大股東參與、盈余管理與定向增發(fā)價(jià)格偏離

宋 鑫 阮永平 鄭 凱

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237)

大股東參與、盈余管理與定向增發(fā)價(jià)格偏離

宋 鑫 阮永平 鄭 凱

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237)

基于定向增發(fā)行為的視角，系統(tǒng)分析了大股東在定向增發(fā)中的行為特點(diǎn)以及對(duì)定價(jià)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。結(jié)果表明：在大股東參與的定向增發(fā)中，定價(jià)存在兩次偏離，第一次是定向增發(fā)的定價(jià)顯著負(fù)向偏離股票內(nèi)在價(jià)值，第二次是發(fā)行后市場(chǎng)價(jià)格顯著正向偏離定向增發(fā)定價(jià)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致價(jià)格偏離的原因是大股東在定價(jià)增發(fā)之前進(jìn)行了負(fù)向真實(shí)盈余管理行為，負(fù)向的真實(shí)盈余管理行為在定價(jià)偏低中起到了中介作用。因此，應(yīng)完善定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制，防止大股東利用定價(jià)過程侵占中小投資者利益，進(jìn)而營(yíng)造公平的市場(chǎng)環(huán)境。

定向增發(fā)；大股東參與；內(nèi)在價(jià)值；真實(shí)盈余管理活動(dòng)

一、引言

上市公司股權(quán)再融資是指已上市的公司向投資者額外發(fā)行股份募集資金的行為，其方式主要包括增發(fā)新股和向原有股東配股，其中增發(fā)新股有定向增發(fā)和公開增發(fā)兩種。近年來(lái)，定向增發(fā)已然超過公開增發(fā)和配股，成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式*根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2006—2015年間股權(quán)再融資案例達(dá)2740例，其中定向增發(fā)2534例，占比92.48%，而公開增發(fā)和配股之和僅206例，占比7.52%。。然而，隨著定向增發(fā)受青睞程度的提升，其暴露的問題也越來(lái)越多。王志強(qiáng)等(2010)認(rèn)為，操縱定向增發(fā)價(jià)格是控股股東進(jìn)行利益輸送的重要手段，大股東和關(guān)聯(lián)方通過打壓定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)，提高折價(jià)幅度等方式達(dá)到向其自身輸送利益的目的。2015年9月龍建股份發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，擬以約1400萬(wàn)元的溢價(jià)，收購(gòu)一家大股東持有的經(jīng)營(yíng)不善且存在較大虧損的公司，同時(shí)，該公司還存在大量不匹配關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)以及漏洞百出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，此預(yù)案因涉嫌向大股東進(jìn)行利益輸送而引發(fā)業(yè)內(nèi)人士的廣泛質(zhì)疑。

已有大量相關(guān)研究證實(shí)，大股東會(huì)以定向增發(fā)為渠道進(jìn)行自我利益輸送。Baek et al.(2006)對(duì)法律環(huán)境較差的國(guó)家進(jìn)行的研究表明，控股股東存在通過定向增發(fā)對(duì)公司進(jìn)行掏空的行為。張鳴等(2009)、何麗梅(2010)均認(rèn)為，大股東通過定向增發(fā)折價(jià)實(shí)現(xiàn)了財(cái)富轉(zhuǎn)移，且折價(jià)率與大股東的認(rèn)購(gòu)比例成正比。那么，大股東會(huì)采取哪些手段來(lái)調(diào)整發(fā)行定價(jià)使定價(jià)偏低，進(jìn)而達(dá)到利益輸送的目的呢？郭思永等(2013)、吳育輝等(2013)發(fā)現(xiàn)，上市公司存在擇時(shí)操控的現(xiàn)象。Rangan(1998)、章衛(wèi)東(2010)的研究指出，上市公司在定向增發(fā)之前會(huì)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。但隨著法律法規(guī)的不斷完善和監(jiān)管力度的進(jìn)一步加強(qiáng)，上市公司更傾向于進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)的盈余管理來(lái)取代應(yīng)計(jì)盈余管理(Roychowdhury，2006)。現(xiàn)今，在定向增發(fā)中，真實(shí)活動(dòng)的盈余管理是否替代應(yīng)計(jì)盈余管理成為大股東進(jìn)行利益輸送的新手段？我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中的定價(jià)機(jī)制能否有效遏制大股東對(duì)中小投資者的利益侵害？這些問題都需要進(jìn)行深入探討。

本文通過考察大股東在定向增發(fā)前的行為特征，檢驗(yàn)了大股東盈余管理行為和對(duì)定增定價(jià)產(chǎn)生影響的機(jī)理及其后果。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，與已有文獻(xiàn)不同，本文引入內(nèi)在價(jià)值衡量定價(jià)偏離，研究表明大股東通過打壓定增定價(jià)使其低于內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而獲得長(zhǎng)期利益保證，這豐富了定向增發(fā)定價(jià)領(lǐng)域的研究成果。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅考察了大股東定向增發(fā)之前的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，而本文將真實(shí)盈余管理納入了研究范圍，結(jié)果證明目前真實(shí)盈余管理已取代應(yīng)計(jì)盈余管理成為大股東在定向增發(fā)中操控定價(jià)的主要手段。第三，現(xiàn)有相關(guān)研究并未探討大股東行為對(duì)增發(fā)定價(jià)影響的傳導(dǎo)機(jī)制，而本文運(yùn)用中介效應(yīng)法檢驗(yàn)了真實(shí)盈余管理對(duì)定向增發(fā)定價(jià)的影響機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)相關(guān)文獻(xiàn)回顧

針對(duì)定向增發(fā)的大多數(shù)研究普遍認(rèn)可，定向增發(fā)一般采用折價(jià)發(fā)行。折價(jià)背后的原因主要分為兩類：一是補(bǔ)償論，二是利益輸送論。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)監(jiān)督成本以及流動(dòng)性限制的補(bǔ)償。如：Hertzel et al.(1993)指出，投資者要求對(duì)他們盡職調(diào)查的成本做出補(bǔ)償，希望定增發(fā)行價(jià)能有一定折扣；Meidan(2006)認(rèn)為，投資者期望定向增發(fā)有價(jià)格折扣，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)有一定期間的流動(dòng)性限制，參與發(fā)行的投資者要求以折扣來(lái)補(bǔ)償其非流動(dòng)性損失。國(guó)內(nèi)學(xué)者基于我國(guó)資本市場(chǎng)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為股權(quán)集中制下大股東主觀上存在利益輸送的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，定向增發(fā)折價(jià)是大股東進(jìn)行利益輸送、實(shí)施掏空行為的主要手段。

在利益輸送論中主要探究?jī)深悊栴}，即是否存在利益輸送現(xiàn)象以及采用何種手段進(jìn)行利益輸送，而大多數(shù)研究只體現(xiàn)了第一類問題。張鳴等(2009)、何麗梅(2010)的結(jié)論相似，大股東會(huì)通過定增折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，且折價(jià)率既與控股股東的認(rèn)購(gòu)比例呈正相關(guān)關(guān)系，也與大股東認(rèn)購(gòu)比例減原持股比例的差額呈正相關(guān)關(guān)系。在定向增發(fā)的文獻(xiàn)中，衡量折價(jià)的方法主要有兩種：一是，用定向增發(fā)公告前一日收盤價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格之差，再除以公告日前一日的收盤價(jià)來(lái)確定(Barclay et al.，2007)；二是，用定向增發(fā)公告日當(dāng)天的收盤價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格之差，再除以公告日當(dāng)天的收盤價(jià)來(lái)確定(Baek et al.，2006)。簡(jiǎn)而言之，這兩種方法是通過定向增發(fā)定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)比來(lái)衡量增發(fā)折價(jià)，多數(shù)文獻(xiàn)通過衡量折價(jià)來(lái)考察是否存在利益輸送情況。

部分文獻(xiàn)研究了第二類問題，即采用何種手段進(jìn)行利益輸送。大股東影響定增定價(jià)的手段主要包括市場(chǎng)擇時(shí)和盈余操控。郭思永等(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)與定向增發(fā)折價(jià)具有相關(guān)關(guān)系，在定向增發(fā)的過程中存在嚴(yán)重的市場(chǎng)擇時(shí)定價(jià)現(xiàn)象，在股市上行周期時(shí)股東會(huì)進(jìn)行定向增發(fā)轉(zhuǎn)移財(cái)富。吳育輝等(2013)的分析表明，控股股東在定向增發(fā)前會(huì)通過時(shí)機(jī)選擇和停牌操控以鎖定較低的增發(fā)價(jià)格，進(jìn)行掏空行為。章衛(wèi)東(2010)發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)根據(jù)定向增發(fā)對(duì)象的不同，進(jìn)行正向或負(fù)向的應(yīng)計(jì)盈余管理以達(dá)到影響公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)利益輸送的目的。Rangan(1998)從囚徒困境的納什均衡角度分析了定向增發(fā)前大股東的盈余管理行為。

基于上述分析，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)為利益輸送論提供了豐富的研究依據(jù)，但針對(duì)兩類問題仍存有進(jìn)一步探討的空間。對(duì)于“是否存在折價(jià)現(xiàn)象”的問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)在折價(jià)衡量方面主要通過定向增發(fā)定價(jià)與公告日市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)比來(lái)確定。本文認(rèn)為，定向增發(fā)價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格并不能說明大股東在進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，諸多研究表明，市場(chǎng)信號(hào)效應(yīng)、信息不對(duì)稱、投資者情緒等因素也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的偏離，因此，即使定增發(fā)行價(jià)格低于公告日市場(chǎng)價(jià)格，但如若大股東未實(shí)施減持行為，則也不能真正地實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)價(jià)格必然回歸股票內(nèi)在價(jià)值，若定增發(fā)行定價(jià)高于股票內(nèi)在價(jià)值，則大股東并不能從短期高估的市場(chǎng)價(jià)格中獲得任何好處。因此，只有引入內(nèi)在價(jià)值才能有效衡量定向增發(fā)定價(jià)是否真正“偏低”。

針對(duì)第二類問題，即“采用何種手段進(jìn)行利益輸送”，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出大股東會(huì)在定增前或定增時(shí)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理、停牌操控等手段，但并沒有進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)盈余管理等與“利益輸送”之間的內(nèi)在因果關(guān)系。為了防范大股東在定向增發(fā)過程中侵占中小股東利益，有必要充分探究大股東行為與“利益輸送”的傳導(dǎo)機(jī)制，檢驗(yàn)大股東盈余管理、停牌操控等行為是否旨在實(shí)現(xiàn)利益輸送。

(二)研究假設(shè)

1.大股東參與與定向增發(fā)定價(jià)偏離

我國(guó)的上市公司具有股權(quán)集中度較高、一股獨(dú)大等重要特征。由于中小股東很難對(duì)大股東的行為進(jìn)行有效監(jiān)管和遏制，大股東有動(dòng)機(jī)且有能力制造私有收益(Shleifer et al.，1997)。同時(shí)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)較差，法律法規(guī)也有待完善，因而大股東與中小股東之間的代理問題顯得尤為嚴(yán)重。大股東不僅有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過定向增發(fā)進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，而且這種手段較為隱蔽，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以識(shí)別和發(fā)現(xiàn)。

大量研究證實(shí)，大股東會(huì)通過折價(jià)實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移，定向增發(fā)定價(jià)相對(duì)于定向增發(fā)公告日收盤價(jià)存在嚴(yán)重的低估問題(Baek et al.，2006；張鳴 等，2009)。但定向增發(fā)定價(jià)低于公告日收盤價(jià)并不能從全局視角認(rèn)定大股東進(jìn)行了利益轉(zhuǎn)移。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的股票有十二個(gè)月和三十六個(gè)月的解禁期*《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定：定向增發(fā)新股發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。，即使定向增發(fā)公告日的股票市場(chǎng)價(jià)格大幅上升，大股東認(rèn)購(gòu)的股份也不能通過減持以獲利。從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)價(jià)格總是圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)(趙志君，2003)，由市場(chǎng)噪音所引發(fā)的公告日后市場(chǎng)價(jià)格的大幅上漲，會(huì)在長(zhǎng)期的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中逐步回落至內(nèi)在價(jià)值。若定向增發(fā)定價(jià)高于上市公司的內(nèi)在價(jià)值，則長(zhǎng)期內(nèi)大股東并不能達(dá)到利益轉(zhuǎn)移的目的。因此，本文引入上市公司內(nèi)在價(jià)值衡量定向增發(fā)的定價(jià)偏離，上市公司大股東若期望通過定向增發(fā)行為獲得長(zhǎng)期的利益轉(zhuǎn)移，則有動(dòng)機(jī)使定向增發(fā)定價(jià)低于其公司內(nèi)在價(jià)值，并且隨著大股東認(rèn)購(gòu)股份數(shù)量的增加，這種動(dòng)機(jī)愈發(fā)明顯。此外，由于定價(jià)偏低，短期內(nèi)在市場(chǎng)上也會(huì)帶來(lái)較高的超額回報(bào)，所以在上市公司復(fù)牌后，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)顯著高于定向增發(fā)定價(jià)。基于此，本文提出：

假設(shè)1a：在大股東參與的定向增發(fā)中，存在兩種定向增發(fā)價(jià)格偏離，定向增發(fā)定價(jià)顯著負(fù)向偏離股票內(nèi)在價(jià)值，發(fā)行后股票市場(chǎng)價(jià)格顯著正向偏離定向增發(fā)定價(jià)。

假設(shè)1b：在大股東參與的定向增發(fā)中，隨著大股東認(rèn)購(gòu)比例的增加，兩種定價(jià)偏離更顯著。

2.大股東參與與盈余管理活動(dòng)

定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制為“定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”，大股東為達(dá)到利益輸送的目的，必然會(huì)采取一定的手段降低定向增發(fā)前的股票價(jià)格，定增發(fā)行定價(jià)隨之下降。

大量研究表明，盈余管理活動(dòng)是上市公司常用的“財(cái)務(wù)包裝”手段，能夠傳遞出“美化”或“丑化”的財(cái)務(wù)信息，從而達(dá)到影響上市公司股價(jià)的目的(Healy et al.，1999)。現(xiàn)有盈余管理的主要方式包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)的盈余管理(Gunny，2010)。Dechow et al.(2000)指出，應(yīng)計(jì)盈余管理是指對(duì)企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，利用會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)計(jì)量方法的選擇，改變企業(yè)的賬面業(yè)績(jī)，以達(dá)到影響企業(yè)當(dāng)期盈余的目的，其主要調(diào)整項(xiàng)目有累計(jì)折舊、壞賬損失、資產(chǎn)減值等。真實(shí)活動(dòng)的盈余管理是通過改變企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所發(fā)生的時(shí)間或性質(zhì)，根據(jù)改變后的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)事項(xiàng)按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告，從而調(diào)節(jié)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，其主要方式包括增減酌量性費(fèi)用、生產(chǎn)操控和銷售操控。相比應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)當(dāng)期賬面的調(diào)整，真實(shí)盈余管理通過改變經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)質(zhì)來(lái)對(duì)當(dāng)期盈余進(jìn)行操控，在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的框架內(nèi)隱蔽性更高。已有針對(duì)定向增發(fā)領(lǐng)域的盈余管理行為研究主要集中于應(yīng)計(jì)盈余管理方面，如Rangan(1998)、章衛(wèi)東(2010)的分析表明，在定向增發(fā)前上市公司存在明顯的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

近年來(lái)，越來(lái)越多的研究表明，隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不斷完善和監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，上市公司更傾向于進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為(Roychowdhury，2006)。Cohen et al.(2008)發(fā)現(xiàn)在SOX法案頒布后，管理層逐漸通過真實(shí)盈余管理活動(dòng)替代應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)，原因在于根據(jù)最新法案監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)的發(fā)現(xiàn)程度和處罰力度更強(qiáng)。因此，為了避免應(yīng)計(jì)盈余管理帶來(lái)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管成本，大股東更傾向于在定向增發(fā)前，通過負(fù)向的真實(shí)活動(dòng)的盈余管理行為以取代應(yīng)計(jì)盈余管理行為。借助負(fù)向的真實(shí)盈余管理活動(dòng)能降低公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，向市場(chǎng)釋放悲觀信息進(jìn)而影響上市公司的股票價(jià)格，最終降低定向增發(fā)定價(jià)。基于此，本文提出：

假設(shè)2a：相比大股東未參與的定向增發(fā)，大股東參與的定向增發(fā)，在定向增發(fā)之前存在負(fù)向的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

假設(shè)2b：大股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)股份比例越高，定向增發(fā)之前負(fù)向的真實(shí)活動(dòng)的盈余管理行為越顯著。

3.盈余管理與定向增發(fā)價(jià)格偏離

在信息不對(duì)稱的情況下，契約關(guān)系主體之間會(huì)產(chǎn)生兩類問題，即逆向選擇(Adverse Selection)和道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral Hazard)。以盈余信息為主的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告構(gòu)成了維系契約關(guān)系的紐帶，投資者依賴上市公司傳遞的盈余信息來(lái)判斷股票價(jià)格和契約的履行。Beaver et al.(1987)、Feltham et al.(1995)分別從信息觀和計(jì)量觀的角度闡釋了上市公司盈余信息對(duì)公司股價(jià)的影響。信息觀(Information Perspective)認(rèn)為，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)最重要的屬性是“信息含量”，企業(yè)的盈余信息作為一種信號(hào)被傳遞至資本市場(chǎng)，成為投資者判斷股票價(jià)值的重要依據(jù)。計(jì)量觀(Measurement Perspective)則指出，通過計(jì)價(jià)模型和公允價(jià)值的引入能更好地將企業(yè)盈余與股票價(jià)格聯(lián)系起來(lái)。無(wú)論是通過信號(hào)作用還是模型評(píng)估，上市公司的盈余水平都會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響。因此，上市公司有動(dòng)機(jī)通過操控盈余來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的。

上市公司能否通過對(duì)盈余的操控達(dá)到預(yù)期目的，取決于市場(chǎng)對(duì)盈余的反應(yīng)和投資者對(duì)盈余管理的識(shí)別能力。DuCharme et al.(2004)認(rèn)為，盈余管理在資本市場(chǎng)上具有“信號(hào)效應(yīng)”，投資者會(huì)根據(jù)盈余水平對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，高估正向盈余管理股票價(jià)格，而低估負(fù)向盈余管理股票價(jià)格；通過異常的逆轉(zhuǎn)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，投資者并沒有識(shí)別出上市公司的盈余管理行為。Hribar et al.(2006)的研究表明，上市公司通過盈余管理活動(dòng)來(lái)操控公司盈余水平，使其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)超出分析師的預(yù)期，但投資者能夠識(shí)別其中的盈余管理行為，所以盈余收益的市場(chǎng)反應(yīng)大打折扣。國(guó)內(nèi)研究普遍認(rèn)為，盈余管理雖對(duì)投資者的判斷具有重要影響，然而投資者卻無(wú)法有效識(shí)別上市公司的盈余管理行為。劉旻等(2005)利用Feltham-Ohlson模型研究了上市公司盈余管理行為與股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者無(wú)法甄別上市公司的盈余管理行為，并且會(huì)被上市公司的盈余管理行為誤導(dǎo)。

根據(jù)前述假設(shè)的分析，在定向增發(fā)領(lǐng)域，大股東有動(dòng)機(jī)進(jìn)行自我利益輸送。通過負(fù)向盈余管理向市場(chǎng)釋放悲觀信號(hào)，是大股東采取的主要手段。而盈余管理對(duì)投資者的判斷具有重要影響，負(fù)向的盈余管理可以降低投資者預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)下跌。根據(jù)定價(jià)機(jī)制原理，在定向增發(fā)之前，股票價(jià)格越低則發(fā)行定價(jià)越低，最終導(dǎo)致定價(jià)偏離。基于此，本文提出：

假設(shè)3a：大股東在定向增發(fā)之前進(jìn)行的負(fù)向盈余管理行為導(dǎo)致定向增發(fā)定價(jià)偏離。

假設(shè)3b：定向增發(fā)之前的負(fù)向盈余管理程度越大，定向增發(fā)定價(jià)的偏離程度越大。

三、研究樣本與研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)及樣本選擇

本文選取了2006年5月8日至2014年12月31日間滬深A(yù)股主板市場(chǎng)1173家上市公司的定向增發(fā)數(shù)據(jù)，在剔除金融行業(yè)公司后得到897個(gè)研究樣本，樣本時(shí)期選擇及篩選處理原因如下：(1)2006年5月我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》后，定向增發(fā)成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式。(2)未選擇滬深A(yù)股中小板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)是因?yàn)檫@兩個(gè)板塊數(shù)據(jù)相對(duì)集中于2014年，缺少連續(xù)多年的數(shù)據(jù)，無(wú)法得到有效的計(jì)算結(jié)果。此外，這兩個(gè)板塊的公司具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，市場(chǎng)對(duì)其估值認(rèn)知跨度較大，沒有形成穩(wěn)定的估值區(qū)間。(3)剔除金融行業(yè)是因?yàn)橛?jì)算盈余管理數(shù)據(jù)時(shí)，金融行業(yè)公司的會(huì)計(jì)要素計(jì)量與其他行業(yè)公司不同。

本研究所使用的定向增發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文主要考察定向增發(fā)的定價(jià)偏離，從股票停牌到定向增發(fā)公告日這段期間內(nèi)，定向增發(fā)定價(jià)發(fā)生了兩次偏離：第一次是定向增發(fā)定價(jià)偏離了其內(nèi)在價(jià)值，第二次是定向增發(fā)公告日的市場(chǎng)價(jià)格偏離了發(fā)行定價(jià)。第一次定價(jià)偏離用“定價(jià)偏差”Bias來(lái)度量，即，(定向增發(fā)價(jià)格-內(nèi)在價(jià)值)/定向增發(fā)價(jià)格，當(dāng)定向增發(fā)價(jià)格小于其股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，則定向增發(fā)價(jià)格偏差為負(fù)，認(rèn)購(gòu)該股票的投資者會(huì)獲得定價(jià)超額收益。第二次定價(jià)偏離用“溢價(jià)偏差”Premium來(lái)度量，即，(首日收盤價(jià)-定向增發(fā)價(jià)格)/ 首日收盤價(jià)(Baek et al.，2006)，當(dāng)定向增發(fā)公告日首日市場(chǎng)交易價(jià)格高于定向增發(fā)定價(jià)，則溢價(jià)率更高，投資者獲得市場(chǎng)超額收益。其中，對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，本文選用了剩余收益模型(Lee et al.，1999)。丁度(2013)的研究表明，相比其他估值模型，剩余收益模型更為準(zhǔn)確。

2.解釋變量

本文主要的解釋變量是Bigshockholder，為大股東是否參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)，定義為啞變量，大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)為“1”，未參與為“0”。

盈余管理程度是本文的中介變量，用三種盈余管理指標(biāo)來(lái)衡量，即“瓊斯模型”估計(jì)出的DAC應(yīng)計(jì)盈余管理程度(Jones，1991)、“修正的瓊斯模型”估計(jì)出的DACC應(yīng)計(jì)盈余管理程度(Dechow et al.，1995)以及“真實(shí)活動(dòng)的盈余管理模型”估計(jì)出EM_PROSY真實(shí)活動(dòng)的盈余管理程度(Roychowdhury，2006；Cohen et al.，2008)。同時(shí)，為使變量估計(jì)與回歸模型更為匹配，本文先參照原模型估計(jì)出殘差得到盈余管理程度，然后結(jié)合總資產(chǎn)At倒推出分子，再除以總股本TQ，即得到每股盈余管理程度。為更加精確地估計(jì)出在定向增發(fā)前上市公司是否進(jìn)行了盈余管理行為，本文估計(jì)了季度盈余管理，選取定向增發(fā)前一個(gè)季度的盈余管理情況，來(lái)衡量大股東在定向增發(fā)前是否存在盈余管理行為。

EM_0啞變量，表示是否進(jìn)行了負(fù)向的真實(shí)盈余管理，進(jìn)行負(fù)向真實(shí)盈余管理為“1”，否則為“0”。DAC_0啞變量，表示是否進(jìn)行了負(fù)向“瓊斯模型”應(yīng)計(jì)盈余管理，進(jìn)行了負(fù)向“瓊斯模型”應(yīng)計(jì)盈余管理為“1”，否則為“0”。DACC_0啞變量，表示是否進(jìn)行了負(fù)向“修正的瓊斯模型”應(yīng)計(jì)盈余管理，進(jìn)行負(fù)向“修正的瓊斯模型”應(yīng)計(jì)盈余管理定義為“1”，否則為“0”。

3.主要控制變量

依據(jù)以往相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，本文還設(shè)置了一些控制變量。在表1中，對(duì)于本研究所涉及的變量進(jìn)行了較為詳細(xì)的說明。

表1 主要變量說明

(三)研究模型

借鑒溫忠麟等(2004)，本文對(duì)于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟為：(1)大股東定向增發(fā)參與對(duì)定價(jià)偏離進(jìn)行回歸，如果系數(shù)顯著，則說明大股東的參與影響了定向增發(fā)定價(jià)水平。(2)大股東定向增發(fā)參與對(duì)盈余管理行為(中介變量)進(jìn)行回歸，如果系數(shù)顯著，則說明大股東在定向增發(fā)前進(jìn)行了盈余管理行為。(3)用盈余管理行為(中介變量)對(duì)定價(jià)偏離進(jìn)行回歸，如果系數(shù)顯著，則說明盈余管理行為顯著影響定價(jià)增發(fā)定價(jià)水平。(4)如果上述結(jié)果成立，再將大股東定向增發(fā)參與和盈余管理行為同時(shí)放入模型對(duì)定價(jià)偏離進(jìn)行回歸，此時(shí)如果系數(shù)的顯著性下降(或變得不顯著)，則說明大股東參與定向增發(fā)部分(或完全)通過盈余管理行為影響定向增發(fā)定價(jià)水平。

為檢驗(yàn)大股東參與與定向增發(fā)定價(jià)偏離之間的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)多元回歸模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)1a和模型(2)檢驗(yàn)假設(shè)1b。其中，模型(1)檢驗(yàn)在大股東參與的情況下是否存在負(fù)向的定價(jià)偏差和正向的溢價(jià)偏差，模型(2)檢驗(yàn)隨著大股東認(rèn)購(gòu)比例的增加，負(fù)向的定價(jià)偏差和正向的溢價(jià)偏差是否更顯著。

Bias|

Premium= β0+β1Bigshockholder+β2Change+β3Size+β4ROE+

β5Ena+β6Eps+∑β7IND+ε

(1)

Bias|

Premium= β0+β1Bigholderate+β2Change+β3Size+β4ROE+

β5Ena+β6Eps+∑β7IND+ε

(2)

為了檢驗(yàn)大股東在定向增發(fā)之前的盈余管理行為，本文設(shè)計(jì)了多元回歸模型(3)和模型(4)分別檢驗(yàn)假設(shè)2a和2b。其中，Matp分別代表“瓊斯模型”的應(yīng)計(jì)盈余管理DAC、“修正的瓊斯模型”的應(yīng)計(jì)盈余管理DACC和“真實(shí)活動(dòng)的盈余管理”EM_ PROSY及其啞變量。

Matp= β0+β1Bigshockholder+β2Change+β3Size+β4ROE+β5Ena+

β6Eps+∑β7IND+ε

(3)

Matp= β0+β1Bigholderate+β2Change+β3Size+β4ROE+β5Ena+

β6Eps+∑β7IND+ε

(4)

為了檢驗(yàn)盈余管理對(duì)定價(jià)偏離的影響，本文設(shè)計(jì)了多元回歸模型(5)和模型(6)分別檢驗(yàn)假設(shè)3a和假設(shè)3b。其中，Matp_1表示一種盈余管理行為，而Matp_2表示另外一種盈余管理行為，作為模型中的控制變量。

Bias|

Premium= β0+β1Matp_1+β2Matp_2+β3Change+β4Size+β5ROE+

β6Ena+β7Eps+∑β8IND+ε

(5)

Bias|

Premium= β0+β1Matp_1+β2EM2+β3Matp_2+β4Change+β5Size+β6ROE+

β7Ena+β8Eps+∑β9IND+ε

(6)

為了檢驗(yàn)中介效應(yīng)，本文設(shè)計(jì)了模型(7)。若系數(shù)顯著性下降或不顯著，則意味著盈余管理行為在大股東參與和定價(jià)偏離之間發(fā)揮部分(完全)中介作用。

Bias|

Premium= β0+β1Bigshockholder+β2Matp_1+β3Matp_2+β4Change+β5Size+

β6ROE+β7Ena+β8Eps+∑β9IND+ε

(7)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中主要變量的數(shù)據(jù)特征可以看到：在897家定向增發(fā)的公司中，有417家存在大股東參與情況，占比達(dá)46.5%，且大股東在定向增發(fā)中的認(rèn)購(gòu)比例非常高，平均認(rèn)購(gòu)了59.2%的定向增發(fā)股份，說明大股東非常熱衷參與定向增發(fā)股份認(rèn)購(gòu)。定價(jià)偏差(Bias)均值為負(fù)，溢價(jià)偏差(Premium)均值為正，說明定向增發(fā)定價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)格偏低，而市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于增發(fā)定價(jià)偏高。從盈余管理統(tǒng)計(jì)值可見，絕大多數(shù)公司進(jìn)行了包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為，而從極值的跨度上來(lái)看，真實(shí)盈余管理的幅度相差更大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

1.大股東參與與定向增發(fā)價(jià)格偏離的檢驗(yàn)

表3是模型(1)和(2)的回歸結(jié)果。在定價(jià)偏差回歸結(jié)果中，Bigshockholder系數(shù)顯著為負(fù)，說明在大股東參與的情況下，定向增發(fā)定價(jià)顯著低于股票的內(nèi)在價(jià)值；在溢價(jià)偏差回歸結(jié)果中，Bigshockholder系數(shù)顯著為正，說明在大股東參與的情況下，定向增發(fā)后市場(chǎng)價(jià)格顯著高于定向增發(fā)定價(jià)，假設(shè)1a得到支持；Bigholderate的系數(shù)在定價(jià)偏差和溢價(jià)偏差回歸中均顯著，說明隨著大股東認(rèn)購(gòu)比例的增加，負(fù)向的定價(jià)偏差和正向的溢價(jià)偏差更嚴(yán)重，假設(shè)1b得到支持。

表3 大股東參與對(duì)定向增發(fā)定價(jià)的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

2.大股東參與與盈余管理的檢驗(yàn)

表4是模型(3)和(4)的回歸結(jié)果，模型(3)回歸結(jié)果顯示在大股東參與的定向增發(fā)中，定向增發(fā)之前的一個(gè)季度的負(fù)向真實(shí)活動(dòng)的盈余管理顯著為正，而對(duì)照組應(yīng)計(jì)盈余管理DAC和DACC的回歸結(jié)果均不顯著。這說明在大股東參與的定向增發(fā)中，大股東對(duì)盈余管理類型的選擇是真實(shí)活動(dòng)的盈余管理，假設(shè)2a得到支持。模型(4)回歸結(jié)果顯示，大股東認(rèn)購(gòu)比例的增加并沒有加劇大股東的盈余管理行為，假設(shè)2b不成立。這說明大股東進(jìn)行盈余操縱的意愿與大股東是否參與定向增發(fā)項(xiàng)目有關(guān)，并非與大股東認(rèn)購(gòu)比例有關(guān)。

表4 大股東參與的定向增發(fā)定增前盈余管理行為

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

3.盈余管理與定向增發(fā)定價(jià)偏差

表5是模型(5)和(6)的回歸結(jié)果。第一列顯示進(jìn)行負(fù)向的盈余管理時(shí)，溢價(jià)偏差顯著為正，說明進(jìn)行負(fù)向盈余管理后，市場(chǎng)價(jià)格要高于定向增發(fā)定價(jià)。第二列結(jié)果顯示進(jìn)行負(fù)向盈余管理時(shí)，定價(jià)偏差卻呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是由于EM_PROSY是通過公司的盈余計(jì)算而得，與公司盈余呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，Bias中股票內(nèi)在價(jià)值通過公司盈余計(jì)算而得，負(fù)向內(nèi)在價(jià)值與公司盈余呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以EM_PROSY、EM_0和Bias本身存在線性相關(guān)性，應(yīng)忽略兩者之間的相關(guān)程度，而用市場(chǎng)價(jià)格作為代理變量考察定價(jià)偏差，Premium由市場(chǎng)價(jià)格構(gòu)成，與盈余管理不存在線性相關(guān)性。由此可見，負(fù)向的盈余管理行為是導(dǎo)致定向增發(fā)定價(jià)偏差的一個(gè)重要原因。

表5的第三列、第四列回歸結(jié)果顯示，定價(jià)偏差的程度與盈余管理程度顯著相關(guān)。進(jìn)一步，引入二次項(xiàng)后，二次項(xiàng)系數(shù)并不顯著。這說明隨著正向盈余管理程度的降低或負(fù)向盈余管理程度的提高，定向增發(fā)定價(jià)更低，定向增發(fā)后市場(chǎng)溢價(jià)更高。這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)中，投資者無(wú)法有效識(shí)別上市公司進(jìn)行的盈余管理行為，所以，上市公司的盈余操控可以有效影響股票市場(chǎng)價(jià)格。

表5 盈余管理對(duì)定向增發(fā)定價(jià)偏差影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

4.真實(shí)盈余管理行為的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表6是根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行回歸的結(jié)果，從中可見，Bigshockholder顯著性和系數(shù)均有所下降，說明真實(shí)活動(dòng)的盈余管理行為起到了部分中介的作用。

表6 盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性測(cè)試：(1)我國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定“定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”。我國(guó)上市公司采用“預(yù)案公告日”作為定價(jià)基準(zhǔn)日，“預(yù)案公告日”通常為“董事會(huì)決議公告日”，故本文計(jì)算的盈余管理所屬的會(huì)計(jì)期間為“董事會(huì)決議公告日”前一個(gè)季度。由于個(gè)別公司未采用“董事會(huì)決議公告日”作為定價(jià)基準(zhǔn)日，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將這些公司從樣本中剔除重新進(jìn)行分析，主要變量的回歸結(jié)果與上文結(jié)論較為一致。(2)盈余管理計(jì)算模型中的分母通常為“總資產(chǎn)”，計(jì)算結(jié)果代表每單位總資產(chǎn)的盈余管理程度。本文根據(jù)原模型計(jì)算出盈余管理后倒推出每股盈余管理程度，從而與定向增發(fā)價(jià)格偏離更為相關(guān)。為了避免盈余管理計(jì)算方法差異的影響，在穩(wěn)健性測(cè)試中仍然用原盈余管理模型計(jì)算盈余管理程度重新進(jìn)行回歸，主要變量的回歸結(jié)果亦未發(fā)生顯著變化*由于篇幅所限，未在文中報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，如有需要作者可提供。。

五、研究結(jié)論

本文基于定向增發(fā)行為的視角，系統(tǒng)分析了大股東在定向增發(fā)中的行為特點(diǎn)以及對(duì)定價(jià)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東參與定向增發(fā)，增發(fā)定價(jià)顯著負(fù)向偏離公司內(nèi)在價(jià)值，且在定向增發(fā)公告日后市場(chǎng)價(jià)格顯著正向偏離其增發(fā)定價(jià)，這種定價(jià)偏離隨著大股東參與比例的增加而表現(xiàn)得更加顯著。進(jìn)一步，本文探究了大股東采用何種手段導(dǎo)致定價(jià)偏離。通過計(jì)算定向增發(fā)前一季度的應(yīng)計(jì)盈余管理程度和真實(shí)活動(dòng)的盈余管理程度，發(fā)現(xiàn)大股東在定向增發(fā)之前進(jìn)行了顯著的負(fù)向真實(shí)活動(dòng)的盈余管理行為，并且負(fù)向的真實(shí)盈余管理行為是導(dǎo)致定價(jià)偏離的重要原因。

在我國(guó)上市公司中，大股東和中小股東之間依然存在嚴(yán)重的代理問題，大股東具有控股權(quán)的優(yōu)勢(shì)和利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)。本文發(fā)現(xiàn)大股東以定向增發(fā)為渠道，利用現(xiàn)有的定價(jià)機(jī)制，通過真實(shí)盈余管理行為來(lái)影響上市公司股票價(jià)格，并以低價(jià)獲得定向增發(fā)股份，達(dá)到利益輸送的目的。因此，在積極推進(jìn)定向增發(fā)股權(quán)再融資方式的同時(shí)，還應(yīng)進(jìn)一步完善《上市公司證券發(fā)行管理辦法》所規(guī)定的定價(jià)政策，將定價(jià)基準(zhǔn)日調(diào)整為隨機(jī)日期，以防大股東利用確定的定價(jià)日期進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，披著“合法的外衣”進(jìn)行利益侵害。此外，還需加強(qiáng)針對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，營(yíng)造良好的公司治理環(huán)境，保護(hù)中小投資者利益。

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(責(zé)任編輯 張建軍)

ParticipationofMajorShareholders,EarningsManagementandPrivatePlacementPriceDeviation

SON Xin RUAN YongPing ZHENG Kai

(Business school, East China University of Science and Technology, Shanghai 200237)

In the direction of the private placement, this paper systematically analyzes the behavior characteristics of the large shareholders and the transmission mechanism in the private placement. The research shows that there are two pricing deviation in the orientation of the large shareholders′ participation. The first deviation is that the price of the private placement is significantly negative to the intrinsic value. The second deviation is the market price after the issuance of the market is significantly positive deviation from the price of private placement. Furthermore, the cause of the pricing deviation is that the large shareholders carry out negative real earnings management behavior before the private placement, which has played an intermediary role in the low pricing. Finally, the paper suggests that the pricing mechanism of private placement should be improved to prevent large shareholders from occupying the interests of small investors and to create a fair market environment.

private placement; large shareholder participation; intrinsic value; real earnings management activities

2016-12-30

宋 鑫(1988--)，女，遼寧本溪人，華東理工大學(xué)商學(xué)院博士生。

阮永平(1973--)，男，湖南邵陽(yáng)人，華東理工大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

鄭 凱(1979--)，男，黑龍江望奎人，華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授。

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“ IPO市場(chǎng)機(jī)制異化的定價(jià)后果研究”(71672057)、國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“衍生工具的使用、風(fēng)險(xiǎn)信息披露與投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知和投資決策——基于心理和行為視角的研究”(71702104)。

F275；F832.5

A

1001-6260(2017)10-0086-12

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.10.008