金融脆弱性與貨幣政策新框架選擇

■舒長江，羅 靜

金融脆弱性與貨幣政策新框架選擇

■舒長江，羅 靜

金融脆弱性；貨幣政策；宏觀審慎政策；央行溝通

一、引言與文獻回顧

在過去的很長一段時間里，中央銀行貨幣政策傳導渠道主要通過商業銀行的信貸渠道。后來隨著資本市場規模的不斷擴大，資本市場功能的不斷健全，央行的貨幣政策傳導渠道不再是來自商業銀行單一的信貸渠道起作用，資產價格傳導渠道越來越重要，使得傳統僅盯物價穩定的貨幣政策面臨越來越多的挑戰。縱觀歷史上發生的數次危機，例如1929年美國經濟大危機、20世紀90年代日本樓市泡沫危機、1997年亞洲金融危機、2008年由美國次債危機引發的全球金融危機，不難發現，每次經濟危機的背后都伴隨著物價相對穩定，資產價格的巨幅波動。資產價格的大跌，加速了金融機構資產負債表的惡化，容易引發金融脆弱性。Marshall（1998）研究表明，股票價格的波動加劇了經濟危機發生的概率。Danielsson and Zigrand（2008）建立了多資產定價均衡模型，研究表明，杠杠率過度加大與搭便車行為是金融系統性風險產生的原因，進而說明金融脆弱性的重要誘發因素來自資產價格波動。Wilson（2002）利用事件分析法，歸納總結了發生在美國早期歷史上的四次主要的金融危機與股票市場崩潰的本質，發現資產價格的暴跌往往是銀行危機發生的重要前兆。鄭慶寰（2009）研究表明，房地產價格與金融脆弱性之間存在明顯的正反饋機制。張睿鋒（2009）在傳統的信貸擴張資產價格泡沫模型上引入杠桿比率進行了拓展，分析表明高杠桿率會使銀行獲得超額的信貸收益，但同時也會導致資產泡沫的形成以及投資者違約概率的上升。王曉明（2010）基于我國1998年1月～2009年6月的月度數據實證分析銀行信貸和資產價格的順周期關系，并將企業外部融資額外成本作為銀行信貸與資產價格之間的樞紐，來研究二者之間微觀作用機理和互動強化機制。研究表明，資產價格大幅度上漲和下跌的主要原因在于銀行信貸資金過度介入股票市場和房地產市場。馬亞明、趙慧（2012）利用SVAR模型，基于國內2003年1月～2011年12月月度數據，從熱錢流動視角研究了資產價格波動的本質，研究發現，熱錢流動通過影響我國外匯占款，降低了我國貨幣政策的獨立性，增加了金融脆弱性。文鳳華等（2012）建立向量自回歸模型研究發現，房地產價格波動與金融脆弱性存在著雙向的格蘭杰因果關系。張玉（2014）依據債務緊縮理論和金融脆弱性理論，揭示了資產價格波動與金額不穩定之間存在相互強化的作用機制。

關于是否將金融穩定納入央行貨幣政策操作目標，早在2008年美國金融危機之前就已經引起了理論界的關注。金融危機之后在很多國家的央行和實務界掀起了是否應將金融穩定目標納入央行的貨幣政策框架之中的討論熱潮，但迄今為止仍未形成較為一致的意見。

二、不考慮金融穩定目標的傳統貨幣政策框架

長期以來，西方主要國家央行一直奉行通貨膨脹目標制，保持穩定物價和促進經濟增長作為其唯一的政策目標。在此政策框架下，關于貨幣政策與金融脆弱性關系的爭論，就是貨幣政策是否應該對資產價格波動做出反應。

（一）貨幣政策干預資產價格理論模型分析

借鑒Ball（1999）研究假設，構建資產價格波動與最優貨幣政策的理論模型。

假設一國央行在t時期的效用損失函數為：

其中πt表示為通貨膨脹率，yt表示為產出缺口，uy＞0表示為產出缺口相對于通貨膨脹率的權重。

其中，0＜δ＜1，代表貼現因子。

借 鑒 Svensson（2003）、Kontonikas and Montagnoli（2006）模型的常規做法，在貨幣政策傳導機制當中考慮資產價格渠道，將中央銀行的經濟模型描述為：

其中，i表示中央銀行調控下的短期名義利率，q表示真實資產價格的對數。ε、η、μ表示隨機擾動項，服從獨立同分布且均值為零，方差分布為σ，所有系數都為正，且0＜β＜1。根據式（4），中央銀行的隨機最優化問題就是t時期式（1）的最小化效用損失函數

將式（5）移項可得：

令?t代表中央銀行的政策控制變量，在既定的通脹目標和產出目標下，央行會選擇適當的利率反應水平，則有：

由式（10），可將式（3）和式（9）分別改寫為：

由此可得，央行最優的貨幣政策反應是選擇恰當的控制變量?，最小化其效用損失函數：

利用Bellman動態優化方法，把約束條件代入目標函數，可得央行效用損失函數為：

對上式求一階條件，可得：

下面分別對ψ（πt）求微分，可得：

如果將式（10）中的yt看作是產出缺口，πt看作是通脹缺口，則式（10）改寫成：

根據上述數理推導，可以發現，央行實施貨幣政策進行宏觀調控，時期最優利率不僅取決于當期的產出與通脹缺口，同時還取決于資產價格變化及其隨機擾動項。這要求中央銀行在制定貨幣政策目標時，不僅要考慮實體經濟層面的通貨膨脹和產出，還要關注例如外匯、股市、房市等資產價格的波動以及容易引起這些資產價格波動的外部沖擊。

（二）傳統貨幣政策框架擴展

上述理論分析表明，在當前金融資產總量迅速增長、資產價格大幅波動的當下，貨幣政策應該要對資產價格的波動做出反應，傳統的貨幣政策框架需要擴展。傳統的貨幣政策框架一般由菲利普斯曲線和費雪恒等式組成，其中菲利普斯曲線代表短期的總供給曲線，費雪恒等式代表總需求函數，其關系表達式如下：

式（33）表示菲利普斯曲線，式（33）表示費雪恒等式，Y為實際產出，Y*和Y-Y*分別為潛在產出與產出缺口，M為貨幣供應量，一般用M2度量，ν為貨幣流通速度，P為一般物價水平，P0為產出缺口為0時的一般價格水平，α為菲利普斯曲線斜率的倒數且大于0小于1。由式（33）和式（34）可以看出，傳統的貨幣政策框架只關注實體經濟，貨幣政策目標是實現價格穩定，通過價格的穩定實現產出的穩定。傳統的貨幣政策框架往往只關注實體經濟的穩定，沒有關注資產價格的穩定，這與當下的宏觀經濟環境不相符，有必要對傳統的政策框架進行完善，把資產價格納入其分析框架。得到擴展后的貨幣政策框架，如下所示。

式（35）為擴展的菲利普斯曲線，由于資產價格的波動會對實體經濟造成擠出效應，因此產出缺口不僅取決于當前的一般物價水平，也取決于當前的資產價格水平。其中，PA0為產出缺口為0時資產價格一般水平,α、γ分別為參數系數且大于0小于1。式（36）為擴展的費雪恒等式，Mν可以理解為宏觀流動性，在整個經濟系統中流動，不僅滿足實體經濟的需求，也滿足虛擬經濟的需求。其中PA為虛擬經濟資產的一般價格水平,QA為資產交易的數量，β為參數系數且大于0小于1；式（37）為資產價格的決定方程，其大小由流動性程度決定。其中,（M-M0）為流動性脫離實體經濟進入虛擬經濟的資金，體現為流動結構和流動性總量，εem為市場情緒，是一個獨立的外生變量。利用matlab軟件，計算出總產出Y和一般物價水平P的解析解為：

由式（38）和式（39）可知，總產出和產品一般價格水平不僅取決于貨幣政策，還取決于資產價格水平。接下來進行比較靜態分析，考察市場情緒ε對宏觀經濟的影響。讓式（38）和式（39）分別對ε求偏導可得：

由于參數α、β、γ大于0小于1，QA遠遠大于1，可知式（40）和式（41）小于0。因此，市場情緒的高漲，市場投機風氣盛行，越來越多的流動性流入虛擬經濟，會導致產出的萎縮和物價的緊縮，這與當下我國經濟實際相吻合。同時假設ε提高，根據式（37）可知資產價格PA會提高，根據式（35）又知，會有更多的流動性進入虛擬經濟，在總的流動性保持不變的前提下，必然會擠占實體經濟對資金的正常需求，結果是實體經濟因為“輸血”不足而衰退。在這種情況下，即使央行向市場注入流動性，但在資產價格暴漲、資本逐利的情況下，更多的流動性只會越來越多流入虛擬經濟，這時貨幣政策必須關注資產價格的波動。

三、考慮金融穩定目標的貨幣政策框架

殘酷的泡沫經濟和金融危機史警示我們，貨幣穩定與金融穩定有時候不會協調一致，二者可能會以各種形式的“分離均衡”存在，這使得傳統以維持價格穩定為唯一目標的貨幣政策屢屢陷入宏觀穩定方面的困境。在現代金融條件下，隨著利率波動加劇，金融資產的基準風險、重定價風險、收益率曲線風險等都將上升，多類風險的耦合度更強，也更容易相互轉化，金融脆弱性的識別和管理難度加大。金融不穩定通常會給整個經濟造成巨大損失，并通過負外部性效應、共振效應滲透至社會的各個領域，其結果是實體經濟的凋零甚至衰退。同時，金融不穩定的長期積累幾乎必然會最終引致貨幣的不穩定。這些都意味著，基于宏觀穩定的貨幣政策再也不能對日益嚴重的金融失衡“善意忽略”，適宜的貨幣政策要考慮金融穩定內涵，價格穩定和金融穩定必須同時納入貨幣政策視野（馬勇，2013）。按照標準的經濟學范式，貨幣政策傳導機制可概括為以下兩個基本方程：

其中，yt、πt分別表示穩態時的產出與通脹水平；示央行政策利率水平，r*表示市場預期均衡利率，通常情況下，市場主體在進行投資時，一般不會考慮發生金融危機成本，因此r*代表不考慮金融危機成本的市場預期均衡利率。ky、kπ分別表示產出、通脹缺口相對于利率調整時的彈性系數，且ky、kπ＞0。

給定上述關系后，通過對 Agur（2009）、Ague and Demertzis（2010）模型框架的修正與擴展，詳細分析金融穩定對中央銀行貨幣政策規則的影響。借鑒Diamond and Dybvig（1983），假定金融脆弱性由一家典型的商業銀行決策函數來表示，其基本目標就是通過構建資產組合實現收益最大化。

假設典型銀行t時刻投資風險項目的比例為αt，預期回報率為；那么投資于無風險資產的比率為（1-α）t，預期收益率為無風險收益率假如銀行投資破產，那么銀行會遭受損失γb，同時社會也會因信息不對稱及負外部性遭受福利損失γs。根據 Ague（2009）、Halling and Hayden（2006）等文獻，假設銀行的破產概率為。給定貼現率水平θ，可得典型銀行的最優化函數為：

計算可得二階條件小于0，那么最優化一階存在最大值，使得式（44）最大化的αt為：

下面分析將金融穩定納入貨幣政策目標后對最優政策利率的影響。由于考慮了金融穩定的貨幣政策，央行需要考慮將金融發生系統性風險所產生的外部性成本納入其目標損失函數：

其中，θ表示貼現率水平；λ表示中央銀行賦予金融穩定目標的權重，0＜λ＜1，λ值越大，表示中央銀行對金融穩定的重視程度越高；表示金融危機發生時導致的社會福利損失。

將式（42）、（43）、（45）代入式（46），可得：

根據最優化方法，解出中央銀行目標損失函數最小化的政策利率為：

結論1：納入金融穩定目標的貨幣政策規則需要對金融脆弱性作出反應。

結論2:納入金融穩定目標的利率規則有助于降低金融脆弱性。

接下來通過比較靜態分析，得出各相關變量對中央銀行利率水平的影響。

根據上述靜態分析，我們可以得出結論3。

結論3：中央銀行考慮金融穩定目標后傾向于確定相對較高的最優利率，并且最優利率應隨市場風險溢價水平的上升而上升。

至此，本文從3個結論初步分析了考慮金融穩定目標的貨幣政策規則與未考慮金融穩定目標的貨幣政策規則之間的差異。模型顯示：如果中央銀行的貨幣政策規則不考慮金融穩定目標，將導致最優利率出現系統性的低估，造成這種低估的原因或許在于未能長遠考慮金融脆弱性所帶來的通脹成本和潛在產出損失，造成貨幣政策決策的狹隘性與滯后性。因此考慮現實的金融脆弱性，現行的貨幣政策應該對金融脆弱性做出必要的反應。

四、央行實現金融穩定目標的政策策略

（一）建立前瞻性貨幣政策規則。前瞻性貨幣政策規則是指在對未來充分預期的前提下，提前制定滿足市場需求的貨幣政策。前瞻性貨幣政策規則充分考慮貨幣政策傳導效應的滯后性，將前瞻性行為引入到貨幣政策規則之中，能夠有效增強貨幣政策操作的實用性。前瞻性的貨幣政策規則應該著眼于整個經濟周期內的全部風險，而不僅僅是權衡當下的產出與通脹缺口。在這一規則指導下，央行確定的最優利率水平不僅要著眼于當前的經濟發展與穩定，而且還要眼于未來的經濟發展與穩定。

（二）加強社會溝通，發揮好市場預期引導作用。中央銀行溝通是指中央銀行強化市場透明度，通過一系列信息的發布實現與市場的互動，進而影響宏觀經濟的行為。中央銀行溝通具備貨幣政策工具效力，不僅能夠有效引導經濟主體形成與其目標一致的預期，還可以有效引導金融機構轉變風險偏好，進而實現宏觀調控目標。目前，傳統貨幣政策工具的操作空間已經達到極限，央行溝通作為一種非常規貨幣政策，可以有效彌補我國傳統貨幣政策工具的不足，豐富了我國貨幣政策菜單組合。

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策協調搭配。2008年美國經濟危機之后，人們發現傳統的貨幣政策在防范金融危機方面存在不足，需要構建新的宏觀政策框架來彌補貨幣政策的不足，宏觀審慎政策框架重要性凸顯。宏觀審慎政策從整體上、系統上控制金融風險的發生與蔓延，避免了因金融風險的爆發而產生的負外部性。其政策工具存貸款價值比、資本充足率、動態撥備等具有典型的逆周期性，可以確保金融機構的穩健性經營。因此在制度設計上，盡早建立貨幣當局和金融監管當局之間的聯席會議制度，增強市場透明度，定期公開貨幣政策和金融監管的運行情況，降低金融主體對金融政策預期偏差所產生的震動，確保金融市場平穩運行。

[1]馬亞明，趙慧.熱錢流動對資產價格波動和金融脆弱性的影響[J].現代財經,2012,(6):5～15.

[2]馬勇.植入金融因素的DSGE模型與宏觀審慎貨幣政策規則[J].世界經濟,2013,(7):68～90.

[3]王曉明.銀行信貸與資產價格的順周期關系[J].金融研究,2010,(3):45～54.

[4]文鳳華，張阿蘭，戴志鋒，楊曉光.房地產價格波動與金融脆弱性:基于中國的實證研究[J].中國管理科學,2012,(2):1～10.

[5]張睿峰.杠桿比例、資產價格泡沫與銀行信貸風險[J].金融與經濟,2009,(9):5～17.

[6]張玉.資產價格波動成因、測度以及對金融不平衡的影響[J].市場經濟與價格,2014,(2):24～28.

[7]鄭慶寰.金融脆弱性與房地產價格波動相互作用機制分析[J].價格理論與實踐，2009,(4):69～70.

[8]Agur，I.A model of Monetary Policy and Bank Risk Taking[R].Dutch Central Bank Working，2009.

[9]Ball,L.Efficient rules for monetary policy[J].international Vol.2,No.1,1999：63～83.

[10]Danielsson，J.and Zigrand，J.P.Equilibrium Asset Pricing with Systemic Risk[J].Economic Theory,2008,35(2):293～319.

[11]Diamond D W，Dybvig P H.Bank Runs，Deposit Insurance,and Liquidity[J].Journal of political Economiy,1983,91(3):401～419.

[12]Halling，M，and E.Hayden.Bank Failure Predicition:A two-step Survival Approach[R].Working Paper，2006.

[13]Kontonikason，A.and Montagnoli,A.Optimal monetary policy and asset price misalignments[J].Scottish Journal of Political Economy,2006,(11):4～21.

[14]Marshall D.Understanding the Asian Crisis:Systemic Risk as Coordination Failure ,Federal Reserve Bank of Chicago[J].Economics Perspectives,1998,（3）:13～28.

[15]Svevsson，L，What is wrong with taylor rules?Using judgement in monetary policy through targeting rules[J].Journal of Economics Literature，2003，(41):426～477.

[16]Wilson，JW，An analysis of the s&p500 Index and Cowles’s extensions:price indexes and stock return,1870～1999[J].Journal of Business，2002，(75):505～533.

通過理論分析，區分了貨幣政策目標是否包含金融穩定兩種情況下的政策效力以及框架選擇。在分析傳統貨幣政策框架不包含金融穩定目標時，借鑒Ball模型，構建了資產價格波動與貨幣政策反應之間的理論模型，模型表明：央行實施貨幣政策進行宏觀調控采取的最優利率不僅取決于當期的產出與通脹缺口，同時還取決于資產價格變化及其隨機擾動項，并就傳統貨幣政策框架選擇進行了探討。在分析新貨幣政策框架包含金融穩定目標時，通過對Agur（2009）、Ague and Demertzis（2010）模型框架的修正與擴展，詳細分析金融穩定對中央銀行貨幣政策規則的影響。結果表明：如果中央銀行的貨幣政策規則不考慮金融穩定目標，將導致最優利率出現系統性的低估，造成這種低估的原因或許在于未能長遠考慮金融脆弱性所帶來的通脹成本和潛在產出損失，造成貨幣政策決策的狹隘性與滯后性。因此考慮現實的金融脆弱性，現行的貨幣政策應該將金融穩定納入其目標框架。相應政策啟示是：建立科學的貨幣政策引導規則、加強社會溝通，發揮好市場預期引導作用、貨幣政策與宏觀審慎政策協調搭配。

F82；F83

A

1006-169X（2017）11-0033-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.11.005

國家社會科學基金項目“資產價格波動與商業銀行脆弱性”（17BJY203）。

舒長江，安徽宣城人，南昌航空大學經濟管理學院，金融學博士，碩士生導師，研究方向為貨幣政策、資產價格波動及商業銀行脆弱性研究；羅靜，江西九江人，南昌航空大學碩士研究生。（江西南昌 330063）