gè)企業(yè)的第i個(gè)部門在t年的總投資;TAj(t-1)是第j個(gè)企業(yè)在t-1年年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值;Si,j(t-1)是第j個(gè)企業(yè)的第i個(gè)部門在t-1年的銷售收入;Ci,j(t)是第j個(gè)企業(yè)的第i個(gè)部門在t年的現(xiàn)金流量;Cnotii,j(t)是第j個(gè)企業(yè)扣除第i個(gè)部門之后其他部門在t年的總現(xiàn)金流量;qi,j(t-1)是第j個(gè)企業(yè)的第i個(gè)部門在t-1年年末的托賓q值;ηi,j和εi,j(t)是兩個(gè)殘差項(xiàng)。

投資現(xiàn)金流敏感性法是用投資支出對投資機(jī)會(huì)的敏感性來判斷內(nèi)部資本市場的效率，并且采用了時(shí)間滯后因子，反映了企業(yè)的投資決策是根據(jù)上一期的經(jīng)營狀況為基礎(chǔ)來進(jìn)行判斷的，認(rèn)為內(nèi)部資本市場應(yīng)該為企業(yè)內(nèi)具有更好投資機(jī)會(huì)的部門分配更多資源。這種方法存在的問題是僅以銷售收入增長率作為投資機(jī)會(huì)，而沒有考慮銷售收入的預(yù)期回報(bào)，可能會(huì)影響資源配置結(jié)果。

3.3 相對價(jià)值增加法

Rajan和Zingales(2000)將行業(yè)調(diào)整的投資回報(bào)率作為內(nèi)部資本市場價(jià)值的測量指標(biāo)，來反映分部投資的盈利能力[23]。提出在計(jì)算分配資源對分部轉(zhuǎn)移價(jià)值的影響時(shí)，把部門托賓q值和企業(yè)平均托賓q值之間的差額進(jìn)行加權(quán)。并且假設(shè)行業(yè)平均托賓q值是該行業(yè)部門的邊際托賓q值的替代變量。將企業(yè)所有部門的轉(zhuǎn)移價(jià)值進(jìn)行加權(quán)，并將通過分配增加的相對價(jià)值加起來，因?yàn)樗砹硕嘣痉峙湔叩恼w價(jià)值后果的度量。其模型如下：

RVA=

(4)

采用相對價(jià)值增加法計(jì)算分配資源的價(jià)值增加值時(shí)，是使用企業(yè)的平均托賓q值來確定一個(gè)部門相對于公司的其他部門是否具有更優(yōu)或更差的投資機(jī)會(huì)。托賓q值是企業(yè)的市場價(jià)值除以資產(chǎn)的重置成本，而市場價(jià)值反映了投資者對企業(yè)的預(yù)期，因此，以托賓q值作為投資機(jī)會(huì)的代理變量是有一定合理性的。但是，從每個(gè)部門的投資中減去多元化企業(yè)相對于單部門企業(yè)的平均超額投資，會(huì)導(dǎo)致低估多元化公司重新分配資金增加的價(jià)值。

3.4 絕對價(jià)值增加法

由于相對價(jià)值增加法會(huì)導(dǎo)致低估多元化公司重新分配資源增加的價(jià)值，Rajan和Zingales(2000)又提出了絕對價(jià)值增加法，即將部門實(shí)際投資和單部門企業(yè)投資之間的差額與部門托賓q值和1的差額加權(quán)來重新計(jì)算通過分配增加的價(jià)值[23]。其模型如下：

(5)

式中相關(guān)變量與式(4)相同：當(dāng)AVA>0時(shí)，代表內(nèi)部資本市場有效；當(dāng)AVA<0時(shí)，代表內(nèi)部資本市場無效。

采用絕對價(jià)值增加法衡量內(nèi)部資本市場效率時(shí)沒有考慮企業(yè)內(nèi)部各部門相對效率的比較，也忽視了企業(yè)內(nèi)部某一部門與單部門企業(yè)之間的差異可能會(huì)對企業(yè)價(jià)值造成的影響。

3.5 投資Q敏感性法

Peyer和Shivdasani(2001)提出在企業(yè)層面評估投資對托賓q值的敏感性，測量的是部門資本支出與銷售收入之比與整個(gè)企業(yè)的資本支出與銷售收入之比的偏差，不同于Rajand和Zingales的價(jià)值增加法中評估的是企業(yè)投資對部門托賓q值的敏感性，計(jì)算的是與本企業(yè)處于同一SIC行業(yè)中的單部門企業(yè)的偏差[5]。其模型如下：

(6)

投資Q敏感性法考慮了企業(yè)內(nèi)部各部門的相對效率，即用每個(gè)部門的資本支出與企業(yè)所有部門的加權(quán)平均資本支出進(jìn)行比較。但已有學(xué)者證明用托賓q值反應(yīng)投資機(jī)會(huì)僅適合成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家的資本市場，而不適合新興市場，因?yàn)楣善眱r(jià)格的巨大波動(dòng)會(huì)影響托賓q值。

3.6 現(xiàn)金流敏感性法

CFS=

(7)

現(xiàn)金流敏感性法克服了使用托賓q值的不足，但是用銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率代表投資機(jī)會(huì)并不十分合理，因?yàn)槭杖牖貓?bào)率低的不一定創(chuàng)造的價(jià)值低，猶如“薄利多銷”的銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率雖然低，但是可以加快資金周轉(zhuǎn)，提高資金的回報(bào)率。

4 未來研究展望

基于以上相關(guān)理論和方法的綜述分析，未來關(guān)于中國環(huán)境下的內(nèi)部資本市場研究可以著重圍繞以下幾個(gè)方面展開：

第一，加強(qiáng)對內(nèi)部資本市場內(nèi)涵的深刻理解。國內(nèi)外學(xué)者對內(nèi)部資本市場已經(jīng)研究多年，但對其概念一直沒有明確的界定，在上述概念中多次提到了“資金”“資源”“資本”這幾個(gè)名詞。一般來說：資金是一種貨幣表現(xiàn)；資源是創(chuàng)造財(cái)富的源泉；資本在金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)中通常用來代表金融財(cái)富，特別是用于經(jīng)商、興辦企業(yè)的金融資產(chǎn)，廣義上，資本也可作為人類創(chuàng)造物質(zhì)和精神財(cái)富的各種社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的總稱。因此，要明確內(nèi)部資本市場是提高資金、資源，還是資本的配置效率。

第二，從全局出發(fā)，整體把握內(nèi)部資本市場的效率。內(nèi)部資本市場的有效性與無效性并不是絕對對立的。當(dāng)其運(yùn)行低效時(shí)給予管理者適當(dāng)?shù)墓膭?lì)與監(jiān)督，可以顯著地提高內(nèi)部資本市場效率；當(dāng)內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”使其籌集到大量資金時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資過度，進(jìn)而降低內(nèi)部資本市場的配置效率。因此，重點(diǎn)要研究什么情況下內(nèi)部資本市場的融資優(yōu)勢大于其代理問題所引起的劣勢，這對于提高內(nèi)部資本市場的配置效率具有重要意義。

第三，基于我國實(shí)際情況，構(gòu)建合適的模型測量內(nèi)部資本市場的配置效率。國外學(xué)者提出的模型主要是以托賓q值或者分部現(xiàn)金流代表投資機(jī)會(huì)。由于托賓q值的計(jì)算公式中包含股票的市場價(jià)值，因此，股價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響托賓q值，這種方法適合市場經(jīng)濟(jì)成熟的國家，而不一定適合我國。同時(shí)，由于我國A股上市公司分部報(bào)告信息披露不完整，缺乏分部資本支出與分部現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)，因此，以分部現(xiàn)金流作為投資機(jī)會(huì)的方法也并不一定適用。為解決上述問題，可以建立相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求披露分部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但這需要逐步完善。因此，找到符合我國實(shí)際情況的替代變量來測量內(nèi)部資本市場配置效率將成為未來研究的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

[1] Alchian A A． Corporate management and property rights[A]．in: H．Manne，ed．，Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities ( American Enterprise Institute，Washington，D．C．) 1969：337-360．

[2] Williamson O E.Markets and hierarchies: analysis and antitrust implications: a study in the economics of internal organization[J]. Social Science Electronic Publishing, 1975, 86(343):596.

[3] Stein J C. Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources[J]. Journal of Finace,1997,52(1):111-133

[4] Shina H H, Parkb Y S. ‘Financing constraints and internal capital markets: evidence from Korean ‘chaebols[J]. Journal of Corporate Finance, 1999, 5(2):169-191.

[5] Peyer U C, Shivdasani A. Leverage and internal capital markets: evidence from leveraged recapitalizations[J]. Journal of Financial Economics, 2001, 59(3):477-515.

[6] Maksimovic V, Phillips G. Do conglomerate firms allocate resources inefficiently across industries? theory and evidence[J]. The Journal of Finance, 2002, 57(2):721-767.

[7] Khanna T, Palepu K.Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review, 1997, 75(4): 41-48.

[8] Walker M D. Internal capital markets and investment efficiency: Evidence from Japanese industrial groups[D]. Raleigh ：North Carolina State University ，2003.

[9] Hubbard R G, Palia D. A reexamination of the conglomerate merger wave in the 1960s: an internal capital markets view[J].Journal of Finance,2010,54(3):1131-1152.

[10] Coase R H. The nature of the firm[J]. Economica, 1937, 4(16):386-405.

[11] Matsusaka J G, Nanda V. Internal capital markets and corporate refocusing [J]. Journal of Financial Intermediation, 2002, 11(2):176-211.

[12] Desai M A, Foley C F,Hines J R. A multinational perspective on capital structure choice and internal capital markets[J]. Journal of Finance, 2004:2451-2487.

[13] Fier S G, Mccullough K A, Carson J M. Internal capital markets and the partial adjustment of leverage[J]. Journal of Banking &Finance, 2013, 37(3):1029-1039.

[14] Lee S, Park K, Shin H H. Disappearing internal capital markets: evidence from diversified business groups in Korea[J]. Journal of Banking & Finance, 2009, 33(2):326-334.

[15] Cremers K J M, Huang R, Sautner Z. Internal capital markets and corporate politics in a banking group[J]. Review of Financial Studies, 2011, 24(9-31):358-401.

[16] Dewaelheyns N, Hulle C V. Internal capital markets and capital structure: bank versus internal debt[J]. European Financial Management, 2010, 16(3):345-373.

[17] Buchuk D, Larrain B, Muoz F, et al. The internal capital markets of business groups: Evidence from intra-group loans[J]. Journal of Financial Economics, 2014, 112(2):190-212.

[18] Gertner R H, Stein J C. Internal versus external capital markets[J]. The Quarterly Journal of Economics, 1994, 109(4):1211-1230.

[19] Stein J C. Agency, Information and corporate investment[J]. Ssrn Electronic Journal, 2001, 1(03):111-165.

[20] Datta S, D'Mello R, Mai I D. Executive compensation and internal capital market efficiency[J]. Journal of Financial Intermediation, 2009, 18(2):242-258.

[21] Holod D. Agency and internal capital market inefficiency: evidence from banking organizations[J]. Financial Management, 2012, 41(1):35-53.

[22] Shin H H, Stulz R M. Are internal capital markets efficient[J]. The Quarterly Journal of Economics, 1998, 113(2):531-552.

[23] Rajan R, Servaes H, Zingales L. The cost of diversity: the diversification discount and inefficient investment[J]. The Journal of Finance, 2000, 55(1):35-80.

[24] Wulf J. Influence and inefficiency in the internal capital market[J]. Journal of Economic Behavior & Organization, 2009, 72(1):305-321.

[25] Agarwal S, Chiu I M, Souphom V, et al. The efficiency of internal capital markets: evidence from the annual capital expenditure survey[J]. Quarterly Review of Economics & Finance, 2011, 51(2):162-172.

[26] Jensen M C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J]. American Economic Review, 1986, 76(2):323-29.

[27] Joh S W, Kim M A. The drivers and the stock market assessment of internal capital market: evidence from business groups in Korea[J]. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 2013, 42(2):287-313.

[28] Kolasinski A C. Subsidiary debt, capital structure and internal capital markets[J]. Journal of Financial Economics, 2009, 94(2):327-343.

[29] Scharfstein D S, Stein J C. The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking and inefficient investment[J]. The Journal of Finance, 2000, 55(6):2537-2564.

[30] Khanna N, Tice S. The bright side of internal capital markets[J]. The Journal of Finance, 2001, 56(4):1489-1528.

[31] Gugler K, Peev E, Segalla E. The internal workings of internal capital markets: cross-country evidence[J]. Journal of Corporate Finance, 2013, 20(1):59-73.

[32] Billett M T,Mauer D C.Giversification and the value of internal capital markets:The case of tracking stock[J].Journal of Banking & Finance,2000,24(9):1457-1490.

[33] Schoar A. Effects of corporate diversification on productivity[J]. The Journal of Finance, 2002, 57(6):2379-2403.

ReviewandProspectofInternalCapitalMarketResearchinEnterpriseGroup

HAN Zhongxue, XIE Chen

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

In recent years, the internal capital market of enterprise group has gradually become the hot research topics of foreign scholars, but the domestic scholars’ research on the internal capital market is slightly inadequate. This article reviews the progress of foreign scholars’ research on internal capital market, and makes a comprehensive analysis of the connotation, efficiency and measurement methods of internal capital market. Finally, the future development direction of these three aspects is put forward, including the deep understanding of the connotation of the internal capital market, the overall grasp of the efficiency of the internal capital market, and the construction of the actual situation of the measurement model.

internal capital market; effectiveness; ineffectiveness; measurement methods

1003-4684(2017)06-0027-07

F230

： A

[責(zé)任編校：張眾]