產融結合與資本配置效率：一個文獻綜述*

青島大學商學院 張園園 王曉琳 張雯琪

產融結合與資本配置效率：一個文獻綜述*

青島大學商學院 張園園 王曉琳 張雯琪

相關研究表明，我國上市公司普遍存在過度投資或投資不足的非效率資本配置，這嚴重影響經濟平穩、健康的發展，成為亟待解決的問題。產融結合作為一種非正式的機制安排，是社會資源達到最有效配置的客觀要求，已成為不可遏制的世界潮流。通過對產融結合經濟后果、資本配置效率影響因素研究的國內外文獻進行綜述，指出未來研究的方向和趨勢。

產融結合 資本配置效率 融資約束 信息不對稱

一、引言

公司投資是融資和資本配置的橋梁，影響著未來盈利狀況和現金流量，形成了微觀主體發展的基石；投資也與消費、進出口構成拉動經濟增長的三駕馬車，成為宏觀經濟的引擎，極大程度地影響著宏觀經濟的運行。但是，近年來相關研究表明，我國上市公司普遍存在非效率的資本配置、投資效率不高（張功富、宋獻中，2009；李云鶴等，2011），而農業、環保以及高新技術領域投資卻遠遠不足（呂長江、張海平，2011）。鑒于我國經濟長期屬于投資驅動型，非效率投資的盛行將嚴重阻礙經濟平穩、健康的發展，因此，如何抑制公司的過度投資、緩解投資不足，從而提高公司的資本配置效率，這已成為亟待解決的問題。而產融結合是社會資源達到最有效配置的客觀要求，已成為不可遏制的世界潮流。產融結合不僅在宏觀上有利于優化國家金融政策的調控效果，而且在微觀層面也有利于產業資本的快速流動，提高資本配置效率（周道炯，2015）。因此，本文通過對產融結合和資本配置效率的文獻綜述，指出未來產融結合和資本配置效率研究的方向和趨勢。

二、產融結合的文獻綜述

（一）金融關聯關系的視角所謂金融關聯，是指企業聘請具有金融機構（如銀行、證券、信托、保險、基金等）工作背景的人員擔任企業的高管，從而與金融機構形成的關聯。從金融關聯關系的視角研究產融結合的經濟后果，主要集中在金融關聯對融資約束、融資成本、經營業績與資本配置效率、企業風險等方面的影響。第一，金融關聯有助于降低企業和金融機構之間的信息不對稱（Diamond，1984；Fama，1985；Berlin和Loeys，1988；Kroszner和Strahan，2001；Byrd和Mizruchi，2005；Erkens等，2014）和代理問題（Ciamarra，2012），增強企業獲取金融企業資金的能力，從而緩解企業的融資約束。已有研究發現，銀行關聯的董事進入企業董事會后，能夠給企業帶來融資便利（Dittmann等，2010），顯著提高企業的債務融資水平、外部融資顯著增加（Mitchell和Walker，2010；蘇靈等，2011；唐建新等，2011；鄧建平、曾勇，2011；陳仕華、馬超，2013；祝繼高等，2015），投資對現金流的敏感度顯著降低（Guner等，2008）。進一步研究表明，在市場化水平、金融發展水平、政治關聯程度較低的地區，金融關聯關系緩解企業融資約束的效果更強（余明桂和潘紅波、2008；鄧建平和曾勇，2011）；處于成熟期和衰退期的民營企業，金融關聯對其融資約束的緩解程度更為明顯（韓翌飛，2012）；不同類型的控制人行為，金融關聯緩解民營企業的效果不存在明顯差異（徐慧2015）。第二，金融關聯能夠降低企業和金融機構的信息不對稱，減少金融機構對企業的監督成本，從而降低企業的融資成本（Byrd和Mizruchi，2005、Lu等，2012；Ciamarra，2012、曹敏等，2003；周好文和李輝，2005）。進一步研究還表明，企業與較多的銀行建立關系、增加關系的深度，有助于降低融資成本（Machauer和Weber，1998；何韌，2010）。然而，也有研究得出相反的結論，即金融關聯并沒有降低、甚至提高融資成本，如Petersen和Rajan（1994）、Angelini等（1998）、Degryse等（2000）、余明桂和潘紅波（2008）等。第三，金融關聯能夠使得公司獲得正的市場回報（Rosenstein和Wyatt，1990；Lee等，1999），改善多元化企業的經營績效（汪波等，2012），有助于提高企業的資本配置效率。如McLean等（2012）發現,在那些產權保護更好的國家，企業的投資水平對邊際Q的敏感性顯著提高；李文貴（2013）發現在有銀行關聯關系的企業，投資水平對投資機會的敏感性顯著高于沒有建立銀行關聯關系的企業；在市場發育程度較低的地區，銀行關聯關系提高企業資本配置效率的積極效應更顯著；翟勝寶等（2014）研究發現銀企關系有助于改善民營上市公司的投資效率，在市場化程度低的地區作用更顯著。第四，金融關聯對企業風險的影響，Mitchell等（2010）發現任命銀行董事有助于降低企業的破產風險和財務困境的可能性，而翟勝寶等（2014）卻發現銀行關聯會加大企業的風險。

（二）金融控股公司的視角從金融控股公司的角度研究產融結合，主要集中在公司績效、經營效率、市場效率、經營風險，但結論并不一致。一方面研究表明金融控股公司運營是有效率的，如Lo和Lu（2009）、Hu，Lai和Huang（2009）、Liu（2011）、Hsu和Li（2013）、Yang（2014）均研究發現中國臺灣地區金融控股集團運營是有效率的；封世藍等（2015）發現與獨立銀行相比，以銀行為主導的金融控股公司整體收益水平更高，風險控制能力較強；艾洪德和周繼燕（2015）發現金融控股公司與銀行績效呈顯著的正相關關系。另一方面研究表明金融控股公司運營是沒有效率的，如Stiroh和Rumble（2006）分析發現美國金融控股公司實施產融結合的選擇與公司代理問題有很大的關聯；Elyas和Wang Yong（2012）研究發現銀行控股公司帶來較低的生產效率，認為是多元化折價的結果；Chang（2013）研究臺灣金融控股公司的盈利能力和市場效率，表明在臺灣半公開的國有銀行具有較低的盈利能力和市場效率得分。

（三）參股金融企業的視角從參股金融企業的視角研究產融結合的經濟后果，主要集中在產融結合對公司績效、融資約束、現金持有量的影響等方面。第一，參股金融企業對公司績效的影響研究結論也不一致。有的研究發現參股金融企業能夠提升公司績效，如Pantzalis、Park和Sutton（2008）發現資本市場的有效度、政府的廉潔度、法律體系的完善度，都會影響產融結合提升企業價值的效應；李革森（2004）發現金融企業參股比例與上市公司經營績效的相關程度會隨著參股比例的上升而增強；藺元等（2010）研究表明產融結合策略在總體上提升了上市公司的經營管理效率，“由產到融”的模式在整體上要優于“由融到產”的模式。還有研究發現參股金融企業并不能提升公司績效，如La Porta等（2003）研究發現墨西哥企業集團涉足銀行業的模式具有消極作用；Li和Greenwood（2004）研究了基于多元化分散策略的產業型企業涉足保險行業之后對整體運營效率的影響，發現該策略是無效的；Markus和Walter（2009）研究表明不管是參與信用機構、證券公司還是保險公司，規模經濟可能并不存在；張慶亮和孫景同（2007）研究發現，我國產融結合公司的經營績效變化不顯著；姚德權等（2011）研究發現，風險因素導致產融結合型上市公司的運營效率較低，參股不同類型金融企業的效率值也表現出了不同特征；項國鵬和張旭（2013）研究發現，我國制造業上市企業產融結合效率還不高，不同企業之間差異很大。

第二，參股金融企業能夠緩解企業的融資約束，如Lu等（2012）研究發現企業持有銀行股份能夠緩解其融資約束；萬良勇等（2015）研究了產融結合影響企業融資約束的作用機理和實際后果，發現由于存在信息效應和決策效應，上市公司參股銀行能夠顯著緩解其融資約束狀況；鄭立東和程小可（2015）發現產融結合能夠緩解民營企業的融資約束，但也增加了民營企業的各類風險。第三，參股金融企業能夠為企業的現金蓄水池增加“緩沖墊”，從而使得企業應對未來不確定性投資環境而持有的現金量降低。例如，Lu等（2012）從銀行歧視的視角研究發現，民營企業在獲得銀行股份后可以降低利息支出并增加短期借款，從而降低現金持有水平，驗證了銀行股權關聯緩解信息不對稱的融資約束假說。Christopher等（2006）、Ostergaard等（2011）認為，企業通過持股銀行建立的緊密銀企關系，有助于企業的風險管理，從而降低現金持有量。陳棟和陳運森（2012）實證了具有銀行股權關聯的公司現金持有水平較無關聯公司要低一些，并且在貨幣政策從緊時，具有銀行股權關聯的公司現金持有和調整水平更低，進而得出參股金融可以抵消部分貨幣政策對微觀企業沖擊的結論。

三、資本配置效率的文獻綜述

（一）資本配置效率的宏觀研究資本配置效率的宏觀研究，主要集中在金融發展、市場化進程與政府干預、對投資者的法律保護等方面。第一，金融發展對資本配置效率的影響。Wurgler（2000）研究發現，影響資本配置效率的重要原因是金融市場發展的完善程度，還發現國有經濟的比重、中小投資者的保護水平和股價的信息含量也會對其產生一定影響。之后，Beck和Levine（2002）、Almeida和Wolfenzon（2005）、李青原等（2013）、張中元（2013）、鐘娟等（2013）、張慕瀕和孫亞瓊（2014）等的研究也證實了金融發展程度與資本配置效率顯著正相關；而韓立巖和蔡紅艷（2002）、劉贛州（2003）、崔曉蕾等（2014）卻得出了相反的結論。第二，市場化進程與政府干預對資本配置效率的影響。市場化進程的提高能促使資本更快地由低效率領域向高效率領域轉移，市場機制的發揮有利于改善資本配置效率，而市場分割會損害資本配置效率（方軍雄，2006、2009）。政府干預的負面作用主要體現在對國有企業目標的扭曲和管理層激勵約束機制的缺失兩個方面（Shleifer，1998；Chen、Firth和Rui，2006），會損害資本配置效率（陳德球等，2012；孫犇和宋艷偉，2013；李海鳳和史燕平，2014）。但是，于文超和何勤英（2013）卻得出與政府的政治聯系對資本配置效率的影響并不顯著的結論。第三，投資者保護對資本配置效率的影響。完善的法律保護可限制公司內部人對衰退行業的過度投資，促進資本的有效配置（Wurgler，2000；Beck等，2002；羅琦等，2009；黎來芳等，2012）。李海鳳和史燕平（2014）研究發現，中小投資者的法律保護有助于資本配置效率的改善，但政府干預會弱化這種改善的效果。第四，其他宏觀方面對資本配置效率的影響。我國不同行業的資本配置效率水平整體呈現出先上升后下降的趨勢（蔣海濤和周國斌，2013），資本配置效率存在地區差異（胡凱和吳清，2012；茅銳，2012），第一產業、第三產業、第二產業的資本配置效率依次遞減（李程，2012）。另外，緊縮性的貨幣政策抑制公司投資、寬松性的貨幣政策促進公司投資，在公司面臨融資約束越嚴重的情況下，貨幣政策對資本配置效率的影響越大（龔光明和孟澌，2012）；信息披露質量的提高也可提高資本的配置效率（李海鳳和史燕平，2015）。

（二）資本配置效率的微觀研究資本配置效率的微觀研究，主要集中在信息不對稱與代理問題、融資約束、公司治理、會計信息質量等方面。第一，信息不對稱、代理問題對資本配置效率的影響。完美的資本市場，投資決策僅僅取決于投資項目凈現值的高低，然而由于信息不對稱和代理問題的存在帶來的道德風險和逆向選擇，導致公司投資不足或投資過度，這都降低了公司的資本配置效率。比如，Myers和Majluf（1984）認為，由于信息不對稱的存在，外部資金的成本要高于內部資金的成本，所以企業的實際投資支出通常低于市場最佳水平，造成投資不足，影響公司資本配置效率。Hubbard（1998）研究表明，信息成本和公司現金流會影響公司現金流，從而影響公司投資支出。之后，Bertrand和Mullainathan（2003）、Asker等（2011）等也做了相關研究。第二，融資約束對資本配置效率的影響。國外最具代表性的當屬Fazzari等（1988），他們以美國1970-1984年制造業上市公司的數據為研究樣本，提出了融資約束假說，檢驗了在信息成本不同的企業中投資-現金流敏感性的差異。國內學者采用類似方法進行了相關的研究，如連玉軍和程建（2007）研究發現，在融資約束程度比較嚴重時，公司傾向于投資不足，在融資約束程度比較輕時，公司傾向于過度投資。連玉君和蘇治（2009）的進一步研究發現，由于融資約束的存在，使得我國2001-2006年上市公司的投資支出比最佳水平低了20-30%，平均的投資效率僅為72%。第三，公司治理對資本配置效率的影響。國內外關于公司治理對資本配置效率的研究主要分兩大類：一類是從公司治理的總體層面研究對資本配置效率的影響，認為較好的公司治理機制能夠通過改善信息不對稱、降低代理問題從而提高公司資本配置效率，而較弱的公司治理機制下，公司資本配置效率比較低（Bertrand和Muttainathan，2003；Dittmar和Mahrt-smith，2007；李云鶴等，2011）。另一類是從公司治理的構成層面研究對資本配置效率的影響，主要集中在公司部分治理機制（如股權激勵、股票流動性、經理薪酬等）對公司過度投資治理效果的檢驗（Bates Thomas，2005；Scott Richardson，2006；Pawlina和Renneboog，2005；劉國昌，2006；唐雪松等，2007；辛清泉等，2007；熊家財和蘇冬蔚，2014；蘇坤，2015），并得到了不同的結論。第四，會計信息質量對公司資本配置效率的影響。理論研究方面，Bushman和Smith（2001）從機會識別、約束代理人行為、緩解融資約束三個方面論述了會計信息的形成和披露對投資的積極作用。實證研究方面，公司在盈余操縱期間存在過度投資，而在盈余操縱被發現后，過度投資行為消失（McNichols和Stubben，2008；Kedia和Philippon，2009），而通過提會計信息質量（Verdi，2006；Biddle和Hilary，2006；李青原，2009；任春艷和趙景文，2011）、增加會計信息透明度（周中勝和陳漢文，2008）、改善盈余質量（周春梅，2009），能夠緩解公司的過度投資（投資不足）問題，從而提高資本配置效率。

四、文獻述評與研究趨勢

在完美無擦的資本市場中，公司投資僅僅取決于投資項目的回報（Modigliani和Miller，1958；Yoshikawa，1980；Hayashi，1982），資本逐利的天性引導著資本流向投資回報較高的項目；當資本配置達到帕累托最優狀態時，實現了企業價值的最大化、整個宏觀經濟的增長。然而，事與愿違地是現實中多種摩擦的存在，導致公司投資偏離最優水平，從而影響資本配置效率，其中信息不對稱與代理問題是導致公司資本配置扭曲的重要因素（Bushman和Smith，2001；Stein，2003）。一方面，由于信息不對稱引起逆向選擇和道德風險，導致公司無法以合理成本為投資項目融資，不得不放棄凈現值為正的投資機會，引發投資不足（Myers和Majluf，1984）；高負債公司的股東會增加對高風險項目的投資，從而造成過度投資（Jensen和Meckling，1976）。另一方面，由于代理問題也可能導致管理者選擇凈現值為負的項目進行投資，從而導致過度投資，正如Jensen（1986）發現管理者具有“帝國構建”的沖動，從而將所有可支配的資金都投入到投資項目中（即使該項目NPV為負）。過度投資和投資不足都是公司資本配置效率低下的表現。

目前，國內學者對資本配置效率的研究，主要集中在金融發展、市場化進程與政府干預、對投資者的保護等宏觀特征以及信息不對稱與代理問題、融資約束、公司治理、會計信息質量等微觀特征的方面，檢驗公司的外部制度和內部治理等因素對資本配置效率的影響，較少從產融結合這一非正式機制對資本配置效率可能產生的作用開展研究。國內外對于產融結合的理論研究相對較多、成熟，實證研究則主要集中在企業績效、運營效率、融資約束和企業風險等方面，而且研究結論也不一致。雖然周莉和韓霞（2010）對產融結合的資本配置效應進行理論分析，但遺憾地是沒有對此進行路徑和作用機制分析，更沒有進行實證檢驗。而且，現有關于產融結合對公司資本配置效率的研究，也大部分是從金融關聯的視角分析，很少從金融控股公司和參股金融企業的視角去探討產融結合對公司資本配置效率的經濟后果。因此，基于金融控股公司和參股金融企業的視角，理論分析產融結合影響公司資本配置效率的路徑模式和作用機理，并進行實證檢驗，這將成為產融結合和資本配置效率研究的未來方向和趨勢。

*本文系國家自然科學基金“利益相關者視角的營運資金管理研究與中國上市公司營運資金管理數據平臺擴充建設”（項目編號：71372111）；山東省審計廳重大科研課題“重大政策措施落實跟蹤審計研究——以‘營改增’試點為案例”（項目編號：1516SDSJ0101）；山東省統計科研重點課題“非公有制經濟發展對經濟增長的影響研究——以山東省為例”（項目編號：KT15170）；青島市社科規劃項目“‘營改增’試點對青島市經濟發展的實證研究”（項目編號：QDSKL150435）；山東省自然科學基金項目（項目編號：ZR2016GP01）的階段性研究成果。

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（編輯 彭文喜）