貨幣政策、投資者情緒與中國股票市場波動性：理論與實證

陳其安，雷小燕，2

(1. 重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，重慶 400044；2. 中南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430074)

貨幣政策、投資者情緒與中國股票市場波動性：理論與實證

陳其安1，雷小燕1，2

(1. 重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，重慶 400044；2. 中南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430074)

股票市場對貨幣政策的反應(yīng)一直是政府監(jiān)管部門、投資者和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問題。本文首先在假設(shè)投資者風(fēng)險厭惡、且存在樂觀和悲觀情緒的條件下，以利率為貨幣政策變量，以投資者效用最大化為決策目標，建立數(shù)學(xué)模型從理論上研究貨幣政策和投資者情緒對中國股票市場波動性的影響機理；其次，以2006-2014年期間的中國貨幣政策數(shù)據(jù)、投資者情緒數(shù)據(jù)和股票市場指數(shù)收益數(shù)據(jù)為樣本，對理論模型所得結(jié)果進行實證檢驗。理論和實證研究結(jié)果表明，中國股票市場價格波動性與投資者情緒正相關(guān)，與市場利率負相關(guān)；投資者情緒在一定程度上弱化了貨幣政策對股票市場波動性的調(diào)控作用，進而使得股票市場對貨幣政策的實際反應(yīng)偏離了貨幣政策調(diào)控目標。論文研究結(jié)果基于投資者情緒視角對中國股票市場不符合傳統(tǒng)理論的貨幣政策效應(yīng)做出了合理解釋。

貨幣政策；投資者情緒；價格波動性；中國股票市場

1 引言

股票市場價格走勢及其波動性是眾多投資者交易行為的合力結(jié)果，而投資者的交易決策行為又將不可避免地受到貨幣政策和投資者情緒等眾多因素的影響。在投資者具有樂觀或悲觀情緒等非理性心理狀態(tài)時，股票市場對貨幣政策的反應(yīng)也與投資者完全理性條件下的情況存在較大差異。這在中國股票市場表現(xiàn)得尤為突出和顯著，致使中國股票市場出現(xiàn)了很多對貨幣政策反應(yīng)的非理性現(xiàn)象，諸如調(diào)整銀行存貸款利率和存款準備金率等在發(fā)達國家(地區(qū))資本市場被證明是相當有效的、能夠抑制股票市場過熱或過冷的貨幣政策在中國股票市場基本上沒有達到預(yù)期效果。例如，在中國股票市場處于牛市的2007年1-10月期間，投資者擁有很高的樂觀情緒，中國人民銀行在此期間的5次存貸款利率上調(diào)中，上證指數(shù)全部都在上調(diào)信息發(fā)布后的首個交易日上漲，而且上漲幅度都在1%以上，最大上漲幅度將近4%；而在此期間的8次存款準備金率上調(diào)中，上證指數(shù)只有一次在上調(diào)信息發(fā)布后的首個交易日下跌，其余七次都是上漲。這些有別于傳統(tǒng)理性金融市場理論的異常現(xiàn)象不僅是對有效市場假說的嚴峻挑戰(zhàn)，而且加大了政府監(jiān)管部門調(diào)控股票市場的難度，降低了政府利用貨幣政策手段調(diào)節(jié)證券市場的能力和有效性。因此，系統(tǒng)深入地研究貨幣政策、投資者情緒與中國股票市場波動性之間的關(guān)系對于提高政府對股票市場的調(diào)控和監(jiān)管效率、進而保障中國股票市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有非常重要的理論和現(xiàn)實意義。

從迄今為止的相關(guān)研究文獻來看，關(guān)于貨幣政策、投資者情緒與股票市場波動性的研究成果主要包括如下三個方面：

(1)在貨幣政策與股票市場關(guān)系方面的研究。20世紀70年代對貨幣政策的研究，一般都以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策衡量指標，采取簡單圖表或回歸分析方法進行研究。20世紀80年代以后，隨著金融市場不斷創(chuàng)新，利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策中介目標，在實證分析中也更多地采用了VAR、GARCH、GMM等較為復(fù)雜的計量經(jīng)濟學(xué)模型。Kuttner[1]將貨幣政策區(qū)分為預(yù)期變化與非預(yù)期變化，采用聯(lián)邦期貨數(shù)據(jù)測算利率的非預(yù)期變化部分，進而估算利率非預(yù)期變化對股票市場的影響。Bernanke和Kuttner[2]研究認為，預(yù)期內(nèi)的貨幣政策變化對股票價格無明顯影響，預(yù)期外的貨幣政策變化將對證券投資收益產(chǎn)生極大影響，聯(lián)邦基金利率每下降25個基點將導(dǎo)致股價指數(shù)上漲1%，而且這種影響與投資者對貨幣政策變動存在過度反應(yīng)有關(guān)。He[3]實證研究美國20世紀60年代、70年代、沃爾克與格林斯潘四個時期的貨幣政策對股票市場的影響后發(fā)現(xiàn)，股票價格對貨幣政策的反應(yīng)并不穩(wěn)定，會隨著不同時期貨幣政策目標的變化而變化。Chen[4]構(gòu)建Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型研究貨幣政策對股票收益的非對稱影響后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在股票市場處于熊市時將對股票市場回報率產(chǎn)生更大的影響。Basistha和Kurov[5]研究不同經(jīng)濟周期中股票市場對貨幣政策的反應(yīng)后，得到了與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道相一致的結(jié)論，即在經(jīng)濟處于衰退或市場處于信貸緊縮的情況下，貨幣政策會引起股票收益更加激烈的反應(yīng)。Challe和Giannitsarou[6]認為，股票價格與貨幣政策存在負相關(guān)關(guān)系，聯(lián)邦基金利率提高將通過股利、實際利率和超額回報等三種渠道推動股票價格下降。Gospodinov和Jamali[7]利用VAR模型考察股票市場對貨幣政策變化的動態(tài)反應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對股票市場收益和波動性存在顯著的沖擊效應(yīng)。王培輝[8]探討了貨幣沖擊對股票價格波動的非對稱影響，得到了貨幣-股票價格的非對稱影響關(guān)系明顯依賴于經(jīng)濟狀態(tài)的結(jié)論。陳其安和張媛等[9]利用GARCH模型對宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府調(diào)控政策與中國股票市場波動性的關(guān)系進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，利率政策在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中未能發(fā)揮作用，貨幣供應(yīng)量政策因其直接影響股票市場資金供給而產(chǎn)生了明顯的影響，從而證明了中國股票市場具有資金拉動型和弱市場有效性特征。王少林和林建浩等[10]運用FAVAR-BL模型研究發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策與股票市場之間存在非對稱的互動關(guān)系，貨幣政策變動對股票市場具有較強的同期影響、但持續(xù)時間較短，股票市場變動對貨幣政策具有較弱的同期影響、但持續(xù)時間較長。

(2)在投資者情緒與股票市場關(guān)系方面的研究。自從行為金融理論產(chǎn)生以來，投資者情緒與股票市場波動性的研究就一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題，研究成果也較為豐富。De Long和Shleifer等[11]通過建立兩類投資者的財富效用函數(shù)，推導(dǎo)出了著名的DSSW資產(chǎn)定價模型。De Bondt[12]通過對美國個體投資者協(xié)會(AAII)的125個成員進行調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，個體投資者的情緒與股票市場總體表現(xiàn)(道瓊斯指數(shù))具有顯著的相關(guān)關(guān)系。Lee和Jiang等[13]利用投資者智力情緒指數(shù)實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者在股票市場的超額收益與投資者情緒正相關(guān)，投資者情緒樂觀時會導(dǎo)致股市波動性下降并提高未來股市的超額收益，反之亦然。Hirshleifer和Teoh[14]認為，情緒和感情會影響投資者對風(fēng)險忍受的程度，樂觀情緒與股市泡沫存在正相關(guān)關(guān)系，而悲觀情緒會使投資者損失規(guī)避的程度增加。Brown和Cliff[15]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化與同期股票收益之間存在強相關(guān)性，但并不能預(yù)測未來股票收益。Baker 和Wurgler[16-17]將封閉式基金折價、紐交所周轉(zhuǎn)率、IPO數(shù)量、IPO首日平均收益、總發(fā)行的股權(quán)數(shù)量和股權(quán)溢價等6個指標進行加權(quán)得到BW情緒指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上對投資者非理性情緒與股票市場橫截面收益之間的關(guān)系進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，情緒對不易估值和套利的股票(高波動性股票)影響更大。Fisher和Statman[18]、Schmeling[19]實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與股票市場未來收益之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。王美今和孫建軍[20]以央視看盤數(shù)據(jù)為樣本、利用EGARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者情緒變化將對中國滬深兩市收益產(chǎn)生顯著影響。陳鵬程和周孝華等[21]對機構(gòu)投資者私人信息、散戶投資者情緒與IPO首日回報率之間的關(guān)系進行研究后發(fā)現(xiàn)，散戶投資者情緒與IPO首日回報率正相關(guān)。陸靜和周媛[22]采用證券投資基金損失率構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，以AH股交叉上市股票為樣本進行實證研究后，得到了投資者情緒將對中國AH股交叉上市股票價格產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論。陳其安和陳亮等[23]采用“好淡指數(shù)”構(gòu)造投資者短期和中期情緒指標，以投資者情緒指數(shù)、上證綜合指數(shù)周收益率和相關(guān)個股數(shù)據(jù)為樣本，對投資者情緒與中國股票市場收益、波動性之間的關(guān)系進行了實證研究。陳其安和朱敏等[24]建立了基于投資者情緒的投資組合模型，并在此基礎(chǔ)上進行理論和實證研究后發(fā)現(xiàn)，當投資者情緒處于過度樂觀和相對理性狀態(tài)時，投資組合預(yù)期超額收益與風(fēng)險正相關(guān)；當投資者情緒處于悲觀狀態(tài)時，投資組合預(yù)期超額收益與風(fēng)險負相關(guān)。張宗新和王海亮[25]實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對市場收益率和波動率存在顯著的正面沖擊。王春[26]以開放式股票型基金資金凈流入為投資者情緒代理變量,運用GARCH-M模型對投資者情緒與股票市場收益和波動之間的關(guān)系進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與股票市場收益之間存在正向反饋效應(yīng)；在考慮投資者情緒的條件下，大(小)市值股票組合的條件波動性與收益之間呈現(xiàn)出正(負)相關(guān)關(guān)系。高大良和劉志峰等[27]以平均相關(guān)性為市場波動度量指標對股市波動、預(yù)期收益與投資者情緒之間的關(guān)系進行研究后發(fā)現(xiàn)，在低情緒期，平均相關(guān)性與預(yù)期收益之間的關(guān)系不顯著；在高情緒期，平均相關(guān)性與預(yù)期收益之間呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系。巴曙松[28]指出，融資融券將對投資者情緒起到助長的凈效應(yīng)，并對市場波動性具有加劇效應(yīng)。

(3)在貨幣政策、投資者情緒與股票市場關(guān)系方面的研究。Lutz[29]將貨幣政策區(qū)分為常規(guī)性貨幣政策與非常規(guī)性貨幣政策兩種類型，并在此基礎(chǔ)上實證研究發(fā)現(xiàn)，無論是常規(guī)貨幣政策還是非常規(guī)貨幣政策，都會對投資者情緒產(chǎn)生極大影響。Kurov[30]實證分析不同市場條件下貨幣政策對投資者情緒影響的差異性后發(fā)現(xiàn)，熊市中對投資者情緒變化更敏感的股票受貨幣政策的影響更大。Li[31]利用MS-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與貨幣政策對證券價格的影響不僅在不同市場條件下具有不對稱性，而且相比貨幣政策，投資者情緒對證券價格波動的沖擊更大、持續(xù)時間更長。張前程[32]實證考察貨幣政策對投資者情緒與企業(yè)投資行為關(guān)系的影響后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松度提高能夠強化投資者情緒對企業(yè)投資規(guī)模的影響。

綜合上述分析可以看到，現(xiàn)有國內(nèi)外相關(guān)研究文獻主要集中在對貨幣政策與股票市場之間的關(guān)系、投資者情緒與股票市場之間的關(guān)系以及貨幣政策與投資者情緒之間的關(guān)系進行分別研究，雖然有少量文獻涉及到貨幣政策和投資者情緒對股票市場價格的影響，但也僅僅局限于利用數(shù)據(jù)樣本和計量經(jīng)濟學(xué)模型進行實證檢驗，既沒有從理論上揭示貨幣政策和投資者情緒對股票市場波動性的聯(lián)合影響機理，也沒有從實證上檢驗投資者情緒在股票市場對貨幣政策反應(yīng)中的作用，更沒有基于投資者情緒角度對中國股票市場存在的大量對貨幣政策反應(yīng)的非理性現(xiàn)象做出合理解釋。基于此，本文將在現(xiàn)有相關(guān)研究成果基礎(chǔ)上，在假設(shè)投資者風(fēng)險厭惡、且存在樂觀和悲觀情緒的條件下，以利率為貨幣政策變量，以投資者效用最大化為決策目標，建立數(shù)學(xué)模型從理論上研究貨幣政策和投資者情緒對中國股票市場波動性的聯(lián)合影響機理，并以中國貨幣政策數(shù)據(jù)、投資者情緒數(shù)據(jù)和股票市場指數(shù)收益數(shù)據(jù)為樣本對理論模型結(jié)果進行實證檢驗。

2 理論模型構(gòu)建和分析

2.1 假設(shè)條件和過程描述

從理論上說，機構(gòu)投資者與個人投資者應(yīng)該具有不同的投資行為方式和特征，但據(jù)2008-2016年《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》顯示，中國股票市場自然人投資者交易額占比高達80%以上，而機構(gòu)投資者交易額平均占比不到13%；擁有一定資金實力和專業(yè)知識優(yōu)勢的機構(gòu)投資者在交易額方面處于劣勢地位，他們不僅不能改變中國股票市場個人投資者的交易行為，反而可能在眾多個人投資者交易行為影響下表現(xiàn)出與個人投資者類似的非理性行為特征，進而使中國股票市場機構(gòu)投資者和個人投資者的交易行為方式趨于一致。針對中國股票市場投資者的這一特殊情況，為了便于建模和描述，本文忽略個人投資者和機構(gòu)投資者的不同特征，做如下合理假設(shè)：

(1)雖然世界各國目前廣泛使用的一般性貨幣政策工具包括存款準備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務(wù)等幾種類型，但是無論使用哪種貨幣政策工具，都會引起社會貨幣供給量的增減，進而導(dǎo)致貨幣價格(即利率)的變化。因此，本文在研究過程中，將貨幣政策變量設(shè)定為利率。

(3)資本市場上有眾多同質(zhì)投資者，每個投資者都是市場上的價格接受者，其股票需求量相對于整個市場來說非常小，不會對整個股票市場價格產(chǎn)生決定性的影響，但所有投資者的交易決策行為將推動股票市場價格波動。

(5)在期初t時，股票市場提供的股票供給總量為Q，其是一個外生變量，這不同于Diamond等[33]和Hellwing[34]中的假設(shè)。在Diamond等[33]和Hellwing[34]根據(jù)西方發(fā)達國家和地區(qū)股票市場的實際情況，將股票供給總量假設(shè)為一個帶有噪音的隨機變量，但這不符合中國股票市場的實際情況。因為中國股票市場對股票IPO上市、增發(fā)上市和配股實行的都是比較嚴格的核準制，而且中國股票市場的股票退市機制也不完善，所以中國股票市場上的股票供給量應(yīng)該處于一個相對穩(wěn)定的水平，而不會象實行上市注冊制和退出機制比較完善的西方發(fā)達國家和地區(qū)股票市場那樣，股票供給量是一個與市場供求密切相關(guān)的隨機變量。

(6)在期初t時，投資者手中持有的無風(fēng)險資產(chǎn)和股票(股票組合)的初始數(shù)量分別為FA0和RA0，其根據(jù)自己手中持有的資產(chǎn)數(shù)量和所掌握的股票未來市場價值信息、按照預(yù)期效用最大化原則進行股票交易決策。假設(shè)投資者根據(jù)上述決策原則將其持有的無風(fēng)險資產(chǎn)和股票數(shù)量分別變換為FAt和RAt，然后將該資產(chǎn)組合一直持有到期末t+1。此時，投資者在期初t和期末t+1時所擁有的財富總價值Wt和Wt+1可分別表示為：

(1)

其中，Pt為股票在期初t時的市場價格。

(7)投資者是風(fēng)險厭惡的，其風(fēng)險厭惡程度不隨其情緒變化而變化。不失一般性，假設(shè)投資者的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)為ρ(ρ>0)。

2.2 模型推導(dǎo)和構(gòu)建

借鑒Holmstrom和Milgrom[35]的效用度量方法，可以將情緒投資者的效用水平表示為：

(2)

(3)

在上述假設(shè)條件下，投資者在期初t時的股票交易決策可表示為如下的最優(yōu)化問題：

(4.1)

s.t.Pt·RAt+FAt=Pt·RA0+FA0

(4.2)

(4.3)

其中，(4.2)式為投資資金約束，等式右邊表示投資者在期初t時的可用資金數(shù)量；(4.3)式為投資者在期末t+1時的期末財富總價值。下面，求解上述隨機最優(yōu)化問題。

(5)

其中，Es(·)和Vars(·)分別表示考慮投資者情緒條件下的期望值和方差，E(·)和Var(·)分別表示實際的期望值和方差。根據(jù)投影定理[36]和2.1節(jié)中的假設(shè)條件，有:

由此可以得到，

另一方面，在市場處于均衡狀態(tài)時，股票市場供需應(yīng)該平衡，即RAt=Q，因此有:

(6)

2.3 模型經(jīng)濟意義分析

由(6)式可以得到，股票市場預(yù)期價格波動程度為：

Var(Pt)=

(7)

將Var(Pt)分別對投資者情緒k和利率r求一階偏導(dǎo)數(shù)，可得：

由此可以得到如下結(jié)論：

股票市場價格波動性與投資者情緒正相關(guān)，與市場利率負相關(guān)；投資者情緒將在一定程度上弱化貨幣政策對股票市場價格波動性的調(diào)控作用，進而使得股票市場對貨幣政策的實際反應(yīng)偏離貨幣政策調(diào)控目標。

上述結(jié)論表明，在貨幣政策不變的條件下，股票市場價格波動性將隨著投資者情緒的提高而增加；在投資者情緒不變的情況下，股票市場價格波動性將隨著利率的提高而降低；投資者情緒與貨幣政策對股票市場價格波動性的作用是相互抵消的，貨幣政策對股票市場的調(diào)控效果將受到投資者情緒的負面影響。該研究結(jié)果揭示了貨幣政策和投資者情緒影響股票市場價格波動性的綜合效應(yīng)以及投資者情緒對股票市場貨幣政策調(diào)控效果的影響機理，不僅具有理論上的合理性，而且還能夠比較恰當?shù)亟忉屩袊善笔袌龀霈F(xiàn)的有關(guān)貨幣政策調(diào)控的異常現(xiàn)象。事實上，股票市場波動性一方面與利率呈負相關(guān)關(guān)系，另一方面又與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系，其實際波動性變化是貨幣政策和投資者情緒的合力結(jié)果。當股票市場長時間持續(xù)劇烈上漲時，中央銀行一般都會采取提高銀行存款準備金率和再貼現(xiàn)率、開展公開市場業(yè)務(wù)回籠過量貨幣等緊縮貨幣政策來降低市場貨幣供給量和提高市場利率，抑制股票市場價格進一步上漲；同時，股票市場價格上漲又必然會加劇投資者的樂觀情緒，使投資者產(chǎn)生買入更多股票的欲望，進而推動股票市場價格進一步上漲；股票市場價格是繼續(xù)上漲、進一步偏離基本價值還是掉頭下降、回歸基本價值，取決于投資者樂觀情緒和貨幣政策對股票市場影響的綜合效果。如果投資者樂觀情緒對股票市場價格上漲的正效應(yīng)強于貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生的負效應(yīng)，那么貨幣政策調(diào)控股票市場的政策效果將被掩蓋，即使能在短時間內(nèi)減緩股票市場價格上漲趨勢，也不能在長時間內(nèi)遏制股票市場價格的進一步上漲和波動性的進一步增大。如果投資者樂觀情緒對股票市場上漲的正效應(yīng)弱于貨幣調(diào)控政策產(chǎn)生的負效應(yīng)，那么貨幣政策對股票市場產(chǎn)生的調(diào)控效果將被顯示出來，股票市場價格將回調(diào)，其波動性將下降。例如，在中國股票市場處于大牛市行情的2007年1-10月期間，中國人民銀行為抑制股票市場價格過快上漲而5次上調(diào)銀行存貸款利率，上證指數(shù)全部都在銀行存貸款利率上調(diào)信息公布后的首個交易日上漲；在此期間的8次銀行存款準備金率上調(diào)中，上證指數(shù)只有一次在存款準備金率上調(diào)信息公布后的首個交易日下跌，其余七次都是上漲；頻繁上調(diào)銀行存貸款利率和存款準備金率沒有能夠阻止中國股票市場在2007年1-10月期間的總體上漲趨勢，上證指數(shù)在此期間從2715.72暴漲到6124.04點，上漲幅度高達125.5%。中國股票市場在2007年1-10月期間對貨幣調(diào)控政策的現(xiàn)實反應(yīng)就是投資者樂觀情緒對股票市場上漲產(chǎn)生的正效應(yīng)強于貨幣調(diào)控政策產(chǎn)生的負效應(yīng)的結(jié)果。反過來，當股票市場長時間持續(xù)劇烈下跌時，可能會加劇投資者的悲觀情緒，使投資者產(chǎn)生遠離股票市場的強烈欲望，但根據(jù)Kahneman和Tversky提出的前景理論(Prospect theory)[37]，人們大多具有損失規(guī)避心理偏好，不愿意以低于購買價格的價格出售股票，而堅持認為只要持有股票的時間足夠長，股票價格就一定會回升；投資者在悲觀情緒和損失規(guī)避心理偏好的雙重作用下，一般不會大量賣出手中持有的股票，而會暫時離開股票市場等待觀望；投資者的悲觀情緒和損失厭惡心理偏好越高，其持股遠離股票市場、暫時不參與股票市場交易的欲望就越強烈。中央銀行在這種情況下采取寬松貨幣政策增加市場貨幣供給量和降低市場利率，就可能遏制股票市場價格進一步下跌；但投資者在不斷加劇的悲觀情緒作用下，也不會在短時間內(nèi)入市購買股票，致使股票市場長時間處于低位盤整狀態(tài)，進而在事實上縮小股票市場價格波動性。中國股票市場在20多年發(fā)展歷程中頻繁出現(xiàn)的長時間低位震蕩現(xiàn)象在一定程度上證明了該結(jié)論的合理性和正確性。

3 實證分析

為進一步考察上述理論模型的合理性，本文以2006年10月-2014年9月期間的中國貨幣政策、投資者情緒和上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗貨幣政策和投資者情緒對中國股票市場波動性的影響。

3.1 變量設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

(1)股票市場收益變量。由于上海證券市場開市早、市值高，且對各種信息沖擊的反應(yīng)較為敏感，所以本文選取上證綜合指數(shù)對數(shù)收益率度量我國股票市場收益，記第t周的上證綜合指數(shù)周收盤價為SPt，則其周對數(shù)收益率可表示為srt=[ln(SPt)-ln(SPt-1)]*100。

(3)貨幣政策變量。中國人民銀行主要采用銀行存款準備金率、一年期存貸款基準利率和公開市場業(yè)務(wù)等三種貨幣政策工具調(diào)節(jié)社會貨幣供應(yīng)量，這三種貨幣政策工具的使用都將引起市場利率的變化。銀行間同業(yè)拆借市場是我國利率市場化程度最高、對貨幣政策反映最迅速和最真實的市場，同業(yè)拆借利率能迅速反應(yīng)貨幣供給量變化和貨幣政策效果；基于此，本文選取上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR為我國貨幣政策的一個代理變量。同時，由于中國人民銀行近年來開展公開市場業(yè)務(wù)的頻次越來越多，公開市場業(yè)務(wù)在貨幣政策中所占的比重越來越高，其對貨幣供應(yīng)量和市場利率的影響越來越大；基于此，本文將公開市場業(yè)務(wù)貨幣凈投放量NCI也作為貨幣政策變量引入到實證分析框架中。

(4)樣本期間與數(shù)據(jù)來源。本文采取周數(shù)據(jù)，受上海同業(yè)拆借利率的形成時間以及好淡指數(shù)的公布時間限制，樣本期間為2006年10月-2014年9月，共計407個樣本。上證綜合指數(shù)收盤價和貨幣政策數(shù)據(jù)來源于wind經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，好淡指數(shù)來源于《股市動態(tài)分析》雜志。

3.2 描述性統(tǒng)計和檢驗

(1)上證綜指對數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計

從圖1可以看到，上證綜指周對數(shù)收益率波動存在有明顯的集群現(xiàn)象，其在2006年10月-2009年3月期間波動性比較大，在2010年10月-2014年9月期間則相對較小。

圖1 上證綜指周對數(shù)收益率走勢圖

從圖2可以看到，上證綜指周對數(shù)收益率的均值為0.000675，標準差為0.036954，偏度值為-0.0458，說明收益率分布左偏；峰度值為4.8128，遠高于正態(tài)分布的峰度值3，說明收益率序列具有尖峰厚尾特征；Jarque-Bera統(tǒng)計量為55.74，P值為0.0000，說明該對數(shù)收益率序列拒絕服從正態(tài)分布假設(shè)。

圖2 上證綜指對數(shù)收益率的柱狀統(tǒng)計圖

(2)各變量序列的平穩(wěn)性檢驗

從表1可以看到，各變量均為0階平穩(wěn)變量。

表1 各變量的0階平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

3.3 實證模型設(shè)定

基于上述統(tǒng)計檢驗結(jié)果可知，上證綜指周對數(shù)收益率波動具有集群現(xiàn)象并拒絕正態(tài)分布假設(shè)，說明其具有條件異方差性，因此，本文建立如下GARCH模型進行實證檢驗：

(8.1)

(8.2)

(8.3)

(1)均值方程設(shè)定

從上證綜指對數(shù)收益率的自相關(guān)與偏相關(guān)分布圖(圖3)可以看到，序列的自相關(guān)與偏相關(guān)系數(shù)在第3階與第8階均不在兩倍的估計標準差之內(nèi)，且Q-統(tǒng)計量的對應(yīng)P值均小于0.05，說明上證綜指對數(shù)收益率序列sr在5%的顯著性水平上存在有自相關(guān)，應(yīng)建立ARMA(3，3)或ARMA(8，8)模型。

圖3 上證綜指對數(shù)收益率的自相關(guān)與偏相關(guān)圖

由于ARMA(8,8)模型中多項系數(shù)不顯著，將不顯著的AR與MA項去除，建立ARMA(5，5)模型。對上述三個模型進行比較，以擬合優(yōu)度與AIC準則為比較標準選取最合適的實證模型。結(jié)果如表2所示：

表2 ARMA(3，3)、ARMA(5，5)和ARMA(8，8)模型的比較結(jié)果

從表2可以看出，ARMA(3,3)模型系數(shù)顯著性較好，且擬合系數(shù)R-squared較高，AIC值較低，說明利用ARMA(3,3)模型進行實證分析是最優(yōu)選擇。即前述GARCH模型中的均值方程(8.1)可以具體表示如下：

srt=η1srt-1+η2srt-2+η3srt-3+εt+γ1εt-1+γ2εt-2+γ3εt-3

(9)

(2)GARCH檢驗

從ARMA(3,3)的殘差圖(圖4)可以看到， ARMA(3,3)模型可能存在自回歸條件異方差。

圖4 ARMA(3,3)的殘差圖

ARCH的LM檢驗結(jié)果如表3所示，同樣說明了殘差為ARCH過程。

表3 ARCH-LM檢驗結(jié)果

(3)實證模型設(shè)定

由于經(jīng)過GARCH檢驗后，均值方程(9)中的srt-1、srt-2、εt-1、εt-2項系數(shù)均不具有顯著性，因此將實證模型設(shè)定為ARMA(3,3)、ARCH(1)模型(記為模型1)：

srt=η1srt-3+εt+γ1εt-3

為了進一步研究投資者情緒對中國股票市場貨幣政策效應(yīng)的影響，本文引入投資者情緒的虛擬變量ISDt，即:

進而可將上述模型1變?yōu)槿缦履Ｐ?：

srt=η1srt-3+εt+γ1εt-3

3.4 實證結(jié)果分析

利用EVIEWS8.0軟件，可以得到表4所示的實證結(jié)果。

表4 貨幣政策、投資者情緒與中國股票市場波動性的實證結(jié)果

注：括號里為P值，***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；ARCH-LM表示F統(tǒng)計量值。

從表4的實證結(jié)果可以看到，中國股票市場波動性與上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR顯著負相關(guān)，與公開市場業(yè)務(wù)貨幣凈投放量NCI和投資者情緒顯著正相關(guān)，中國股票市場在投資者處于樂觀情緒下的波動性顯著高于投資者處于理性和悲觀情緒下的波動性。該實證結(jié)果不僅進一步證明了本文理論模型得到的有關(guān)貨幣政策、投資者情緒與股票市場波動性關(guān)系的相關(guān)結(jié)論的正確性和合理性，而且也能對中國股票市場“貨幣政策失效”現(xiàn)象做出比較合理的解釋。事實上，上海銀行間同業(yè)拆借利率和公開市場業(yè)務(wù)貨幣凈投放量都能夠比較準確地對中國貨幣政策進行度量。在中國股票市場處于急劇上漲的牛市行情時，上海銀行間同業(yè)拆借利率上升和公開市場業(yè)務(wù)貨幣凈投放量減少都能夠在理論上遏制股票市場價格上漲趨勢，但不斷加劇的投資者樂觀情緒對股票市場價格上漲的推動效應(yīng)將抵消和掩蓋緊縮貨幣政策對股票市場價格上漲的抑制效應(yīng)，進而導(dǎo)致股票市場價格節(jié)節(jié)攀升和波動性不斷增大，致使貨幣政策對股票市場的調(diào)控效果不明顯、甚至失效。在中國股票市場處于急劇下跌的熊市行情時，投資者悲觀情緒雖然會提高，但其在損失規(guī)避心理偏好作用下，不會大量出售手中持有的股票，而會持股觀望，等待上漲解套機會；上海銀行間同業(yè)拆借利率下降和公開市場業(yè)務(wù)貨幣凈投放量增加都能夠提高股票市場資金供給量，進而抑制股票市場價格進一步下跌和降低股票市場波動性，但是投資者在不斷加劇的悲觀情緒作用下，也不會在短時間內(nèi)入市購買股票，致使股票市場長時間處于低位盤整狀態(tài)，這種狀態(tài)可能使人們產(chǎn)生寬松貨幣政策對股票市場并未發(fā)揮作用的幻覺。可見，無論在牛市行情還是熊市行情中，中國股票市場都有可能因投資者情緒的加劇而產(chǎn)生“貨幣政策失效”現(xiàn)象。

4 結(jié)語

本文首先在假設(shè)投資者風(fēng)險厭惡、且存在樂觀和悲觀情緒的條件下，借鑒Holmstrom和Milgrom[35]的效用度量方法，以利率為貨幣政策變量，以投資者效用最大化為決策目標，建立數(shù)學(xué)模型從理論上研究貨幣政策和投資者情緒對中國股票市場波動性的影響機理。理論研究結(jié)果表明，股票市場價格波動性與投資者情緒正相關(guān)，與市場利率負相關(guān)；投資者情緒在一定程度上弱化了貨幣政策對股票市場波動性的調(diào)控作用，進而使得股票市場對貨幣政策的實際反應(yīng)偏離了貨幣政策調(diào)控目標。其次，以短期好淡指數(shù)為投資者情緒的度量指標，以上海同業(yè)拆借市場利率與公開市場上貨幣凈投放量為貨幣政策的度量指標，以2006年10月-2014年9月期間的中國股票市場周數(shù)據(jù)為樣本，建立ARCH模型對理論模型結(jié)果進行了實證檢驗。實證檢驗結(jié)果表明，投資者情緒將對中國股票市場波動性產(chǎn)生顯著的正向影響，上海同業(yè)拆借利率將對中國股票市場波動性產(chǎn)生顯著的負向影響，公開市場操作的資金凈投放量增加將顯著加劇中國股票市場的波動性；實證研究結(jié)果進一步證明了理論模型的正確性。

本文將投資者情緒引入到股票市場對貨幣政策反應(yīng)的分析框架中，從理論和實證兩個方面研究了在投資者具有樂觀或悲觀情緒等非理性心理狀態(tài)下，股票市場對貨幣政策的反應(yīng)特征。論文理論和實證研究成果基于投資者情緒視角對中國股票市場不符合傳統(tǒng)金融市場理論的貨幣政策效應(yīng)做出了合理解釋，在一定程度上基于中國股票市場實踐補充和豐富了行為金融理論體系。其對中國證券市場具有如下幾方面的政策含義：(1)中央銀行在制定貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟和證券市場、實現(xiàn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長雙重目標時，必須考慮到投資者情緒對貨幣政策調(diào)控市場效果的影響。密切關(guān)注市場情緒的轉(zhuǎn)換、構(gòu)建科學(xué)的投資者情緒評價指數(shù)、建立良好的情緒反饋機制，有助于提高貨幣政策工具的調(diào)控效率、更好地實現(xiàn)貨幣政策目標。(2)應(yīng)重視市場參與者的金融知識教育，提高全社會的金融素養(yǎng)，培育理性的市場主體，將有助于避免非理性投資者“追漲殺跌”導(dǎo)致的與經(jīng)濟發(fā)展相背離的暴漲暴跌現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，減小證券市場波動性降低市場風(fēng)險，使我國證券市場的投融資功能真正發(fā)揮出來。

當然，本文的研究工作僅僅是筆者關(guān)于貨幣政策、投資者情緒與中國股票市場波動性研究的一項階段性研究成果，還有很多相關(guān)問題有待于進一步研究。例如，基于投資者結(jié)構(gòu)視角研究投資者情緒對股票市場貨幣政策效應(yīng)的影響，利用中國和美國股票市場的相關(guān)數(shù)據(jù)樣本對中美兩國股票市場的貨幣政策效應(yīng)進行比較研究，等等，筆者將在后續(xù)研究中重點關(guān)注這些問題。

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Monetary Policy, Investor Sentiment and Volatility of Chinese Stock Market: Theory and Evidence

CHENQi-an1,LEIXiao-yan1,2

(1. School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400044, China；2. School of Economics, South-Central University For Nationalities, Wuhan 430074, China)

The reaction of the stock market to monetary policy has always been an important issue for government regulatory departments, investors and academics. When investors have irrational psychological preferences such as optimistic or pessimistic mood, the effect of monetary policy on the stock market should be different from that when investors are completely rational. Therefore, systematically and deeply researching the relationship among monetary policy, investor sentiment and volatility of stock market is of great academic and practical significance. It will contribute to improving the government’s regulatory efficiency on the stock market and ensuring Chinese stock market to healthily and stably development. First, referring to the utility measuration method of Holmstrom and Milgrom (1987), using interest rate as monetary policy variable, and taking the utility maximization as the investors’ decision objection, the mathematical model is constructed to theoretically research the effect mechanism of monetary policies and investment sentiment on the volatility of stock market under the hypothesis conditions that investors are risk averse and have optimistic or pessimistic emotion. The results of theoretical model show that the volatility of stock market is positively related to investor sentiment and negatively related to interest rates. In addition, investor sentiment would weaken the regulatory function of monetary policies on the volatility of stock market to a certain extent, and make the actual reaction of stock market to monetary policies deviate from the regulation target of monetary policies. Then, the short-term Haodan index surveyed byStockMarketTrendAnalysisWeeklyis used to construct investor sentiment indicator. Taking the SHIBOR (Shanghai Interbank Offered Rate) and the net currency issuance of Chinese open market as monetary policy indicators, the ARCH model is setting up to empirically test the results of above-mentioned theoretical model based on the weekly data of Chinese stock market from October 2006 to September 2014. The empirical results show that the SHIBORs would have significantly negative effects on the volatility of Chinese stock market, and the investor sentiment and the net currency issuance of Chinese open market would have significantly positive effects on the volatility of Chinese stock market. The volatility of Chinese stock market when investors are optimistic would be significantly greater than that when investors are rational and pessimistic. The reasonality and correctness of the above-mentioned theoretical model are further proved by these empirical results. In this paper, the investor sentiment is introduced to a new analysis framework to disclose the effect mechanism of monetary policies on stock market, and clarify the reaction behavior characteristics of stock market to monetary policies under the condition that investors are irrational such as optimistic or pessimistic. The theoretical and empirical results of this paper provide reasonable explanations to the monetary policy effects of Chinese stock market which are not accord with the traditional financial market theory based on the perspective of investor sentiment, and supplement and enrich the system of behavioral finance theory based on the operating practices of Chinese stock market to a certain extent.

monetary policy; investor sentiment; price volatility; chinese stock market

1003-207(2017)11-0001-11

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.11.001

F830

A

2016-07-30；

2017-03-24

重慶市社會科學(xué)規(guī)劃重點項目(2016ZDGL12);國家自然科學(xué)基金面上項目(71673034)

陳其安(1968-)，男(漢族)，重慶綦江人，重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院教授,博士,博士生導(dǎo)師,研究方向：金融市場、企業(yè)理論和行為經(jīng)濟學(xué),E-mail:chenqi_an33@163.com