盈利向上趨勢進一步確認

荀玉根

整體來看A股凈利累計同比增速較中報回升，新時代經濟平盈利上的趨勢進一步確認。

截至10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報。整體來看A股凈利累計同比增速較中報回升，全部A股2017年Q3累計同比為18.3%，說明企業盈利已經進入向上周期。

營業收入同比增速略回落。營收同比和名義GDP增速差異擴大源于中國經濟正在調結構、促轉型，新時代的基本面特征為經濟平盈利上，微觀盈利上源于產業結構優化、行業集中度提高和企業國際化加速，類似日本1975-1989年以及美國1983-2000年。

毛利率略回升。A股剔除金融、兩桶油的毛利率從2009年下滑至2012年Q3的17.7%后觸底回升，至2017年Q3又回升至19.3%，與2005-2007年左右相當。在新時代，行業集中度提升強化龍頭地位，加之龍頭公司盈利能力強，這將助推整體毛利率抬升。近期CPI和PPI剪刀差持續縮小，有投資者擔心毛利率將受到拖累，但展望未來，我們認為CPI和PPI剪刀差有望擴大，銷售毛利率受拖累的概率較小。

三季報三項費率較中報略回升。回顧2005年以來，管理費用率和銷售費用率的變化與營業收入的同比變化呈現反向變動趨勢，隨著企業業績向好，管理費用率和銷售費用率常常回落。A股剔除金融、兩桶油的管理費用率自2015年年底至2016Q3一直保持在6%上下，隨著營業收入同比增速的持續上行，管理費用率在2017年Q2和2017Q3回落至5.0%、4.9%，銷售費用率也從2016年Q1的4.8%的高點回落至2017年Q3的4.2%。預計未來營業收入的同比保持穩定并有望震蕩穩步回升，管理費用率和銷售費用率也不會大幅上行并有望略微下降。由于財務費用率滯后跟漲，預計2017年內財務費率有望震蕩企穩。

考慮全年凈利潤占比分布變化，根據歷史上各季度凈利潤占全年的比重和2017年三季報業績，推算全部A股2017年全年預測凈利同比（PE）為17.5%（20.1倍），剔除金融后為28.9%（31.0倍），剔除金融、兩桶油后為37.4%（31.1倍）。

根據2011-2016年各個季度的凈利潤占全年比重均值和2017年三季報業績，推算全年凈利潤，最后結合所有者權益推算出ROE（TTM）。由此，推算2017年A股ROE（TTM）為10.3%，剔除金融后為8.9%，剔除金融、兩桶油后為9.3%，ROE已經處在圓弧底右側的上升周期里。

主板凈利潤同比增速較中報回升。根據歷史上主板三季報凈利潤占全年比重均值和2017年三季報業績，我們推算全年主板凈利同比增速為17.3%，ROE為10.4%。

中小板凈利潤同比增速也較中報略回升。根據歷史上中小板三季報凈利潤占全年比重均值和2017年三季報業績，我們推算全年中小板凈利同比增速為25.5%，ROE為9.7%。

在并購重組政策趨緊背景下，創業板凈利保持低增長。2017年以來創業板業績下滑主要是受到外延收入收縮拖累。當前上市公司并購重組難度加大，只能更多依靠內生增長，但2013-2016年期間大量公司進行并購重組并做出業績承諾，這在短期內保證公司業績高增長，但將透支上市公司未來業績，這就導致當前未進行并購重組的上市公司業績更優異。考慮并購重組因素消除后全年凈利占比分布更均勻，根據歷史上創業板三季報凈利潤占全年比重和2017年三季報業績，我們推算全年創業板凈利同比增速為6%，ROE為8.4%。

從大類行業累計凈利占A股比重看，金融、消費、周期凈利潤占A股比重達到90%左右。科技凈利占比從2006年1.1%一路回升，整體處于上升趨勢中。可見，金融和周期行業凈利占比整體處于下降趨勢中，而消費和科技占比正在回升，企業盈利數據顯示經濟結構轉型已在路上。從GDP構成角度看，消費取代投資成為拉動經濟增長的主要驅動力。