全流通背景下控股股東減持的動機、風險與防范*

武漢輕工大學經濟與管理學院 高燕 楊桐 杜為公

全流通背景下控股股東減持的動機、風險與防范*

武漢輕工大學經濟與管理學院 高燕 楊桐 杜為公

股權分置改革結束了我國證券市場特有的二元性股權配置格局，為發揮資本市場的定價功能掃除了制度性障礙。但股權分置改革后全流通的證券市場使控股股東的股份獲得了流通性，從而可能帶來控股股東的減持和資本市場大規模擴容所帶來的市場壓力和心理壓力等，在證券市場已嚴重挫傷投資者信心的情況下，控股股東減持甚至可能引起市場動蕩。鑒于此，本文研究控股股東減持的動機、風險與防范措施，對穩定證券市場、重拾投資者信心具有重要意義。

全流通 控股股東 減持

一、引言

自我國資本市場進入全流通以來，關于控股股東減持上市公司股份的問題一直是理論界和實務界關注的熱點，其主要原因在于控股股東減持可能引起市場動蕩，這也得到了經驗證據的支持。基于產權和公司治理視角，控股股東減持股份既是上市公司控股股東相機調整投資決策進而上市公司調整股權結構的微觀行為，又是控股股東獲取資本增值收益從而導致資本市場資金退出后再次進入的資金供給行為。基于信息經濟學的觀點，控股股東居于信息優勢地位，其對上市公司的價值有一個合理的判斷，從而可以選擇是否減持以及選擇減持時機，那么控股股東減持上市公司股份的動機何在？控股股東減持上市公司股份于控股股東、上市公司及中小投資者具有哪些風險？如何防范這些風險？這一系列問題既是上市公司股權結構和控制權配置的核心問題，又是資本市場的信號傳遞問題，對于公司治理結構、資本市場監管和投資者保護都具有重要意義，因而控股股東減持上市公司股份的問題備受監管層、理論界、市場交易主體等的共同關注。學術界圍繞此問題的研究主要有：一是從理論上分析控股股東減持的動機對資本市場和對上市公司的影響，如袁淵（2010）、柴亞軍等（2012）；二是實證檢驗控股股東減持的影響，如黃志忠等（2009）、張利紅等（2014）。在已有文獻的基礎上，本文系統解析全流通背景下控股股東減持的動機與引致的各種風險，為防范控股股東減持風險提供依據和思路。

二、全流通背景下控股股東減持的動機

（一）優化上市公司股權結構，提升上市公司價值——信號理論視角中國資本市場建立的初衷是國有企業脫貧解困，這顯然不同于西方國家建立證券市場由其來定價各種證券化資產及優化資源配置的初衷，由此形成我國特有的非流通股與流通股同時并存的股權分置格局。這種股權分置格局因流通股與非流通股“同股不同價、同股不同權、同股不同利”受到各界詬病，各界劍指對象即為上市公司的股權結構。眾所周知，股權分置改革前，控股股東可利用其控制權地位通過關聯交易、定向增發等手段獲取控制權私利，從而降低上市公司價值，侵害中小股民的利益，其原因主要在于控股股東的股份不是流通股，與上市公司的市場價值關聯不大。股權分置改革后，控股股東的股份進入流通，其股權的價值也與上市公司的市場價值緊密相關。基于信號理論，控股股東有動機做出優化上市公司股權結構的姿態，向市場傳遞出其與廣大流通股股東“同呼吸、共命運”的信號，吸納戰略投資者入股上市公司，提升上市公司價值。

（二）稀釋股權，降低持股成本——控制權成本視角股權分置改革前一個普遍的現象是控股股東“一股獨大”，控股股東一般持有上市公司接近2/3的股份。同時，由于特殊的股改背景，我國絕大多數企業在上市時采取的是集團公司剝離出優質資源組建成股份公司上市的路徑，集團公司因此留下了大量處于“老弱病殘”的不良資產，這是控股股東獲取上市公司控制權的代價，也是導致控股股東挖掘上市公司利益的原因之一，甚至是最主要的原因。全流通背景下控股股東的股份獲得了流通性，控股股東在保留控制權的前提下有動機出售一部分股份，以降低持股成本。

（三）高價套現，獲取資本利差——投機視角理論上，價格是圍繞價值上下波動的，價格既不會長期顯著高于價值，也不會長期顯著低于價值。一旦價格由于多種因素（尤其是不理性的炒作因素）的影響而持續上行，那么持有方必然有沖動將商品出手以獲得超額收益并降低風險。這個原理對于證券市場同樣有效。當上市公司的市場價格高出其內在價值時，控股股東必然有出售一部分或全部股份的沖動，以獲得上市公司市場價值被高估而帶來的超額收益。反之，當上市公司價值未被市場發現而低于價值時，控股股東則有增持上市公司股份的動機，以降低投資成本、賺取價值洼地投資的收益。相對來說，公司市場價格高于真實價值時，控股股東減持上市公司股份的可能性更大。原因在于，我國特有的資本市場創建歷史下，控股股東持有上市公司股份的比例一般都比較高而且持股成本已經足夠低。作為知悉上市公司真實業績與前景的控股股東，對上市公司的真實價值必定有一個合理判斷。一方面，在上市公司市盈率過高時，擁有信息優勢的控股股東知曉在可預期的將來，上市公司股價將會回歸到其真實價值，在這種情況下，控股股東必然有動機高價套現上市公司股票，而在低價時吸納上市公司股份，以獲取資本利差。另一方面，由于上市公司的信息對控股股東與散戶投資者是不對稱的，當企業由于產業布局、決策失誤、技術相對滯后等原因而導致公司基本面惡化時必將帶來企業價值的下降，而這些信息傳達到達市場需要一段時間，控股股東可能利用信息優勢在市場知悉企業負面消息之前拋售上市公司股份。

另外，控股股東減持還可能有利于資本市場資源的優化配置，資本市場的資源將通過控股股東（也包括非控股大股東）的減持而得到重新配置，從而推動資本市場運行效率的提高。尤其是對于在市場競爭中表現突出、擁有良好的發展前景、具有資源或者技術優勢的上市公司，控股股東減持恰好給風險投資基金、戰略合作者等提供了介入機會，從這個層面上來看，控股股東的減持可以為上市公司市場價格上漲提供動力。

（四）調整資產組合，優化資產結構——資本投資效率視角某些情況下，控股股東可以考慮調整資產組合比如分拆資產等以提高資本投資效率，優化資產結構。按照周期理論和邊際效應，控股股東的投資對象到了一定周期或盈利增長的邊際效應遞減時，對所投資的資產進行調整、組合、分拆等往往可獲得新的發展活力以及邊際效應遞增，還可通過資產重新配置為控股股東提供出售資產的溢價收入、減稅收益以及新的收入來源，從而有利于提高資本投資效率。如作為廣發證券前十大股東之一的安徽華茂紡織股份有限公司2015年3月18日至3月27日通過二級市場出售所持廣發證券股份3640000股，其財務部門初步測算，該股份出售可增加安徽華茂紡織股份有限公司2015年第一季度凈利潤約5006.70萬元，約占公司最近一期經審計會計年度（2014年度）歸屬于上市公司股東凈利潤的13.25%，且表明是要利用減持的資金支付認購廣發證券增發股份的款項。

（五）提高企業的流動性與支付能力——資本結構視角當控股股東有已到期債務或新的投資機會而其他融資渠道受限于資本結構，或者其他融資渠道的資本成本很高時，控股股東可能會出售部分上市公司股份以調整資本結構，降低財務風險。眾所周知，中國平安的員工持股公司2010年在證券市場上大量出售中國平安的股份，是為了滿足員工的資金需求。非控股股東有此動機，控股股東也不例外。首家試點股權分置改革的三一重工，在股權分置改革后到2006年，控股股東三一集團多次從二級市場增持其股份，而2007年2月開始減持股份，三一重工公告稱控股股東減持的原因就是需要將減持股份所獲現金用于償還即將到期的短期融資券。

（六）滿足監管部門的要求——宏觀調控視角《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《反壟斷法》等相關法規對控股股東在某些情況下的持股比例有一定的限制。比如必須由國家控股的行業由于政策的規定國有控股股東是不能減持或者必須保持一定的股份比例。再如東湖高新的大股東凱迪電力，2012年三四月間在流通市場上大量減持其所持的東湖高新股權，就是由于監管部門要求其解決同業競爭問題。

三、全流通背景下控股股東減持的風險

控股股東減持的風險主要在于當前和未來的市場反應。雖然當前和未來的市場反應具有歷史依賴性，但未來的不確定性太高，因而本文主要分析控股股東減持的當前風險，且根據最為關注企業市場價值的四大主體——控股股東、上市公司、中小投資者和證券市場來進行分析。

（一）對于控股股東的風險

（1）引起上市公司股票價格下跌，股權市值下降。研究表明，控股股東減持向證券市場傳達的是上市公司估值偏高或前景不佳的信息，因而證券市場會對控股股東減持作出顯著的負面反應（朱茶芬、李志文、陳超，2011）。同時，全流通背景下，控股股東通過對上市公司信息披露的操控來增減持所持有的股份也成為新的隧道挖掘行為。控股股東通過在減持前披露“利好”消息、減持后披露“利空”消息來獲取超常收益（傅利平、張大勇，2011）。進一步，朱茶芬、李志文、陳超（2011）證實，在公告當日，市場對績差公司、民營控股公司的控股股東減持以及大額的減持作出更大的負面反應；在公告后的較長時間內，績差公司、控股股東的減持負面影響更持久。而朱紅軍、李路、汪輝、喻立勇（2010）研究發現，控股股東減持公告期內證券市場反應為負且成倒“U”型。無論證券市場對控股股東減持的反應呈現何種格局，控股股東減持引起上市公司股票市場價格下跌是普遍的事實，這勢必引起控股股東擁有的上市公司股權的市值下降。

（2）上市公司“殼資源”被爭奪，威脅控制權利益。對于控股股東，上市公司的控制權是有價值的，控股股東減持上市公司股份后，持股比例下降，給對上市公司殼資源“垂涎欲滴”的資本大鱷提供了機會，威脅控股股東的控制權利益。黃光裕和陳曉對于國美電器、王石和寶能系對于萬科股份的股權之爭等正是這種風險的生動寫照。

（二）對于上市公司的風險全流通背景下，各股東的目標函數可能發生變化，上市公司所處的股權交換規則亦可能發生變化，在控股股東減持時，增持股份的股東可能對上市公司的管理團隊實施“毒丸計劃”，從而使上市公司陷入控制權爭奪之亂而拖累企業的發展。經驗證據證明，國有上市公司、規模大的上市公司和成長性好的上市公司更少被控股股東減持，基本面較好的上市公司遭遇控股股東減持的壓力也比較小，在一定意義上正是因為這些上市公司擁有資源優勢、政治資本或發展穩定，而財務風險大的上市公司更易遭受到控股股東的減持，充分說明控股股東股份流通后上市公司面臨的風險。

（三）對于中小投資者的風險股權分置改革后，非流通股陸續解禁進入流通市場，這本體現了股權分置改革的初衷，不會對證券市場造成大的沖擊，原因在于非流通股解禁進入市場都有一定的限售期，證監會為此專門發布了《上市公司股權分置改革管理辦法》，而且2005年股權分置改革初期即已為證券市場所預期并在市場價格上有所反映，從而可以為中小投資者帶來一定的收益。但解禁后控股股東有可能存在通過操控業績、制造假象并乘機減持上市公司股份等行為，處于信息劣勢方的中小投資者既難以辨識上市公司的真實業績與表象業績，又不具有任何控制權利益，因而控股股東減持上市公司股份后遭致上市公司市場價格下跌的最終風險要由中小投資者來承擔，中小股東由此也成為最徹底的風險承受者。

（四）對于證券市場的風險全流通背景下，控股股東的減持會對證券市場帶來巨大影響，原因在于：第一，控股股東減持后增加了證券市場的供給，而需求并不因為控股股東的減持而發生變化，從而可能造成證券市場的供需失衡，直接帶來上市公司股價的大幅下跌，這就是控股股東減持對證券市場的直接影響，這也得到了大量實證研究結論的證實。第二，控股股東減持會給證券市場帶來心理壓力，具體表現為在弱勢有效的證券市場上，控股股東的減持可能被市場解讀為上市公司失去了“主心骨”，這對于投機氛圍濃厚的我國證券市場尤為明顯。另外，通過股權分置時代多次的分紅、送股、增發，以及各種關聯方交易，控股股東的持股成本幾乎為零，因而證券市場擔心控股股東的減持（尤其是大規模減持）使證券市場上的流通股大規模擴容后無人接盤，從而形成恐慌心理，進而帶來上市公司股價的大幅下跌，這就是控股股東減持對證券市場的間接影響。

四、全流通背景下控股股東減持風險的防范

股權分置改革完成后，非流通股具有了流通性，這本是股權分置改革的初衷之一。按照《上市公司股權分置改革管理辦法》的規定，“大小非”所持上市公司限售股份的解禁無論在解禁數量上還是解禁時間上都是有嚴格限制的，因而股權分置改革初期，非流通股進入流通市場的數量及時間都是可預期的，“大小非”解禁的數量也可以在中國登記結算公司查詢，因而在當時是不會帶來明顯的市場反應的。但全流通的市場背景下，控股股東所持股份與中小投資者所持股份在形式上都是可以隨時自由交易的流通股，因而對于控股股東的減持，市場是難以預期的，這也是各國公眾公司股權結構的常態。從這個意義上，既沒必要對控股股東的減持所可能產生的風險報以恐懼的心理，也不能完全無視控股股東減持的負面影響，唯有順應資本市場發展的內在規律，加強防范，才能共同營造良性運行的資本市場。

（一）控股股東的防范措施流通本是上市公司股份的天然屬性，但在我國特殊的發展歷程和市場成熟程度下，控股股東出售上市公司股份既應外觀整體金融形勢以及經濟形勢甚至國際經濟情勢，又要內察企業投資、經營謀略、盈利模式以及資產結構等，切實防止不利于企業發展的惡意收購。全流通背景下，控股股東首先應致力于完善上市公司的治理結構，構建良好的內部治理體系，正視其對上市公司治理應擔負的責任，這既是由控股股東身為上市公司的創始人或母公司的身份決定的，也是由其居于企業治理結構的最高層面，擁有最終的決策權的權利地位決定的。然后須公正、科學地看待和處理與其他投資者尤其是中小投資者的利益關系，支持公眾公司提升業績，實現上市公司、大股東與中小投資者的共贏。最后勇于擔當，在必要時進行市值管理。雖然目前會計準則不允許控股股東對其持有的上市公司股份按市值計量，但其長期股權投資的市場價值是客觀存在的，合理的股權市值（以及合理的股權市值溢價）既可以為控股股東的經營與管理帶來無形資產，也可以在交易時帶來真實的溢價。

（二）上市公司的防范措施在目前我國正推注冊制之際，眾多企業都欲到資本市場融資。注冊制看似放松了對企業上市的審核，但事實上企業進入資本市場后，首先要樹立法制觀念，依法循章辦事，規范企業的運作。其次要提高企業信息的透明度，實現企業與資本市場和社會各界的有效溝通。最后要保持企業的持續增長能力，唯有這樣才不會遭受控股股東減持并得到投資者的持續青睞。眾所周知，決定上市公司市場價格的因素是預期的企業價值，而預期的企業價值決定于上市公司的基本面，尤其是上市公司的核心競爭力和持續競爭優勢，只要上市公司業績突出，成長性較好，那么上市公司的市場行情就會不斷走好，從而吸引大量資金的投入。

需要注意的是，目前我國重點國有上市公司受控股股東減持的壓力很小，原因在于我國特殊的股份制改造背景，對于控制國家經濟命脈的上市公司以及地方國資委為控股股東并重點扶持或“依賴”的上市公司，由于法律法規、政策以及其他限制，控股股東是不會減持的。但這類上市公司切不可因此而繼續如股權分置時代一樣無視經營業績與市場表現，既然已經把全部股份放到了流通市場，就要做好接受流通市場檢驗的準備。

另外，部分上市公司控股股東持股比例較低，呈相對控制狀態，但全流通背景下，控股股東可能擔心其他股東在二級市場大量增持上市公司而使其無法掌握上市公司控制權，這類上市公司的控股股東可能會在限售股流通后適當增持上市公司股份，由此掀起收購、反收購狂潮以及上市公司控制權的爭奪戰，如2016年初寶能在二級市場收購萬科股份，險奪萬科的創始人王石的控制權地位，王石不得不增持萬科股份。目前我國這類上市公司（控股股東持股比例低）不在少數，如設計股份（證券代碼603018）第一大股東中科匯通（深圳）股權投資基金有限公司2015年9月30日持股僅5.43%，國民技術（證券代碼300077）第一大股東劉益謙2015年9月30日持股僅4.38%。毋庸置疑，股東的控制權爭奪雖被視為解決股東與經理人代理問題的一種手段，但對于成熟的企業而言肯定是不利于發展的。在這個意義上，作為公眾公司為避免因股東之間的控制權爭奪而影響經營與發展，打好內功才能應對各種變化與挑戰。

（三）中小投資者的防范措施證券市場因給資金供求雙方提供了經常性、統一性和合法交易的市場，為國家提供了公開市場操作的調節杠桿，而以其獨特的方式影響著人們的經濟生活，對經濟發展具有重要作用。但證券市場在提供投資工具和投資收益的同時也暗含著投資風險甚至醞釀著投機氣氛，作為證券市場上的弱勢群體，中小投資者應做到：第一，學習投資常識，增強投資的理性程度、風險辨識能力和風險防范能力。第二，深入解讀控股股東減持的動機，切忌投資的跟風與盲目性。第三，注冊制全面推行后，證券市場會有更多的企業成為投資對象，投資品種和投資渠道也會增多，面對眾多的投資對象、投資品種和投資渠道，中小投資者更需主動接受投資者教育，堅持價值投資。

（四）管理當局的防范措施經濟的發展需要證券市場是不爭的事實，但證券市場不可避免的投機可能影響金融市場的秩序，甚至造成資金市場的混亂，嚴重時還可能成為社會矛盾的導火索。因而，國家需要的是健康、良性的證券市場，需要證券市場上的資金供給者、資金需求者、中介機構等遵守證券市場的交易規則。但是，在不完備的市場上，資金供給者也好，資金需求者也罷，包括中介機構等都不可能自覺地完全遵守秩序、完全誠信和完全理性，加之我國現階段制度安排的不盡完善和經濟轉軌過程中不可避免的種種矛盾的存在，管理當局加強對控股股東減持的監管，從頂層設計上構建一套與我國現階段市場成熟程度相配套的立法與執法等多管齊下的政策措施，既是宏觀監管的應有之義，也是市場的訴求，在當下更是我國實現“大眾創業、萬眾創新”發展戰略的需要。因此，管理當局的重點一在于引導，二在于監管。引導層面的措施可以嘗試建立證券規范化運作指數，樹立證券領域的標桿，營造良好的市場氛圍。監管層面的措施主要在于證券立法與執法，立法要全，執法要嚴，形成良好的外部治理體系。

*本文系國家社會科學基金一般項目“我國股票全流通背景下控股股東代理問題及治理機制研究”（項目編號：15BJY016）、武漢輕工大學2016年校立科研項目“資本市場全流通背景下控股股東代理問題的統計測度與治理機制研究”（項目編號：2016y38）階段性研究成果。

［1］袁淵：《控股股東減持影響因素的理論和實證分析》，《中國會計評論》2010年第12期。

［2］柴亞軍、王志剛：《股權分置改革后IPO抑價與控股股東的減持行為研究》，《管理學報》2012年第2期。

（編輯 杜昌）