資產誤定價影響了企業投資敏感性嗎？
——來自中國滬深A股上市公司的經驗證據

■宋媛媛，杜 閃

資產誤定價影響了企業投資敏感性嗎？
——來自中國滬深A股上市公司的經驗證據

■宋媛媛，杜 閃

資本市場；資產誤定價；投資敏感性；市場化進程

一、引言

資本市場如何影響實體經濟的發展，對于這一問題的解讀，具有重要的現實意義和理論價值。基于我國上市公司的財務數據，本文考察了資本市場上的資產誤定價現象對公司投資敏感性的影響，進一步分析了在不同的市場化進程中這種影響的差異表現，從而為這一理論問題提供了經驗論證。

本文的貢獻主要體現在以下方面：第一，虛擬經濟所產生的經濟后果主要依賴于公司面臨的投資機會，這是以往相關研究經常忽視的因素，考察資產誤定價對投資效率的影響，應當區分公司所面臨的投資機會；第二，以往文獻主要從信息不對稱、代理問題和政府管制角度對公司投資效率進行研究，本文借助資本市場上的誤定價現象，將公司外部環境、融資約束和投資效率構建了一個較為完整的框架體系，拓寬了相關的研究文獻。本文的研究結論對政府管理部門、上市公司以及資本市場投資者具有一定的啟示意義。政策制定部門在出臺具體政策時需要“對癥下藥”，對于面臨較好投資機會的公司，應當執行相對寬松的股權融資條件，從而促進其股權融資以增加公司的投資；而對于未來投資機會較差的公司，應當執行相對嚴格的股權融資條件，以減少其投資，從而提升資本資源配置效率。

二、理論分析與研究假說

資本逐利的經濟規律是公司進行投資決策的標準，并且資本逐利功能的發揮主要依賴于公司的資本來源和面臨的投資機會兩個約束條件。公司的資本來源主要取決于公司所面臨的融資環境，而公司面臨的投資機會則取決于其獲利能力（靳慶魯等，2012）。本文將依據這一思路進行以下研究，首先分析股價高估對投資現金流敏感性的影響，其次考察股價高估對投資盈利能力敏感性的影響，最后結合我國不同地區的市場化進程程度，檢驗股價高估對公司投資敏感性的差異影響。

Stein（1996）首次提出了“市場時機假說”，公司可以利用股價高估的有利時機合理安排融資，提升公司的價值。之后的學者Baker et al（2003）和Chirinko and Schaller（2011）等在Stein（1996）的基礎上，實證檢驗了“市場時機假說”的存在，公司在制定股權融資決策時，市場時機是其考慮的重要因素，因為這決定了公司的融資成本。我國學者劉端和陳收（2006）和王正位等（2007）也驗證了我國資本市場上“市場時機假說”的存在性，發現在上市公司股權融資過程中，資產誤定價是重要考慮因素，但資產誤定價表現為股價高估時會有更多公司申請融資或者再融資，并會增加公司的融資規模。

資本市場上的股票價格具有信息傳遞功能，潛在的債權人會依據公司的股票價格來決定貸款額度和貸款期限。因為公司的債務是以其資產作為擔保，如果公司無法償還到期債務，則需要通過出售資產來抵償債務。因此股價高估會增加公司的債務融資能力，并降低其債務融資成本。股價高估引起的股權融資會降低公司的杠桿約束，從而可以一定程度上增加公司的債務融資（Baker et al.，2003）。我國學者徐浩萍和楊國超（2013）、李君平和徐龍炳（2015）研究發現，由于股票市場和債券市場的聯動性，股價高估不僅會降低股權融資成本，同時也會降低債務融資成本。

當股價高估時，公司通過股權融資能夠獲得充足的低成本資金，股價高估會為公司融資提供有利的市場時機，從而促進公司的股權融資；同時，股價高估增加了公司的債務融資能力。在股價高估時，能夠緩解公司的融資約束，對內部資金來源依賴的程度更低。因此，提出假設1。

假設1：股價高估能夠降低公司的融資約束，提高投資現金流敏感性。

股價高估對公司投資的影響，主要體現為：資產誤定價決定了公司的股權融資成本，資本市場上的誤定價通過股權融資渠道對公司投資產生影響，股價高估能夠降低公司的股權融資成本Campello和Graham，2013；Bakke和Whited，2010；張靜和王生年，2016）。同時，公司的投資也會受到管理者迎合渠道的影響，當股價高估時，會促使管理層的樂觀情緒，從而增加投資以迎合公司的誤定價（Stein，1996；Polk和Sapienza，2009；吳世農和汪強，2009）。

資產誤定價會對公司面臨的外部融資環境產生影響，最為突出的表現是股價高估降低了公司的融資成本，從而降低了公司所面臨的融資約束。但是股價高估所帶來的充裕的資本能否促進公司投資收益敏感性的提升，還要依賴于其面臨的投資機會。基于相關研究文獻，公司當前的獲利能力可以反映其未來的投資機會（Hao et al.，2011）。按照資本逐利的經濟規律，當企業面臨較好的投資機會時，公司應擴大其投資規模（靳慶魯等，2012），但此時公司投資規模的擴大更可能需要外部融資支持，股價高估可以提供足夠的融資來源，有利于其增加投資，從而提高投資收益敏感性；相反，當公司面臨較差的投資機會時，公司應該縮減投資規模（靳慶魯等，2012），但股價高估所造成的融資成本降低，以及公司的管理層或是控股股東與公司其他利益相關者之間存在的代理沖突，再加上管理層理性迎合行為，極易導致資本投向盈利能力較低甚至凈現值為負的項目中，從而降低公司的投資收益敏感性。因此，提出假設2。

假設2：當面臨較好投資機會時，股價高估會提高公司的投資效率，增強投資收益敏感性；當面臨較差投資機會時，股價高估會降低公司的投資效率，降低投資收益敏感性。

事實上，資產誤定價對融資約束和投資效率的影響，其作用的發揮在一定程度上會受到制度環境的制約。由于環境差異，我國各地區市場化進程明顯不同（夏立軍和陳信元，2007）。在市場化進程較高的地區，金融市場發展水平、法制化水平、要素市場發育水平較高、而政府的干預程度通常較低（王小魯等，2016），銀行在決定信貸資源的配置時會更多地考慮市場因素，基于市場原則來決定貸款對象以及利率水平，因而公司面臨的融資約束程度較輕，股價高估對投資現金流敏感性的緩解作用可能并不顯著；但是在市場化進程較高的地區，公司面臨的投資機會更多，投資的邊際價值更高，各種優質資源依靠市場的力量自由高效地流動，此時股價高估能夠提高公司的投資收益敏感性。與之相反，在市場化進程較低的地區，金融市場發展水平、法制化水平、要素市場發育水平都比較低，而政府的干預程度通常較高（王小魯等，2016）。銀行的信貸規模本身就比較小，銀行在決定信貸資源的配置時往往受到非市場因素的影響，法律制度的不完善，資源配置效率的透明度降低，會增加公司的經營風險和財務風險，因而公司面臨的融資約束程度較大，此時資本市場上的股價高估也許能夠緩解公司的投資現金流敏感性；但是在市場化進程較低的地區，公司面臨的投資機會更少，投資的邊際價值較低，各種優質資源并不是依靠市場的力量進行流動，此時股價高估并不一定帶來投資收益敏感性的提高。因此提出以下研究假設。

假設3：在市場化進程高的地區，股價高估對改善公司投資現金流敏感性的作用并不顯著，但能夠提升公司的投資收益敏感性；在市場化進程低的地區，股價高估對改善公司的投資現金流敏感性的作用更為顯著，但并不能有效提升公司的投資收益敏感性。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選取2008～2015年全部A股上市公司為初始樣本，并剔除金融保險行業以及被ST或PT的上市公司樣本，同時刪除了財務指標異常及數據缺失的公司樣本。為避免異常值的影響，對所有連續變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。經過上述處理，共獲得11121個公司年度樣本。資產誤定價以及計算投資敏感性所用數據均來源于CSMAR數據庫，市場化進程指標數據來自《中國分省份市場化指數報告》（2016），數據處理與分析均使用Stata14軟件。

（二）變量定義

1.資產誤定價的計量模型

研究資產誤定價是否影響公司投資敏感性的一個關鍵點是如何衡量資產誤定價，主要是由于無法準確計算公司的內在價值。國內外研究文獻大多以投資者情緒來代表資產誤定價，然而在理性環境下的信息不對稱和在非理性環境下的投資者認知偏差都會導致資本市場上的資產誤定價現象，因而以投資者情緒代表資產誤定價并不準確。為了更為全面的測度資產誤定價的程度，本文借鑒饒品貴和岳衡（2012）、徐壽福和徐龍炳（2015）的思路，采用剩余收益模型對公司內在價值進行衡量：

上式中Vt為每股內在價值；bt為每股權益賬面價值，b(1)t=bt+Earningst+1-Dividendt+1和 b(2)t=b(1)t+Earningst+2-Dividendt+2，在預測2016年的每股權益賬面價值時，采用2008～2015年上市公司平均的每股現金股利；r為資本成本，參照楊善林等（2006）、徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，選用5%的固定資本成本；Earningsi,t+1、Earningsi,t+2、Earningsi,t+3采用Hou et al.（2012）、徐壽福和徐龍炳（2015）的預測方法預測公司未來一至三年的盈余，見預測模型（2）：

上式中Earningsi,t+j是公司i未來一至三年的每股盈余，Asseti,t是公司i當年的每股總資產；Dividendi,t是公司i當年的每股現金股利；DD為公司是否發放股利的虛擬變量，若發放股利則取值1，否則取值0；Earningsi,t是公司i當年的每股盈余；NegEni,t為公司是否虧損的虛擬變量，若虧損則取值1，否則取值0；Accruali,t是每股應計項目。

首先采用模型（2）估計的系數預測每一家公司未來一至三年的每股盈余，借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的做法，采用A股上市公司2002年的各變量以及2003年、2004年、2005年三年的公司實際盈余，對模型（2）進行回歸估計得到系數，然后把系數推至以后年份以求得公司未來一至三年的盈余預測值，并將這些對應的盈余預測值代入模型（1）中對公司內在價值進行估算。市場價值P為該公司股票當年所有交易日收盤價的平均值。采用內在價值與市場價值之比V/P度量資產誤定價，V/P=1表明該公司在資本市場上不存在資產誤定價現象，V/P＜1表明存在股價高估，且V/P越小說明股價高估越嚴重；V/P＞1表明存在股價低估，且V/P越大說明股價被低估越嚴重。借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，取Deviation=|1-V/P|度量市場價值對內在價值的絕對偏離程度。

2.市場化進程

采用王小魯等（2016）作為市場化進程的度量指標，由于該數據截止日期為2014年，因此采用移動平均法對該數據進行外推預測得到各地區2015年的數據，與上市公司的樣本期保持一致。依據分省市場化指數的中位數將樣本分為兩組，當市場化指數低于中位數時，表明該地區的市場化進程較低；當市場化指數高于中位數時，表示該地區的市場化進程較高。

（三）模型設計

借鑒Stein（2003）、Chen et al.（2011）和靳慶魯等（2012）的研究設計，使用以下模型對假說1和假說2進行檢驗。其中檢驗假說1的模型為：

其中被解釋變量Investment為公司的投資水平；CFO表示公司的經營性現金流量；Deviation表示公司的資產誤定價水平；ROE表示公司投資機會；Size表示公司的投資規模；Lev表示公司的資產負債率；Ret表示公司的風險；State為公司的股權性質，同時控制行業和年度。為減少內生性的影響，借鑒靳慶魯等（2012）的方法，對資產誤定價以外的解釋變量采用滯后處理。

借鑒相關研究文獻（Biddle et al.，2001；Hao et al.，2011；靳慶魯等，2012），我們采用公司的ROE作為衡量公司潛在投資機會的代理變量，并將ROE按高低分為兩組來區分公司的投資機會。檢驗假設2的模型為：

為檢驗公司所在地的不同市場化進程程度，資產誤定價對投資現金流敏感性與投資收益敏感性的影響，本文研究樣本按照公司所在地的市場化進程指數的中位數分為市場化進程快和市場化進程慢兩組，采用模型（3）和模型（4）進行分組回歸。具體變量定義請參考表1。

表1 主要變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計分析結果。從資產誤定價統計結果來看，公司股票價格經常偏離其內在價值，在市場有效的情況下，公司股票價格應該與其內在價值相等，但事實并非如此，Deviation其均值和中值分別為0.772和0.775，表明我國資本市場上普遍高估公司的股價，造成股價高估的普遍存在。從CFO的變量來看，其均值和中值分別為0.045和0.044，而最大值和最小值分別為-0.203和0.263，說明公司經營活動產生的現金流存在明顯的差異。從ROE的變量來看，其均值和中值分別為0.089和0.075，而最大值和最小值分別為0.496和0，說明我國公司面臨的投資機會存在較大的差異。各變量之間基本符合正態分布特征并在樣本期間內存在一定的差異。

（二）回歸分析

1.資產誤定價與投資現金流敏感性

表3列示了假設1的回歸結果，列（1）是單變量回歸，列（2）是加入控制變量后的回歸結果，CFO的回歸系數分別為0.100和0.100，并在1%的水平上正相關，CFO與資產誤定價（Deviation）的交乘項系數分別為-0.036（在5%的水平上）和-0.043（在1%的水平上），結果表明，股價高估能夠降低公司的投資現金流敏感性，可以緩解公司的融資約束。在列（2）的控制變量中，公司獲利能力（Roe）、公司規模（Size）與公司投資顯著正相關，公司資產負債率（Lev）和公司股權性質（State）與公司投資顯著負相關。假設1得以驗證。

2.資產誤定價與投資收益敏感性

表3 資產誤定價與投資現金流敏感性的回歸結果

表4 資產誤定價與投資收益敏感性的回歸結果

表4列示了假設2的回歸結果。結果顯示，資產誤定價對公司投資收益敏感性的影響并不存在線性關系，具體來講，在投資機會較差的樣本公司中，ROE與資產誤定價（Deviation）的交乘項在1%的水平上顯著為負，系數為-0.046；在投資機會較好的樣本公司中，ROE與資產誤定價（Deviation）的交乘項在10%的水平上顯著為正，系數為0.018。這表明，股價高估扭曲資本逐利規律，降低公司的投資收益敏感性，這種現象主要存在于投資機會較差的樣本公司；而當公司面臨的投資機會較好時，股價高估能夠為公司提供更為充裕的資金，使得投資機會更能發揮引導投資的作用，從而提高公司的投資收益敏感性。

3.市場化進程、資產誤定價與投資敏感性

表5 市場化進程、資產誤定價與投資現金流敏感性的回歸結果

表5列示了假設3的回歸結果。列（1）和列（2）是在市場化進程高的樣本公司的單變量回歸以及加入控制變量后的回歸，從CFO回歸系數分別為0.087和0.080，并且都是在1%的水平上正相關。從CFO與資產誤定價（Deviation）的交乘項系數分別為-0.023和-0.023，但是都不顯著，結果表明，在市場化進程高的地區，股價高估對公司的投資現金流敏感性的影響并不顯著。列（3）和列（4）是在市場化進程低的樣本公司的單變量回歸以及加入控制變量后的回歸，從CFO回歸系數分別為0.104和0.106，并且都是在1%的水平上正相關。從CFO與資產誤定價（Deviation）的交乘項系數分別為-0.046和-0.054，并且分別在5%和1%的水平上顯著相關，結果表明，在市場化進程低的地區，股價高估能夠緩解公司的投資現金流敏感性。

表6 市場化進程、資產誤定價與投資收益敏感性的回歸結果

表6列示了假設3的回歸結果。列（1）是在市場化進程高的樣本公司，資產誤定價對投資效率的影響，從ROE與資產誤定價（Deviation）的交乘項系數為0.028，并且在10%的水平上顯著相關，結果表明，在市場化進程高的地區，股價高估能夠提高公司的投資收益敏感性。列（2）是在市場化進程低的樣本公司，資產誤定價對投資收益敏感性的影響，從ROA與資產誤定價（Deviation）的交乘項系數為-0.001，但是并不顯著，結果表明，在市場化進程低的地區，股價高估對公司的投資收益敏感性影響并不顯著。

（三）穩健性檢驗

為了保證模型的可靠性和結果的穩健性，本文進行了如下敏感性分析：借鑒游家興和吳靜（2012）的穩健性測試，采用百分比賦值法重新衡量資產誤定價，將資產誤定價的指標分年度按大小進行排序，以其所在位次的百分位數值進行賦值，以消除資產誤定價數值分布偏移所導致的回歸估計偏誤①限于篇幅，本文的穩健性檢驗結果未給出，留存備索。。

五、研究結論與啟示

本文運用2008～2015年滬深A股上市公司數據，實證檢驗了資產誤定價對公司投資敏感性的影響。研究發現，股價高估能夠緩解公司投資現金流敏感性，能夠緩解公司面臨的融資約束，但對投資收益敏感性的影響則呈現非線性關系，這主要是因為股價高估對投資收益敏感性的影響取決于公司面臨的投資機會，當公司面臨的投資機會好時，資產誤定價能夠提升投資收益敏感性，而當公司面臨的投資機會較差時，資產誤定價則降低了投資收益敏感性。進一步研究表明：在市場化進程高的地區，資產誤定價能夠提升投資收益敏感性，但是對投資現金流敏感性的作用并不顯著；在市場化進程低的地區，資產誤定價能夠緩解投資現金流敏感性，但是并不能提升公司的投資收益敏感性。

本文的研究將虛擬經濟與企業微觀的投融資結合起來，有助于更好的理解我們資本市場上普遍存在的股價高估現象以及其對公司的投資敏感性的影響，一方面，當公司面臨較好的投資機會時，資本市場上股價的高估也可能改善公司的投資收益敏感性，從而優化資源配置；另一方面，當公司面臨的投資機會較差時，資本逐利的規律可能被扭曲，從而給公司帶來不良的經濟后果。上述研究結論的啟示在于：（1）對于資本市場上的政策制定者，在實施相應的股權融資政策時，應考慮公司面臨的現實投資機會，針對不同類型的微觀個體公司出臺針對性的股權融資政策，從而更好地推動虛擬經濟體系和微觀經濟個體的和諧運轉。對于面臨較好投資機會的公司，應當執行相對寬松的股權融資條件，從而促進其股權融資以增加公司的投資；而對于未來投資機會較差的公司，應當執行相對嚴格的股權融資條件，以減少其投資。（2）對于微觀個體公司來說，當面臨較好的投資機會時，應當積極利用資本市場上有利的融資條件，緩解公司的融資約束，進而提高公司投資效率。（3）對于監管部門來說，根據不同地區的經濟特征與發展水平加快推進各地區的市場化進程，改善市場化進程層次不齊的局面，從而提高市場化的外部治理作用，發揮資產誤定價對公司投資效率的積極作用。

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本文基于2008～2015年中國滬深A股上市公司數據，實證檢驗了資產誤定價對公司投資敏感性的影響。研究發現，股價高估降低了企業的投資現金流敏感性，但對投資收益敏感性的影響則呈現非線性關系，當公司面臨較好的投資機會時，股價高估能提升投資收益敏感性，而當公司面臨的投資機會較差時，股價高估則降低了投資收益敏感性。進一步從市場化進程的角度考察了資產誤定價對投資敏感性的影響差異，發現在市場化進程高的地區，股價高估對投資現金流沒有顯著影響，但能夠提升投資收益敏感性；而在市場化進程低的地區，股價高估降低了投資現金流敏感性，但對公司的投資收益敏感性的影響不顯著。

F832

A

1006-169X（2017）11-0013-07

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.11.002

國家自然科學基金項目“基于行為金融和信息不對稱的資產誤定價研究”（71562029）；國家自然科學基金項目“金融發展、異質債務與資本配置效率”（71262007）。

宋媛媛，山東濟寧人，石河子大學經濟與管理學院財務管理碩士研究生，研究方向為資本市場與信息披露；杜閃，河南商丘人，石河子大學經濟與管理學院博士研究生，研究方向為公司治理與高管薪酬。（新疆石河子 832000）