匯率波動可控 人民幣砥礪前行

文/韓會師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

匯率波動可控 人民幣砥礪前行

文/韓會師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

未來，監管機構維持人民幣幣值基本穩定的目標不會放松，人民幣匯率形成機制的市場化改革方向也不會動搖。

日前，全國兩會落下帷幕。《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）中簡明扼要地回顧了一年來關于人民幣匯率的重大事件及主要特點：“人民幣正式納入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，人民幣匯率形成機制進一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本穩定，維護了國家經濟金融安全。”同時，也對未來人民幣的發展提出了新要求：“堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。”

對比2016年的《報告》，今年《報告》中關于人民幣匯率的表述一是強調了“維護了國家經濟金融安全”，二是突出了要“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位”。筆者認為，前者主要肯定了我國應對資本外流的成績——匯率波動并未對國家宏觀經濟和金融體系的總體穩定構成重大沖擊；而后者較往年不再單獨強調“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”，則對人民幣市場發展和匯率制度改革提出了更高的要求。

外儲雄厚確保匯率波動可控

在有管理的浮動匯率制度下，雄厚的外匯儲備是確保人民幣匯率波動不失控的重要保障。2014年以來，正是憑借雄厚的外匯儲備，持續的資本外流雖對人民幣構成貶值壓力，但卻始終沒有觸發貨幣危機。隨著資本外流速度的下降，未來我國外匯儲備的下滑壓力有望大幅下降，作為匯率市場穩定器的功能將得到強化，人民幣匯率波動更加難以對經濟金融基本安全構成威脅。

2014年6月，我國外儲規模一度達到3.99萬億美元的峰值。同時美聯儲開始為加息吹風，全球資本流動逐漸轉向。此前，由于新興市場增長強勁，投資回報率高，加之全球主要央行均實行量化寬松政策，大量資本追逐新興市場的高收益資產；此后，由于擔心美聯儲貨幣政策收緊，資本開始流出新興市場。與此同時，人民幣持續多年的單邊升值預期被打破，投資人民幣資產無法再穩定享受人民幣升值收益，我國企業“資產本幣化，負債外幣化”的財務運作模式逆轉，開始積極償還外債。外部環境的變化疊加境內企業趨利避害的財務操作，令我國外匯儲備大幅下滑。2015年，外儲流失了5127億美元，月均流出427億美元。2016年開始，隨著企業償還外債壓力的減輕，資本外流壓力減弱，外儲下滑節奏明顯放緩，全年外儲下滑規模收窄37.6%至3198億美元，其中3、4和6月還出現了小規模的反彈。

2014年上半年前，市場輿論焦點還集中于外儲過高的負面影響；而當外儲開始下滑時，市場又立即轉而擔憂“外儲能否撐得住”。情緒扭轉之快令人瞠目。其實外匯儲備的適度規模并無統一標準，但不管是從傳統的或是近年興起的量化標準來看，我國外儲都十分充足。傳統觀點認為，外儲至少要覆蓋3個月的進口量；為避免在危機時遭遇外債違約，又認為外儲應100%覆蓋短期外債。而我國外儲可覆蓋超過22個月的進口量，同時對短期外債的覆蓋率超過350%。涵蓋了貿易沖擊、債務償還、資本外逃等一系列風險因素在內的IMF綜合指標認為，中國外儲的規模底線為1.75萬億美元，也遠小于我國外儲規模。在人民幣貶值預期仍存的情況下，市場情緒緊繃，因此，外匯儲備的持續下滑才引發市場的重點關注。然而客觀來說，我國外儲規模仍為全球最高水平，國際支付能力很強，不必增亦憂，減亦憂。

幣值穩定與制度建設缺一不可

今年《報告》中不再著重筆墨強調“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”，而換之以“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位”。這一轉變，一是明確了未來人民幣的發展方向和目標定位，即置于“全球貨幣體系”中，表明人民幣國際化的方向不會改變；二是強調了“穩定地位”。這種“地位”主要體現在兩方面：“硬指標”（如人民幣國際支付的市場份額排名）的穩定以及“軟指標”（更多體現在全球投資者對人民幣的信心上）的穩定。若以此為方向，監管機構維持人民幣幣值基本穩定的目標不會放松，人民幣匯率形成機制的市場化改革方向也不會動搖。

維持人民幣幣值基本穩定的目標不會放松

堅挺的幣值是人民幣走出國門的前提和基礎。環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）的數據顯示，在人民幣單邊升值階段，人民幣國際支付在全球貨幣中的排名一度從35位躍升至第5，僅次于美元、歐元、英鎊和日元；市場份額一度高達2.79%，與名列第4的日元的市場份額相當接近。彼時，境外投資者樂于使用并持有人民幣：一是對中國國家信用抱有信心，二是可以穩定享受人民幣升值帶來的匯兌收益；境內企業樂于在跨境交易中使用人民幣，一是可享受到政策優勢，相對外匯業務，可以減輕企業大量的登記、報告手續，節約交易成本，二是減少匯率波動帶來的潛在風險，控制匯兌成本，獲得穩定的預期收益。

但隨著人民幣單邊升值預期被打破，貶值預期逐漸形成，人民幣在國際支付貨幣中的排名率略微滑落至第6位，市場份額萎縮至1.68%（2017年1月數據）。相應的月度跨境貿易人民幣結算金額也從近8000億元的峰值滑落至2017年2月的2860億元。

參考國際經驗，美元的國際化過程，第一步便是確定“布雷頓森林體系”。美國以國家信用背書，實現美元與黃金價格的掛鉤；同時，美元與其他貨幣實行固定匯率制，從而確立了美元在戰后資本主義世界金融領域的中心地位。德國在貨幣國際化初期也將匯率穩定目標置于首要位置，以審慎的態度逐步開放和調整資本賬戶，以便能為貨幣國際化后可能面臨的金融市場波動做好充足準備，這也最終成就了德國馬克在國際金融市場的地位。相反，日元在國際化的過程中波動過于劇烈，既損害了本國經濟，也令日元的國際進程受到打擊。

可見，維持人民幣幣值的基本穩定，是保持人民幣在全球貨幣體系中穩定地位的必要條件。盡管今年《報告》中沒有刻意強調維持人民幣幣值穩定，但這并不等同于監管機構認為人民幣的幣值穩定已不再重要，而是將維持人民幣幣值穩定嵌入更為宏觀的調控目標之中。

匯率形成機制市場化改革的方向不會動搖

穩步推進匯率形成機制的市場化改革，是提升全球投資者對人民幣的信任度的重要保障。但市場化改革的核心在于逐漸增強市場供求在匯率決定中的作用，不斷提高市場定價機制和交易規則的透明度。央行匯率調控的重點從直接入市調控日常交易，逐漸向引導市場中長期預期轉換，以在中長期實現人民幣在均衡水平附近雙向波動的格局。有觀點認為，對人民幣匯率進行一次性大幅貶值或立即實行浮動匯率制度是推進人民幣匯率形成機制改革的捷徑，可以一次性解決當前的資本外流和貶值壓力問題。但筆者認為，此類觀點過于樂觀。

從過去三年人民幣貶值的實際影響看，貶值對緩解人民幣貶值預期的作用并不顯著。相反，震蕩貶值過程中，貶值預期有從企業向個人層面擴散的跡象。有觀點認為，震蕩貶值會刺激貶值預期；但在均衡匯率難以準確測算的情況下，一次性大幅貶值的結果是否能夠消除貶值預期也是未知數。特別是在監管當局多次強調人民幣不會大幅度貶值的輿論環境下，人民幣突發大幅貶值，很可能嚴重傷及政府的信譽，刺激貶值預期的自我強化。而一旦普通民眾動搖了對人民幣的基本信心，后果不堪設想。此外，從“8·11”匯改一次性貶值的效果看，短期內人民幣的突然走弱對淡化貶值預期的效果并不理想。

我國目前實行的是“有管理的浮動匯率制度”，且資本項目尚未完全開放。在法律層面，監管當局有權在外匯市場出現較大波動時進行引導與調控。因此，不必執著于短期內立即實現所謂的“清潔浮動”。在市場存在單邊壓力的情況下，貿然放棄既有政策，很可能導致市場信心的徹底潰散。此外，從人民幣匯率波動幅度和跨境資本流動總體情況看，我國尚未出現貶值恐慌和資本外逃失控的情況，且局面已有好轉跡象。此時政策上的過度反應，可能會事與愿違。從打破人民幣單邊貶值預期的角度出發，真正實現人民幣兌美元的雙向波動應作為2017年人民幣市場調控的主要目標。在市場逐漸適應人民幣高頻、大幅、雙向波動的格局之后，才可以更為穩妥地向浮動匯率制度過渡。

實際上，近兩年來，我國始終在穩步推進匯率市場化改革。2015年8月，央行推動人民幣中間價形成機制改革，中間價與市場價、在岸價與離岸價的大幅偏離得到有效糾正。人民幣中間價的形成，更能反映市場預期及情緒波動，也進一步提高了匯率的市場化程度。此后，央行又多次對中間價的定價規則進行調整，并引入參考“一籃子貨幣”，發布CFETS人民幣匯率指數等，人民幣匯率定價的市場化程度不斷得到提升。未來，監管當局若能保持匯率政策的連續性，并持續提升政策透明度，人民幣的國際地位有望繼續得到提升。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行