藥企IPO被否背后

行業政策改革正在成為醫藥企業IPO路上的最大變數！

2017年6月23日，中國證監會官網發布公告顯示，河南潤弘制藥首發未能通過。而在證監會的反饋意見中，“兩票制”字眼引人注意。具體的表述是：“請發行人代表進一步說明：發行人與經銷商合同或協議中對專業化學術推廣活動的責、權、利條款約定及其執行情況，‘兩票制’的推行對發行人經銷模式的影響”。

實際上，從潤弘制藥公開招股說明書中并未看到兩票制對公司影響的說明。過去，藥企IPO被否原因主要包括持續盈利能力、內控規范、信息披露、主體資格、募集資金的使用、關聯交易、會計核算以及中介報告瑕疵等方面的問題。

但隨著2015年以來國內醫藥行業在研發、生產和流通各個環節的監管逐步收緊，一系列新政策對企業的經營管理、商業模式等產生了巨大影響，進而引起了證監會的極大關注，兩票制，帶金銷售、輔助用藥目錄等均成為藥企IPO被否的關鍵詞。

政策影響突出

除了潤弘制藥，2017年上半年IPO被否的還包括重慶圣華曦藥業、南京圣和藥業等在內的多家醫藥企業。這些企業在整個融資環境放寬的形勢下卻折在IPO的路上，引發了行業的極大關注。

因為就大環境來說，業界普遍認為目前國內整體IPO環境非常寬松。數據顯示，目前我國全行業平均過會率達84%，主板過會率更高達86%。但對比明顯的是，根據WIND數據，2017年以來醫藥行業平均過會率僅為60%，5月份更是低至50%，遠低于全行業平均值。

這顯然與當前醫藥健康行業大熱的形勢并不相符。近兩年，醫藥健康行業已經成為中國最具潛力的行業之一。自2016年國務院發布的《“健康中國2030”規劃綱要》以來，健康服務業市場規模到2020年將突破8萬億的蛋糕讓其成為各大投資機構追逐的一大風口，國內在該領域的投資力度空前。

顯然，當前醫藥行業的IPO似乎并未因投資市場的火熱而加速。在東吳證券分析師洪陽看來，大環境使然，國內整體IPO環境無論對營收規模還是利潤規模，都已經放得非常寬松，醫藥行業也一樣。

“就通過IPO的寬容程度來說，現在對營收規模、利潤規模要求已經很低，有些利潤3000萬～4000萬元的企業都能上，營收連續下滑、凈利潤不增長的能上，一些原料藥企業、種植類企業等都能上。”洪陽告訴E藥經理人。在他看來，之所以一些企業未能通過IPO，主要受行業變化影響，一些企業在規范性和財務真實性問題上說不清楚。

實際上，在證監會2015年公布的最新版《首次公開發行股票并上市管理辦法》明確規定，企業必須滿足主體資格、規范運行、財務與會計三個方面要求方可上市。不久前證監會已經公開回應IPO進一步放寬之說，表示要嚴防企業帶病上市。證監會新聞發言人常德鵬更是在證監會新聞發布會上指出：“證監會繼續按照依法監管、全面監管、從嚴監管的工作要求，嚴把上市公司入口關，堅持問題導向，完善IPO現場檢查等工作機制，依法嚴格審核、嚴格監管，督促發行人和中介機構歸位盡責，防止企業帶病上市。”

這些信號落實在醫藥行業更加突出。尤其在兩票制、營改增等新政策的影響下，很多制藥企業正處在改革和轉型的關鍵時期，營銷模式和路徑面臨顛覆性變革，這也使得企業IPO要求的路上呈現出的“病癥”也就顯得更加復雜。

推動變革的新因素

從醫藥企業IPO被否情況來看，證監會對醫藥企業的最新關注點與當前醫藥重大改革和醫改進程息息相關。

第一大關鍵詞就是兩票制。“兩票制”是我國2016年以來在藥品流通環節推行的重要政策，這一政策極大影響了制藥企業過往層層代理的營銷模式，進而也成為影響到一些企業IPO進程的因素。“市場需求改變以及利潤轉移，促使藥企較為頻繁地更換經銷商或者選擇更高效的廠商，因此往往不能及時提供合規文件。”一位行業人士表示。

再加之國家實施“營改增”，雙重夾擊使得很多傳統制藥企業面臨財務和合規的挑戰。而財務數據的真實性和合規恰恰是證監會審核過程中的最關注的問題。這就延伸至第二大關鍵詞——商業賄賂，這是醫藥企業業務合規的重中之重。如今成為醫藥企業IPO的攔路虎并不意外。

根據目前公開的證監會發審委會議審核結果來看，無論通過與否，主要詢問問題均包括商業賄賂等內容。也有投行人士表示，在事關醫藥企業IPO審核過程中，是否涉及商業賄賂幾乎成為每家企業都會接受詢問的問題之一，2017年以來IPO申請被否的案例也多與商業賄賂有關。不可否認的是，中國醫藥行業根深蒂固的商業賄賂現象多年來一直未得到有效改善，以帶金銷售為代表的商業賄賂現象不斷被曝光。

一位投資界人士告訴E藥經理人：觀察未能通過IPO的企業，就證監會最關注的法務和財務角度來看，規范性和真實性是目前醫藥企業最需要回答的問題，比如南京圣和藥業可能最說不清楚的就是商業賄賂問題。

3月27日，南京圣和藥業IPO被否，發審委提出：對某家商業公司被法院判決貪污及單位受賄案中，南京圣和在防范商業賄賂的內部控制是否有效健全，在營銷活動中是否存在給予過相關醫生、醫務人員、醫藥代表或客戶回扣、賬外返利、禮品，是否存在承擔上述人員或其親屬境內外旅游費用等變相商業賄賂行為。5月份，發審委對首發未通過的重慶圣華曦藥業也提出類似問題。

此外，“重點藥品監控目錄”也被提及。在潤弘制藥的案例中，證監會要求其進一步說明的問題提到：發行人主導產品長春西汀注射液被列入安徽省、青海省、蘇州市等省市的“重點藥品監控目錄”中......上述事項對發行人長春西汀注射液業務產品的銷售、經營業績和持續盈利能力是否構成重大不利影響。

眾所周知，“重點藥品監控目錄”指部分省份對入選藥品進行重點監控的藥品目錄。眼下在醫院降低藥占比，嚴控不合理用藥的形勢下，輔助用藥目錄對藥企的影響正在逐步擴大。此外，企業產品質量、過往行政處罰等也仍然是證監會的常規關注重點。

雖然不理想的醫藥行業過會率讓一些期待以IPO作為主要退出方式的投資者感到心塞。但前述分析人士指出，對于投資機構而言，這將促使他們早期對投資標的進行財務經營等方面的有效管理，這樣有利于企業長遠發展，也為未來IPO掃清潛在障礙，盡可能地減少損失。

更加重要的是，證監機構對行業政策的關注對于醫藥行業更規范發展也將起到促進作用。“對于制藥企業而言，“兩票制”、“營改增”等一系列政策正在改變傳統供應鏈模式，引導行業向更加規范的方向發展。而證監會表現出的嚴控態度實際上也在資本市場配合了國家醫藥改革的進程，對于推動醫藥行業正本清源也是一方助力。”

對此，專家建議投資者應考慮采用不同的投資規劃，多路徑布局醫藥投融資，包括投資后管理和退出方式等。而針對目前可能存在的財務、稅務及商業賄賂問題，則需要一整套的內控體系進行監督，尤其是當下想要通過IPO的企業，應著手制定包括公司架構、財稅規劃、商務銷售、推廣方式等各個層面的完善合規體系。