新《環境保護法》影響市場對企業漂綠行為的估值嗎？*

中南民族大學 羅程娟子 翟華云

新《環境保護法》影響市場對企業漂綠行為的估值嗎？*

中南民族大學 羅程娟子 翟華云

本文以新《環境保護法》為契點，選取《南方周末》2014-2015年發布的“年度漂綠榜”中滬深兩地上市的企業為研究樣本，采用事件研究法考察環境規制變化、不同性質企業和不同行業企業對漂綠曝光效應的影響。研究表明：在新《環境保護法》實施后，上榜企業在資本市場上的反應顯著為負；對于漂綠榜的發布，上榜的國有企業和非國有企業在資本市場上的反應有顯著差異且非國有企業反應更消極；上榜企業中，與能源化工行業和家電通信行業相比，投資者對醫藥生物行業更為關注，對其漂綠行為表現出更加消極的反應

新《環境保護法》 漂綠行為 市場反應 累計異常收益率

一、引言

我國多年粗放型的經濟發展使得GDP增長與生態環境保護嚴重失衡。關于大氣、土壤、河流等自然環境污染的報道頻繁出現，環保之風已經刮了很久，但相關部門對環保的執行力度卻遠遠不夠。鑒于此，我國的《環境保護法》于2014年4月24日進行了修訂，新修訂的《環境保護法》（以下簡稱“新法”）于2015年1月1日起施行，新法要求違規企業按日計罰，加大了處罰力度。與此同時，十八屆五中全會也明確提出要實行最嚴格的環境保護制度，并將加強生態文明建設首度寫入五年規劃。從新法的實施到“十三五”規劃的制定，足以證明國家正積極探索綠色生態發展的新路徑，努力實現經濟發展與環境保護的統一。2009年《南方周末》首次將“漂綠”概念引入中國公共媒體的視野，并且連續5年對嚴重漂綠的企業進行曝光。由于我國環境保護法規建設薄弱和執行不力，神華集團、中石油等企業過度濫用綠色卻沒有受到相應的懲罰，以致其漂綠行為層出不窮、變本加厲。新《環境保護法》的實施和十三五規劃使得環境問題終于受到了應有重視，不難理解：在如此嚴格的環保制度下，企業面臨的監管環境更加嚴格，環保投入將更大，違法違規成本也將更大。那么投資者對這些漂綠企業在股票市場上是否會給予嚴厲的懲罰？嗅覺敏銳的資本市場對企業漂綠行為的關注度是否會進一步升溫？這些問題都值得我們深入思考。回顧以往對企業社會責任領域的研究，大多數學者較為關注漂綠曝光的原因、治理及給企業利益相關者帶來的利益損失（陳昌，2013；Parguel，2006），對漂綠曝光后投資者行為與市場反應的關注較少。本文以新法實施為切入點，關注環境規制變強后資本市場反應的變化。從一個嶄新的視角來考察新法的實施是否能夠撼動那些說謊的企業。對相關文獻進行梳理，本文發現以往的研究更加傾向于對企業環境信息、環保排名、突發事故市場反應的探索。鮮有學者關注環境法規變化對資本市場的影響。部分學者按漂綠表現形式和公司上市地點來揭示漂綠曝光后的效應。本文首次按企業性質和所處行業考察對漂綠曝光效應的影響，有助于更好的認清漂綠行為的本質和危害，以期企業履行真正的社會責任。

二、理論分析與研究假設

隨著企業漂綠行為的愈演愈烈，作為企業偽社會責任的一種，漂綠也引起了學者們的關注。大多數學者對漂綠的定義是企業在經濟利益的驅使下，通過虛假的環保宣傳減少企業的環保成本，來樹立企業“綠色”形象的偽社會責任行為。最早可以追溯到1991年，David Beers和Cathering說明企業通過傳播虛假的環保信息來獲得“環境保護者”的公眾形象。Scotcase（2007）根據對消費者以及相關產品的調查分析，總結出六種“漂綠”模式，被稱為“漂綠”六宗罪。楊波（2012）基于信任視角，運用不完全信息漂綠博弈模型，討論綠色消費品市場中信任對交易和規制政策效果的影響，結果表明信任越高，漂綠現象出現的概率越大，漂綠治理政策的效果越好。肖紅軍、張俊生等（2013）系統的研究了企業偽社會責任的原因、危害、曝光及治理問題，并以漂綠為例，通過對比不同上市地點的漂綠行為曝光后，投資者在股票市場上的反應得出：相較于港交所和紐交所上市的企業而言，深滬交易所上市的公司股價反應更為迅速、消極。Xingqiang Du（2015）研究表明，企業環境績效與各地漂綠曝光后的CAR呈正相關。此外還發現環保企業的競爭效應和潛在違法者的傳染效應對各地漂綠曝光后的CAR有明顯的影響。此外，還有不少學者對漂綠行為產生的原因、影響及治理方式較為關注。Tirole（1988）從法律的視角得出缺乏有效制度和政府監管偏弱容易造成企業的機會主義行為，這是企業開展漂綠的主要驅動因素。Campbell（2007）認為企業在遵循利己主義傳統“經濟人”的假設下，企業追求利潤最大化則是一種理性選擇，成為企業漂綠行為的內生因素。綜上所述，以往研究較為關注漂綠曝光的原因、治理及給企業利益相關者帶來的利益損失，對漂綠曝光后投資者行為與市場反應的關注較少，對于環境法規引發的市場反應就更少了。“新法”的實施為研究此類話題提供了一個嶄新的視角。

基于資本市場有效性假說，可以通過企業社會責任信息與股價波動的相關性來說明社會責任信息與股票市場表現的關系。信息價格傳遞機制理論表明利好消息必然導致上市公司的股票價格上漲，反之，利空消息則會引起股票價格下跌。梳理以往的文獻發現：大多數學者（Gupta和Goldar，2005；肖紅軍，2013）認為企業漂綠行為在公之于眾后，投資者和公眾會對那些公司的廣告、產品失去信心導致股價將會下跌。新古典經濟學認為，環境保護政策會提高企業生產成本，降低企業競爭力，從而抵消環境保護給社會帶來的積極效應，對經濟增長產生負面效果。Freedman&Stagliano（1995）的研究也表明與新技術的運用帶來的環境改善和社會福利增加相比，投資者更加關注企業的利潤是否增加成本是否減少。2015年1月1日新法實施后，能源、化工、采掘、水泥等高能耗、重污染行業將面臨艱難抉擇。一是退出行業，另謀出路；另一個是改進技術，更新設備改變排放標準。選擇退出行業的另當別論，根據新古典經濟學，若選擇改進技術，提高排放標準無疑會增加企業的生產成本，本來在這些行業的利潤空間就比較有限，生產成本的提高會導致很多企業處于虧損狀態。據此，本文提出如下假設：

假設1：環境規制變強會使漂綠企業產生顯著的負異常收益率

比較國有企業和民營企業的企業社會責任（CSR）經濟學理論來源發現，它們分別根植于馬克思經濟學的勞動價值論和西方經濟學的經濟人假設。這就導致國有企業和民營企業履行企業社會責任的目標存在著不一致的地方。當企業偽社會責任曝光后，投資者往往對政府控股企業持有更加積極的態度。主要是因為這些企業經營項目的性質都關系到國計民生、國家經濟命脈，比如電信、能源、通訊、交通運輸等特殊行業，投資者對其不良行為能夠更加包容。其次是國家會給這些行業進行大幅度的資金扶持和技術支持，相比非國有企業，具有一定的優勢。據此，本文提出如下假設：

假設2：企業性質對漂綠曝光后的異常收益率有顯著影響

在研究企業漂綠行為曝光給企業帶來影響時，本文發現不同行業的漂綠表現各有特點。有的是與衣食住行密切相關的大眾消費品，直接作用于社會公眾，有的行業在生產過程中不可避免的造成污染，直接作用于環境；有的漂綠表現比較具有隱蔽性，漂綠程度較輕，有的行業涉及的漂綠問題較為嚴重，投資者可能對這類企業的漂綠行為表現出高敏感、低容忍的態度。盧麗娟（2014）研究表明，對于環境信息的披露影響，鋼鐵和煤炭等重污染行業與非重污染企業的股價存在顯著差異。因此，本文對上榜企業按所處行業進行分類，認為不同行業的股價在曝光后可能存在明顯差異。據此，本文提出如下假設：

假設3：行業因素對漂綠曝光后的異常收益率有顯著影響

三、研究設計

（一）事件界定2009年，《南方周末》首次將“漂綠”概念引入中國公共媒體的關注視野。2011年，南方周末又發布了首個“漂綠標準”。如今，南方周末依然矢志不渝地堅守這個陣地，聚焦發生在中國的中外知名企業的漂綠行徑。每年年初都會對上一年嚴重漂綠的企業進行曝光。《南方周末》發布的“年度漂綠榜”經過政府的公開信息、權威報道資料及國內外知名組織提供的信息形成一份涵蓋數百家不同行業的企業作為備選企業，然后在此基礎上經過專家評委、網絡投票等方式產生。作為國內首家追蹤報導企業漂綠行為的媒體，其每年發布的漂綠榜有著一定的影響力和權威性。

（二）樣本選擇與數據來源《南方周末》每年在中國大陸發布漂綠榜，因此本文將在深滬兩地上市的企業認為是上市地與曝光地相同的企業，將在美國和香港等地上市的企業認為是上市地與曝光地不同的企業。考慮到上市地與曝光地不同可能會造成漂綠曝光事件不能夠及時有效的傳遞給投資者，使其暫時無法在資本市場上做出回應（肖紅軍，2013），因此本文選取深滬兩地上市的上榜企業。新法于2015年1月1日實施，2013年漂綠榜于2014年2月14日發布，2014年漂綠榜于2015年1月15日發布，為考察新法實施后資本市場的反應是否更為顯著，本文選取2014、2015年發布的上榜企業作為樣本企業。綜上所述，本文選取在深滬上市的2014年和2015年發布的上榜企業作為研究樣本。樣本企業來源于《南方周末》官網。樣本數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，統計分析使用SPSS19.0完成。

（三）研究方法市場有效性假設認為突發事件對企業的影響，在相對短暫的時間內會反應在證券價格的變動上。對上市公司而言就是研究事情發生前后股價是否發生了異常變動。因此本文運用事件研究法，采用市場調整法確定異常收益率（AR），用來衡量企業漂綠行為曝光后股價的變動情況，即資本市場的反應。本文研究的事件是《南方周末》發布“漂綠榜”，將榜單發布日作為事件日（t=0），結合本文研究需要，選取榜單發布的前8天和后8天作為事件窗（-8，8），來分析AR的波動趨勢。具體算法為：

（1）個股的日異常收益率（AR）等于個股的日收益率（R）與流通市值加權平均市場日收益率（ER）之差。（2）用累計異常收益率（CAR）衡量事件期內一段時間股價的變

其中：Rit表示企業i在第t日的實際收益率，ERt表示第t日流通市值加權平均市場日收益率，ARit表示企業i在第t日的異常收益率，CART表示樣本企業在（0，T）日累計的異常收益率。

四、實證分析

（一）新《環境保護法》實施對漂綠曝光效應的影響圖1描繪了在事件期（-8，8）內樣本企業累計異常收益率的走勢。從兩年的整體情況來看，漂綠榜曝光后兩年的累計異常收益率線幾乎都位于0分位線之下，2014年漂綠企業的CAR在上榜前后沒有出現太大的波動，2015年漂綠企業在上榜后CAR下降幅度更大更為明顯。一定程度上說明2015年漂綠榜的發布向市場傳遞了利空消息，產生了負方向的市場反應，新法的實施引起了投資者的關注。為了使研究更嚴謹，本文對樣本企業在事件窗口（-8，8）內的CAR均值進行檢驗，考察樣本企業在（-8，8）事件窗口在統計上的顯著性。為了對新法實施前后漂綠企業曝光效應進行對比，本文將兩年上榜企業曝光后8天的CAR進行均值檢驗。2014和2015年漂綠榜發布后的基本統計情況和新法實施前后的均值比較如表1所示。可以粗略看出在新法實施前后，資本市場的反應截然不同：對于2014年發布的漂綠榜單，投資者的反應不顯著；對于2015年發布的漂綠榜單，投資者的反應顯著為負，均值從0.0524下降到-0.0826，統計在10%的水平上顯著。初步說明新法的實施引起了投資者的關注。再將2014年漂綠榜發布第8天的累計異常收益率與對應的2015年進行對比，從實證結果可以看出2014和2015年上榜企業曝光后的平均值有較大差異，分別為0.0053和-0. 0826。2015年資本市場的反應為負，在10%的重要性水平上顯著。顯然，在新法實施后投資者對南方周末公布的“年度漂綠榜”的反應更加消極，在股票市場上對企業漂綠行為的懲戒效應更為嚴厲。結合兩年漂綠榜發布后股價的變動情況，本文認為漂綠曝光會對企業股價產生一定的負面影響，在一定程度上使企業所有者的財富縮水，但這種影響并不十分顯著，但在新法實施后，資本市場的反應顯著為負，懲戒作用十分明顯。由此說明，假設1成立。

表1 新法實施對漂綠行為曝光反應CAR（0,8）的均值檢驗

（二）企業性質對漂綠曝光效應的影響觀察2014年和2015年發布的漂綠榜，發現國有控股企業和非國有控股企業均有出現，因此可以按企業所有權性質進行分類，考察面對社會責任危機時，所有權性質不同的企業的股價反應。從圖2可以較為直觀的看出不同企業性質漂綠曝光后累計異常收益率的差異。當上榜企業為非國有控股時，漂綠曝光后的CAR呈現出明顯的下降趨勢，幾乎全部位于0分界線以下。當上榜企業為國有控股時，漂綠榜發布的前兩天CAR不降反升，從第3天開始下降，縱觀曝光后8天的CAR幾乎全部位于0分界線之上。可見，漂綠行為曝光后的懲戒作用并未十分明顯的體現在國有控股企業上。為了使研究更嚴謹，本文通過均值檢驗比較這兩類上榜企業的曝光效應是否存在顯著差異。由表2可知，國有控股企業的漂綠行為曝光后，股價未出現明顯的變動，投資者的反應不顯著；投資者對非國有控股企業的反應顯著為負，均值為-0. 0852，在10%的重要性水平上顯著，說明非國有企業的漂綠行為曝光后資本市場的反應更為劇烈。國有控股企業與非國有控股企業在漂綠榜發布后8天的CAR均值分別為-0. 0134和-0.0852。經檢驗，發現兩者均值差異較大，在10%的重要性水平上顯著。說明非國有企業對“漂綠”行為曝光的反應更為消極。因此，本文認為在漂綠榜曝光后，市場給國有企業和非國有企業的懲罰效應有顯著區別，假設3成立。

圖2 不同性質漂綠企業的CAR走勢

表2 不同性質企業對漂綠曝光反應CAR（0,8）的均值檢驗

（三）行業因素對漂綠曝光效應的影響觀察2014年和2015年發布的漂綠榜，本文發現上榜企業多為化工、電力、鋼鐵等重工業企業。為探究企業所處的行業不同對企業漂綠曝光效應的影響，本文將樣本企業按行業大致分為醫藥生物類、能源化工類和家電通信類，來考察資本市場對不同行業漂綠行為的敏感度。通過均值檢驗對這三種行業在漂綠榜發布8天后的CAR進行兩兩比較，來研究行業因素對漂綠曝光效應的影響。由表3可知三種行業對企業漂綠行為的曝光效應有所差異：投資者對能源化工類和家電通信類企業的漂綠曝光效應不顯著，說明這些行業的漂綠行為有很好的隱蔽性，不容易被發現和引起重視；對于醫藥生物類，投資者的反應顯著為負，均值為-0.1787，在10%重要性水平上顯著，說明投資者對醫藥生物這個行業更加敏感和關注。再由組間的均值比較可知：生物醫藥類與家電通信類相比，投資者的反應存在顯著差異，但與能源化工類相比無顯著差異；能源化工類和家電通信類的漂綠曝光效應沒有顯著差異。因此上榜企業中，資本市場對不同行業的反應程度不同，其中生物醫藥類行業的股價波動更為顯著。支持了假設4。

表3 行業因素對漂綠行為曝光反應CAR（0,8）的均值檢驗

五、結論與建議

（一）結論本文以漂綠榜發布為研究事件，對累計異常收益率進行顯著性檢驗，得出如下結論：（1）新《環境保護法》實施對漂綠曝光效應有顯著影響，2015年上榜企業股價下跌明顯，資本市場的懲罰效應更加劇烈，說明新法的實施，給予了投資者一定的警示作用；（2）企業性質對漂綠曝光效應有顯著影響，且上榜的非國有企業比國有企業在資本市場上的反應更加消極；（3）行業因素對漂綠曝光效應有顯著影響，與能源化工行業和家電通信行業相比，投資者對醫藥生物行業更為關注，對其漂綠行為表現出表現出高敏感零容忍的態度。

（二）建議企業漂綠行為的動因和表現層出不窮，對企業的可持續競爭力、整個社會的福利都是一種損失，更可能危及到企業社會責任領域的健康發展。為了對企業漂綠行為更有針對性的治理，本文提出幾點建議：第一，從企業的角度。（1）加強企業全員尤其是經營者的企業社會責任觀建設，摒棄傳統的逐利觀念，正確認識企業的價值定位及社會功能，從思想上消除或減輕企業漂綠行為的內生性因素。（2）構建以可持續發展為基礎的企業績效觀，不能僅憑財務狀況來衡量企業績效，而應與企業的可持續發展水平相結合，更加注重企業對社會和其他利益相關者的貢獻，不斷協調股東利益和綠色效益之間的平衡，從而實現經濟價值、社會價值、環境價值的和諧統一，在平衡中實現綠色效益的最大化。（3）建立健全防范漂綠行為的預警體系，對經營活動中可能產生的漂綠行為給予及時的治理和調整，從預警的角度扼殺潛在的漂綠行為。第二，從政府的角度。（1）實證結果表明新法的實施已經對企業漂綠行為產生了有效的監管，但對于企業宣稱的綠色行為和產品，新法并未給出明確的衡量標準，容易導致企業的機會主義，因此法律法規的建設仍需進一步完善。（2）通過財政補貼、稅收減免、技術扶持、樹立行業標桿等方式對真正的綠色公司實行鼓勵政策，促使“良幣”擠壓“劣幣”，改善整個社會責任領域的風氣。（3）通過政府、非政府組織（NGO）和媒體的協同將行政性監督和社會性監督相結合，形成專業權威的強制性認證和評級制度，定期對企業漂綠行為進行強制性曝光，消除企業漂綠行為的“漣漪效應”。第三，從社會公眾的角度。（1）引導全社會全面深入的理解漂綠，以緩解綠色產品市場中的信息不對稱現象。消費者可以通過抵制企業的產品、投資者可以在股票市場上采用“用腳投票”的方式對企業進行懲罰。（2）投資者要意識到國有控股企業、能源化工類和家電通信類企業漂綠的危害也不容忽視，應通過資本市場對這些企業的漂綠行為實施更加嚴厲的懲罰。

*本文系“湖北省普通高等學校人文社會科學重點研究基地高校風險預警防控研究中心”；國家社會科學基金一般項目（項目編號：12BMZ073）；湖北省教育廳人文社會科學研究項目（項目編號：QSY12010）；湖北省教育科學規劃研究課題一般項目（項目編號：QSY12034）的階段性研究成果。

［1］楊波：《大型零售商漂綠行為的危害,成因與治理》，《廣東商學院學報》2010年第2期。

［2］朱雅琴、姚海鑫：《企業社會責任與企業價值關系的實證研究》，《財經問題研究》2010年第2期。

［3］沈紅波、謝越、陳崢嶸：《企業的環境保護、社會責任及其市場效應》，《中國工業經濟》2012年第1期。

［4］沈奇泰松、姜志華：《社會責任影響財務績效的研究綜述及擴展》，《杭州電子科技大學學報》2013年第2期。

［5］肖紅軍、張俊生、李偉陽：《企業偽社會責任行為研究》，《中國工業經濟》2013年第6期。

［6］盧麗娟：《環境信息披露、行業差異與股票價格》，《價格理論與實踐》2014年第6期。

［7］Phanindra N,Wunnava V.The Value of Green:The Effect of Environmental Rankings on Market Cap.Technology and Investment,2010.

［8］Xing qiang Du.How the market values Greenwashing? Evidence from China.Journal of Business Ethics,2015.

（編輯 彭文喜）