尋找消費品行業的“長跑冠軍”

王永鋒

消費品龍頭寡頭壟斷格局下的品牌壟斷能力和議價權強，龍頭盈利能力可持續提升，更容易成為“長跑冠軍”。

拉長投資周期來看，消費品行業能夠穿越經濟周期實現長期持續性增長；從股價表現來看，消費品行業更容易出現大牛股，股價能夠實現長期持續上漲，長期表現明顯優于市場平均，成為“長跑冠軍”。消費品行業容易出現“長跑冠軍”主要有三方面原因：

首先，消費品行業本身受外來技術沖擊較小，其集中度可維持長期上升趨勢，更容易形成寡頭壟斷或壟斷競爭的格局。

其次，消費品龍頭企業經過長期經營和資金投入形成較強的品牌壁壘和規模優勢，獲得行業壟斷地位，屬于品牌壟斷或由品牌延伸出來的文化壟斷，壟斷地位更穩定。因此消費品龍頭的護城河較其他行業龍頭更寬、更深，更有利于抵御新進入者的威脅，使競爭優勢持續時間更長。

再次，形成較優的競爭格局后，行業龍頭可憑借其壟斷地位掌握定價權，且有望借助規模優勢降低費用投放率，助力其盈利能力維持長期的穩定或提升，推動股價的不斷抬升，從而長期戰勝市場。

以美國為例，1957-2003年美國年化收益率最高的前20只大牛股中，有11只來自消費品，其中2只日化股、9只食品飲料股，如菲利普·莫里斯公司（煙草）、小腳趾圈實業公司（食品）和可口可樂（軟飲料）等，其年化收益率高達13%以上。同美國市場一樣，日本步入經濟衰退期后，前20只大牛股中8只來自消費品行業，在25年的歷史中都呈現出穩定上漲的態勢。

中國亦是如此，消費品龍頭憑借品牌力構建強大護城河，長期投資回報率高且穩定。從2002年7月到2017年7月，上市超過15年，投資回報率最高的20只股票里，6只為消費股，其中5只食品飲料股、1只家電股。家電龍頭格力電器年化收益率最高，高達35.77%；食品飲料股包括了白酒龍頭茅五瀘，乳業龍頭伊利，肉制品龍頭雙匯，年化收益率均20%以上。

消費品行業成熟期，競爭格局是投資最重要的因素，而壟斷格局是護城河最重要的競爭形式，壟斷是暴利的最好來源，擁有壟斷能力的企業往往財務三高（高毛利率、高凈利率、高ROE），并能推動股價持續上漲。消費品龍頭寡頭壟斷格局下的品牌壟斷能力和議價權強，龍頭盈利能力可持續提升。

從行業競爭格局來看，消費品行業具備“長跑冠軍”潛質的是： 空調行業的格力電器、美的集團；廚電行業的老板電器；定制家具行業的歐派家居、索菲亞；白酒行業的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；調味品行業的海天味業；乳制品行業的伊利股份以及肉制品行業的雙匯發展。

消費品雙寡頭競爭格局

對比國外成熟市場，中國消費品行業龍頭同樣具備馬太效應、強者恒強的特點，成熟消費品都已經形成寡頭壟斷競爭格局，成長期的消費品龍頭集中度也一直在提升。消費品的核心競爭因素是品牌、產品和渠道力，龍頭的品牌壁壘較高，且容易通過較高的研發能力和規模效應打造產品和渠道壁壘，搶占市場份額的能力更強，因此同國外的成熟消費品行業一樣，中國的消費品行業同樣呈現集中度持續提升的趨勢。

另外，受益人均消費水平的提升，消費品行業中消費升級的現象明顯，龍頭具備更強的能力去調整產品結構或直接提價來迎合消費升級的趨勢，借助品牌壁壘、規模效應和資金優勢，容易掌握定價權，且能夠有效控制成本的不斷降低，助力其盈利能力的提升。因此，龍頭的收入和凈利潤能夠得到長期快速的增長，且利潤長期優于收入增長，推動股價長期穩定提升。

空調：雙寡頭壟斷格局CR2為60%，龍頭股價20年增長82倍

空調行業形成格力、美的雙寡頭壟斷格局，格力電器從1997年至今年化漲幅24.65%，股價20年增長82倍。成熟期龍頭集中度提升同時盈利能力大幅提高，凈利率與競爭對手差距加大。中國家電行業中白色家電行業（空調、冰箱、洗衣機）屬于消費品成熟行業，2008年之前行業起步和成長上升期中，格力、美的等龍頭增速高于行業，集中度不斷提高；當行業進入成熟期低增長時，競爭激烈，龍頭搶占中小企業份額，行業集中度仍繼續提升，格力的家用空調內銷量市占率從2008年的35.4%（領先美的11個百分點）提升至2016年的42.7%（領先美的約25個百分點）。

成熟期盈利能力分化明顯，馬太效應強者恒強。龍頭格力、美的等通過規模效應和持有資金優勢實現了對產品成本的降低，借助相對低廉的價格迅速提升銷量搶占市場，且同時保障盈利能力持續穩定上升——2007年以后格力的凈利率水平實現持續、快速的提升，較美的提升的幅度更大，較志高、科龍、奧克斯等企業差距也在拉大，并且在2012年政府刺激政策相繼退出后有明顯加速勢頭。

廚電：老板方太雙寡頭壟斷，龍頭股價6年增長10倍

中國家電行業中廚電行業已經步入成熟期，目前形成老板、方太雙寡頭壟斷格局，油煙機零售額CR2為47%。品牌護城河推動龍頭集中度和盈利能力持續提高。龍頭老板電器從2011年至今年化漲幅達48.59%，股價增幅已經達到10倍。

廚電行業正步入成熟期，增速開始放緩，消費升級趨勢明顯。據中怡康的數據，2010年以來，油煙機零售量年復合增速僅為1%，零售額年復合增速僅8.8%，但高端化的趨勢明顯，價格在2000元以上的近吸式油煙機收入占比由2010年1月的18%上升到2016年11月的41%，而均價在1500元以下平頂式和深罩式油煙機市場份額不斷下降。油煙機整體零售均價也由2010年1月的1738元上升到2016年11月的2882元。

在廚電行業消費升級過程中，具有品牌效應、規模優勢和技術優勢的公司能通過不斷搶占其他品牌市場份額提升市占率，油煙機前四大品牌（老板、方太、美的、華帝）零售量和零售額市占率分別由2010年的34.7%和42.6%提升至2016年1-11月的48.2%和59.6%。

其中，老板電器和方太電器定位高端，油煙機均價高于其他產品，充分迎合消費升級趨勢，市場份額提升速度最快，兩者零售量和零售額合計市占率分別由2010年的19.8%和20.7%提升至2016年1-11月的29.7%和47.5%，成為行業集中度提升的最大受益者，形成雙寡頭壟斷競爭格局。

廚電龍頭老板電器收入和盈利能力持續快速提升，一直保持高毛利、高凈利、高ROE，同時各盈利能力指標仍不斷提升。2007年以來，老板電器收入復合增速高達26%，遠超油煙機行業整體增速，市場份額不斷提升。在消費升級和高端產品定位的條件下，老板電器憑借自身強大的品牌壁壘掌握定價權，毛利率提升迅速，從2007年的47%提升至2016年的57%，目前公司毛利率高于其他競爭對手。同時，不斷擴大的規模效應助力公司成本得到有效控制和降低，老板電器凈利率由2007年8.2%到2016年的20.8%，提升了12.6個百分點，ROE由2010年的10%提升至2016年的29%，實現了持續、快速的增長。拉動公司凈利潤增長迅速，2007年以來，公司凈利潤年復合增速高達40%，遠高于收入增速，盈利能力強。

定制家具：行業仍處成長期，龍頭5年股價增長超過10倍

定制家具行業處于成長期，集中度仍然較低，龍頭憑借品牌、渠道和規模優勢快速擴張，索菲亞從2012年至今年化收益率48.85%，股價漲幅超過10倍。

預計行業未來集中度會持續提升，龍頭盈利能力有望提升。定制家具行業包括定制衣柜、定制櫥柜以及其他定制柜類，過去幾年增長迅速，《中國整體衣柜行業市場前瞻與投資規劃分析報告》數據顯示：定制衣柜2009-2014年年復合增長率達22%。目前定制衣柜行業CR3為16%，定制櫥柜CR3僅為6.8%，集中度仍然較低。

受益定制家具行業空間的打開、集中度持續提升和盈利能力的增長，龍頭業績實現了高速增長。定制家具目標人群為中高收入消費人群，對品牌和品質較為關注，定制櫥柜和定制衣柜的龍頭歐派和索菲亞憑借品牌優勢迅速搶占市場份額，業績實現高增長。索菲亞在定制衣柜中市占率由2006年的3.6%提升至2009年的5.7%。索菲亞在2008-2016年營業收入和凈利潤分別增長22.4倍、27.7倍，年復合增速分別達47.5%、54.7%；歐派家居在2011-2016年營業收入和凈利潤分別增長3.2倍、10.7倍，年復合增速分別達26.2%、60.7%。凈利潤增速遠高于收入，盈利能力不斷提升。近幾年索菲亞和歐派的ROE也維持著穩定提升。參照海外成熟市場，我們預計未來龍頭集中度和盈利能力會不斷提升。

食品飲料行業步入成熟期

食品飲料行業跟其他消費品行業相比較為穩定，競爭格局受行業外因素沖擊相對較少。拉長周期看，除了部分行業受到海外食品飲料企業沖擊，食品飲料行業內企業通過競爭更加容易出現龍頭集中度不斷提升，而龍頭企業一旦出現，品牌壟斷和規模效應明顯會其保持競爭優勢，達到強者恒強，并且往往更容易為投資者帶來較高的復合收益，在美國、日本如此，在國內也是如此。

而且從發達國家和中國成熟消費品經驗可知，不論消費品行業處于上行還是下行趨勢中，消費品行業形成壟斷格局和盈利能力不斷提升是長期趨勢。消費品行業處于下行趨勢中，龍頭由于品牌溢價、規模效應、資金優勢等，反而更能推動其集中度的提升。一旦寡頭地位形成，定價權掌握在少數龍頭企業手中，利潤率將得到維持與提升，從而不斷享受通脹紅利，馬太效應明顯強者恒強，龍頭盈利能力得以不斷提升。

食品飲料大部分子行業已經開始邁入成熟期，競爭格局成為影響投資的重要因素。中國食品飲料行業2012年之前白酒、乳制品和調味品等行業處于成長期，主要用成長性估值。根據彭博數據（終端口徑）顯示，近兩年大部分子行業增速已經降至5%以下，陸續步入成熟期。調味品增速相對較高，但2015年開始其增速也開始降至10%以下。借鑒美日消費品成熟市場的經驗，競爭格局將成為成熟消費品投資重要因素。

目前來看，白酒、調味品行業壁壘較強，受海外產品沖擊小。乳制品和肉制品龍頭在行業黃金發展十年已經構筑強有力的品牌和渠道壁壘，能夠抵御外來進入者的威脅；這些行業的龍頭定價能力強，為企業筑就較寬的護城河，有望復制成熟市場的消費品發展趨勢，形成寡頭壟斷或者壟斷競爭的格局，屬于值得投資的子行業。

白酒：高端寡頭壟斷，次高端壟斷競爭，護城河較寬，競爭格局最好

白酒行業價格帶較寬，集中度低，隨著行業進入成熟期，消費升級趨勢將使得名優白酒龍頭集中度不斷提升，CR5可達45%左右，且細分價格帶龍頭凸顯，因此預計未來白酒行業整體集中度會持續提升，市場份額會進一步向名優白酒集中。

白酒各價位段未來競爭格局各不同，但集中度提升是大趨勢。分價位段來看，高端和次高端白酒目前處于寡頭壟斷和壟斷競爭的格局，尤其是高端白酒，品牌壁壘最強，具備較高的提價能力（茅臺掌握主導權，五糧液是調整者，國窖1573是跟隨者），雖然有其他的企業布局高端產品，但主要是為了提升品牌形象，實際品牌力較弱，較難搶占市場份額，帶給茅五瀘的威脅非常小。因此，高端白酒具備最好的競爭格局，有望維持寡頭壟斷格局，龍頭集中度和盈利能力能夠不斷地提升。

寡頭壟斷的格局使得茅五瀘三大寡頭擁有較強的行業定價權和業績確定性，長期看利潤率能夠得到維持或不斷提升，因此在白酒行業投資中是首選子行業。而劍南春、郎酒、汾酒、洋河、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒等7家泛全國性品牌渠道擴張，次高端有望形成更加清晰的壟斷競爭格局，是白酒投資次優子行業。中低端白酒處于完全競爭格局，投資時需要甄選渠道強勢的省級龍頭。

高端次高端護城河寬，定價權強，龍頭盈利水平有望持續提升。由于白酒企業按照價位段來劃分，不同價位段的白酒企業凈利率有顯著差異，且凈利率水平會受到行業周期的影響，但寡頭壟斷的高端酒以及壟斷競爭的次高端擁有較強的行業定價權及業績確定性，盈利能力能夠得到維持和提高，而高端次高端的龍頭更是最大程度的受益者。其中高端龍頭貴州茅臺凈利率水平從1998年的23.4%提升至2016年的46.1%，次高端龍頭洋河凈利率水平從2004年的3.6%提升至2016年的33.8%。集中度的持續提升和盈利能力的快速提升助力龍頭公司凈利潤迅速、持續提升，貴州茅臺1999年以來凈利潤CAGR高達29%，洋河股份自2004年以來CAGR高達65%。

調味品：競爭格局較好，醬油龍頭市占率未來提升空間大

調味品行業子品類眾多，最大的三個子品類醬油、食醋和味精占比55%左右，2015年以來，調味品多數子行業增速降至10%以下，行業趨于成熟。受限于子品類較大的工藝差距和不同地域消費者對調味品的偏好差異，調味品行業整體集中度較低，且提升緩慢。根據彭博數據，2016年中國調味品前五大企業市場份額僅20%，且10年以來僅提升4.5%。

味精、雞精雞粉和榨菜等子品類因產品同質化嚴重、價格帶過窄等原因，競爭更激烈，行業也更為成熟，目前為止集中度提升較快。其中，味精行業內企業數由2003年的200家下降至目前10多家，目前已形成阜豐、梅花、伊品的寡頭壟斷格局，合計份額高達82%。榨菜行業目前已經形成單寡頭壟斷格局，目前收入CR4達50.21%，烏江收入市占率高達26.63%，遠高于第二名的魚泉（13.10%）。雞精雞粉則被外資品牌壟斷，聯合利華占據雞精雞粉行業70%的市場份額。

醬油集中度低，預計未來提升空間最大。醬油前五大企業海天、美味鮮、李錦記、六月鮮、加加市場份額不到28%，對標日本醬油市場集中度情況，2016年，日本醬油行業CR5為59%，醬油各地口味差異不大，未來醬油行業龍頭集中度將會繼續提升。且醬油行業龍頭議價能力較強，雖然行業替代者威脅和新進入者的威脅較強，但是龍頭有望憑借品牌力和規模效應提高壁壘，在集中度提升的過程中成為最大受益者。

食醋、復合調味品等子品類集中度仍然較低，但預計集中度提升較為緩慢。食醋由于品種存在地區口味差異，行業集中度低，CR6僅為14.3%，預計未來區域集中度會有所提升，但全國集中度提升不會很明顯。醬腌菜下屬子品類中，除榨菜以外，泡菜、新型蔬菜和醬菜都尚未形成明顯龍頭，未來份額有望被榨菜龍頭布局搶占。復合調味料由于品類數量最多，工藝差距較大，且處于快速成長期，短期集中度提升較為緩慢。

調味品龍頭海天憑借品牌、渠道、規模等優勢盈利能力遠超對手，未來有望持續擴大市場份額。公司通過不斷推出新產品、區域擴展、渠道下沉，實現營業收入和凈利潤不斷提升，2009-2016年，營業收入和凈利潤的年復合增速分別為15.7%和22%，高于行業平均水平。海天近年來不斷調整產品結構，中高端產品占比持續提升，同時，海天對原材料利用率比對手高3-5pct左右，疊加公司議價權強不斷提價以及原材料采購強議價權，海天盈利能力不斷提高，公司毛利率、凈利率一直高于其他競爭對手并不斷提升，毛利率由2012年的37.3%提升至2017年上半年的44.89%，凈利率也由2009年的17.1%提升至2017年上半年的24.5%。

未來，海天有望繼續受益行業集中度的提升以及通過擴大調味品品類成為調味品平臺型公司，公司盈利能力有望持續領跑調味品行業，公司毛利率、凈利率、ROE有望繼續提升。

乳制品：黃金十年成長期鑄就雙寡頭格局，成熟期龍頭優勢凸顯

乳制品作為價格帶窄的消費品，經歷黃金十年行業快速成長時期，目前已經初步形成了伊利蒙牛雙寡頭競爭格局，兩家的市占率自2001年的13%一路提升到現在的33%。中國臺灣地區乳制品消費習慣和內地類似，也是液奶和酸奶為主，目前已經形成了統一和光泉雙寡頭格局，且在成熟期集中度穩定提升，目前CR2已經達到45.4%，對標臺灣的乳制品行業，中國乳制品行業集中度提升還有較大空間，寡頭有望通過搶占份額或收購兼并方式實現集中度進一步的提升。

參考國外乳制品巨頭發展歷史，未來國內乳業龍頭有望實現相關子行業的多元化經營，完成向綜合性食品飲料巨頭的轉變，實現規模效益。從經營范圍上來看，借鑒歐洲乳制品龍頭達能、雀巢多元化經營的經驗，未來中國乳制品龍頭有望在相關子行業進行外延式擴張，從而實現規模效應、構建行業護城河。

隨著行業進入低速增長期，龍頭的優勢逐漸體現，伊利不斷向高端產品布局，毛利率提升迅速，與其主要競爭者蒙牛拉開了差距，且其銷售費用率也已經連續4年低于競爭對手。高毛利率疊加低銷售費用率，使得伊利的凈利率在最近幾年保持穩定增長，與競爭者逐漸拉大差距，推動其收入、凈利潤持續提升，1996年以來的凈利潤CAGR高達29.34%。參考國外的巧克力和煙草行業，預計進入成熟期后，擁有規模優勢、品牌優勢的龍頭伊利的盈利能力會繼續穩定的提升。

肉制品：單寡頭壟斷格局，龍頭憑借品牌力+規模效應實現份額持續提升

中國人口紅利逐漸消退，肉制品行業已經步入成熟期，傳統的高溫肉制品增速放緩。從行業集中度來看，目前行業CR3在35%以上（此處行業基數包括海鮮，實際肉制品CR3更高），近年來趨于穩定。雙匯肉制品市占率25%左右，遠比競爭對手大眾食品和雨潤5%左右的市占率更高，規模效應明顯。

雙匯發展是國內肉制品行業的絕對龍頭，形成單寡頭壟斷格局。雙匯憑借強大研發能力和品牌力驅動業績增長，借助規模優勢降低成本，毛利率、凈利率、ROE高于競爭對手，未來盈利能力仍有進一步提升空間。雙匯1998年以來收入和凈利潤CAGR分別為20%和24%。雙匯通過對產業鏈上下游進行整合從具有成本優勢和規模效應，到毛利率、凈利和ROE顯著優于競爭對手。毛利率從1998年的10.7%提升至2016年的18.1%；凈利率從1998年的4.7%提升至2016年的8.8%；ROE從1998年的11.8%提升至2016年的31%。未來隨著雙匯規模的進一步擴大以及毛利率更高的低溫肉制品占比提升，雙匯盈利能力未來有望不斷提升。

作者為安信證券分析師