新綸科技收購標的毛利率奇高

段倩男

是什么原因導致新綸科技收購標的的費用率明顯低于同行，而毛利率和資產負債率又長期高企呢？

10月25日，新綸科技（002341.SZ）發布收購草案，擬作價15億元購買寧國市千洪電子有限公司（下稱“千洪電子”）100%股權。

新綸科技稱，收購千洪電子將有利于完善公司在消費電子行業功能材料領域的產業鏈布局，打通產業鏈上下游。

不過《證券市場周刊》記者發現，千洪電子業績增速遠超同行，銷售費用率和管理費用率遠低于同行，并且諸多財務數據明顯反常。

業績暴增VS高溢價收購

千洪電子主營業務是粘貼固定類產品、緩沖類產品、屏蔽類產品和防護保潔類產品的研發、生產和銷售，其終端客戶主要是手機制造商。

收購草案顯示，千洪電子近兩年一期的業績呈爆發式增長，2015年、2016年和2017年1-7月分別實現營業收入1.41億元、4.26億元和3.51億元，2016 年度營業收入同比增幅為202.42%，遠超同行水平。

安潔科技（002635.SZ）在2017年成功收購了威博精密，后者2016年度營業收入為10.53億元，較2015年增加 5.19億元，增幅為97.31%。

2017年7月，江粉磁材（002600.SZ）擬收購領益科技，2016年領益科技實現營業收入52.74億元，相比2015年45.46億元的營收增幅16.01%。

2017年4月，奮達科技（002681.SZ）擬收購富誠達，富誠達2015年、2016年分別實現營業收入7.82億元、7.47億元，2016年同比負增長4.48%。

其他同行上市公司中，飛榮達（300602.SZ）、智動力（300686.SZ）2016年營收同比增幅分別是30.25%和20.21%；勝利精密（002426.SZ）、長盈精密（300115.SZ ）、錦富技術（300128.SZ ）2016年精密產品板塊的營收同比增幅也遠遠低于標的公司。

不過千洪電子應收賬款的增速也不容小覷。2015年末、2016年末和2017年7月31日，標的公司應收賬款分別為3746萬元、1.55億元和1.4億元，2016年末較2015年末增加1.18億元，增幅313.66%，遠超營業收入增幅。

并且，千洪電子2015年、2016年和2017年1-7月的應收賬款占當期營業收入的比例分別為26.57%、36.35%和39.98%， 呈逐步上升狀態。

這個數據在同行中也屬于非常高的水平。智動力、威博精密、錦富技術、長盈精密和勝利精密2016年應收賬款占當期營業收入的比例分別為13.50%、27.96%、26.26%、20.96% 和19.67%

或許是基于營業收入的高增長，此次股權收購的溢價率也是相當高。截至2017年7月31日，千洪電子所有者權益為1.26億元，評估后的股權估值15.09億元，增值13.83億元，增值率為1096.88%。

上市公司稱，此次收購之所以增值較高，系千洪電子未來發展前景較好，業務規模和盈利將有較大增長所致。

但《證券市場周刊》記者發現，千洪電子在2017年3月的股權轉讓中估值11億元，而4個月后的整體估值便達到了15億元。

費用壓縮有術

實際上，千洪電子業績的爆發一定程度上得益于費用壓縮。收購草案顯示，千洪電子的銷售費用率和管理費用率遠低于同行公司。

首先是銷售費用。2015年、2016年、2017年1-7月，千洪電子的銷售費用分別為83萬元、229萬元和150萬元，銷售費用率分別為0.59%、0.54%和0.43%，不但比同行公司更低，且呈不斷下降趨勢。

在同行公司中，智動力2015年、2016年的銷售費用率分別為2.57%和2.81%，威博精密分別為1.79%和1.73%，錦富技術分別為1.88%和2.23%，飛榮達分別為3.72%和4.18%，長盈精密分別為1.02%和1.15%，勝利精密分別為1.51%和2.30%。

收購草案解釋稱，一是千洪電子采用直銷的銷售模式，二是主要大客戶與千洪電子距離較近，因此運費較低。

但《證券市場周刊》記者發現，同行的威博精密、智動力、飛榮達、長盈精密、領益科技、富誠達等公司都是采取直銷的模式。并且，絕大多數同行上市公司的客戶都較為集中，主要客戶數量也少，比如2015年、2016年智動力公司前五大客戶的銷售額占營業收入的比重分別為80.68%和93%，富誠達向前兩家客戶的銷售額占比分別為84.48%、89.24%，但兩家公司的銷售人員職工薪酬等占營收的比例卻高于千洪電子。

智動力2015年度和2016年度銷售費用的工資薪金及獎金分別為4456萬元和527萬元，分別占當期總營收的0.81%和0.8%，富誠達分別為0.39%和0.3%，而千洪電子2015年度和2016年度銷售費用中的工資薪金及獎金分別為22萬元和25萬元，分別占當期總營收的0.16%和0.06%。

再來看一下管理費用。千洪電子2015年、2016年、2017年1-7月的管理費用率分別為4.43%、4.33%和5.12%，也是遠低于同行上市公司平均水平。

同行公司中，安潔科技2015年、2016年的管理費用率分別為10.76%和12.71%，錦富技術分別為5.56%和6.76%，飛榮達分別為10.42%和9.62%，長盈精密分別為11.70%和13.11%，智動力分別為9.29%和9.88%。

不過收購草案并沒有給出上市公司管理費用率如此之低的原因。此外，標的公司預測未來的費用率也比較低。

收購草案顯示，千洪電子預測2017年8-12月、 2018 -2022年的銷售費用分別為127萬元、397萬元、490萬元、573萬元、630萬元和663萬元，銷售費用率均為0.52%。

千洪電子預測，2017年 8-12月、 2018-2022年的管理費用分別為1254萬元 、3728萬元、4469萬元、5140萬元、5628萬元和5940萬元，分別占當期預測營收的5.13%、4.89%、4.74%、4.67%、4.64%和4.66%，呈下降趨勢。

標的公司極低的管理費用率和銷售費用率確實蹊蹺，但費用率的壓縮可以提高凈利潤率，這對于毛利率本來就處于高水平的千洪電子來說當然是“錦上添花”，使得高估值也更具有合理性。

財務數據異常

除了銷售費用率和管理費用率極低之外，千洪電子的資產負債率、應付賬款等財務數據都異于同行。

千洪電子2015年、2016年的資產負債率分別為57.51%、74.34%，而領益科技分別為39.81%和54.33%，富誠達分別為48.49%和65.82%，錦富技術分別為30.75%和41.57%，智動力分別為42.84%和38.95%，勝利精密分別為52.74%和47.70%，長盈精密分別為33.91%和48.79%，飛榮達分別為32.64%和37.10%。

在千洪電子的負債結構中，應付賬款占比最高。2015年、2016年和2017年1-7月，千洪電子應付賬款占負債總額的比重分別為53.21%、80.67%和81.07%，呈上升趨勢。

這一數據也高于同行業水平。例如，領益科技2015年、2016年應付賬款占負債總額的比重分別為37.92%和36.75%，智動力分別為48.85%和55.72%，富誠達分別為52.27%和36.83%。

巨額應付賬款或能說明公司對上游公司的強勢地位，但償還債務的壓力也會倍增。收購草案顯示，2017年7月31日，千洪電子貨幣資金為8197萬元，不及同期應付賬款的一半。

值得一提的是，盡管千洪電子原材料的采購規模和銷售規模都在逐步擴大，但產能利用率卻呈逐漸下降的趨勢，2015年、2016年和2017年1-7月分別為87.94%、78.09%、59.81%，未來公司或將出現產能過剩的問題。

此外，千洪電子主營產品的毛利率還處于下降趨勢。2015年、2016年和2017年1-7月，標的公司緩沖類產品的銷售收入分別為4811萬元、1.85億元和1.25億元，分別占營業收入的34.13%、43.37%和35.60%，同期毛利率分別為32.80%、26.93%和19.03%，呈下降趨勢。

收購草案還顯示，同行業公司的綜合毛利率整體上呈下降趨勢，但千洪電子在預測未來毛利率的時候卻又是超越了行業發展規律。

收購草案顯示，千洪電子預測2017年8月-12月、2018 -2022年的營業收入分別是2.44億元、7.62億元、9.42億元、11.02億元、12.12億元和12.74億元，營業成本分別為1.77億元、 5.49億元、6.76億元、7.88億元、8.65億元和9.09億元。

也就是說，千洪電子預測2017年8-12月、2018-2022年的毛利率分別為27.50%、27.95%、28.30%、28.52%、28.62%和28.68%，呈緩慢上升趨勢。

千洪電子的毛利率偏高，費用率偏低，業績如此之好，承諾高額凈利潤似乎也就順理成章了。收購草案顯示，交易對方承諾2017-2019年度標的公司扣非凈利潤分別不低于1.1億元、1.5億元、1.9億元。而標的公司2016年的凈利潤僅為6879萬元，要實現業績承諾目標，相當于2017年、2018年和2019年的凈利潤同比增長率分別為59.91%、36.36%和26.67%。

然而，對上市公司來說，高溢價收購將帶來巨額商譽。草案顯示，此次收購完成后，新綸科技的商譽將由4.90億元飆升至18.82億元，增幅為284.33%。如果千洪電子未來業績不及預期，上市公司恐將面臨巨額商譽減值風險。

對于以上問題，《證券市場周刊》記者致函上市公司，但相關負責人以停牌期間不能接受媒體采訪為由未回答。