長春高新高位加碼房地產

杜鵬

主營醫藥業務的長春高新，在2017年房地產高點，激進擴張，為什么？

2017年前三季度，長春高新（000661.SZ）實現收入26.48億元，同比增長20.79%；凈利潤4.87億元，同比增長28.31%。

長春高新的主營業務是醫藥生產，2017年上半年制藥業貢獻了絕大部分收入。然而，公司存貨出現大幅增長，新增部分主要是土地資產等開發成本，大量真金白銀被上市公司投入到房地產業務中。值得注意的是，此輪房地產上行周期始于2014年末，2016年下半年達到最高潮，而上市公司卻選擇在周期高點激進拿地擴張房地產業務，風險不容忽視。

此外，公司醫藥主業增長含金量也不足，不僅應收款大幅增加，而且開發支出和理財收益存在粉飾利潤之嫌。

存貨暴增

2017年以來，長春高新資產科目中變動最大的是存貨。2017年9月30日，公司存貨賬面價值為21.08億元，較年初大幅增長211.83%，而此前最高不過7億元，2013 -2016年末分別為4.44億元、7.07億元、6.79億元、6.76億元。

長春高新在三季報中解釋稱，主要原因是下屬房地產公司本報告期與長春深華房地產開發有限公司（下稱“長春深華”）合作，對方向合作項目投入土地等資產；另外，下屬房地產公司在建項目增加。

從中報的數據來看，截至2017年6月30日，公司存貨賬面余額較期初增加9.78億元至16.63億元，其中開發成本較期初增加9.56億元至12.39億元。這也就意味，公司存貨增加的主要部分是土地資產。

不過對于同長春深華之間合作的細節，包括土地成本、地面價格、項目基本情況等，以及公司自身拿地情況，長春高新2017年以來均未做出任何披露。

相比期初，公司存貨賬面價值增加額為14.32億元，截至2017年9月30日，公司總資產、凈資產分別為74.18億元、42.51億元，而存貨增加額占總資產、凈資產的比例分別達到19.3%、33.69%。對于如此大額的投資，長春高新理應及時發布公告，其信披存在瑕疵。

雖然上市公司披露的信息非常粗糙。不過公開資料顯示，長春深華歷史上曾經存在誠信問題。

啟信寶的信息顯示，吉林省長春市朝陽區人民法院曾在2015年4月7日發布《長春市中小企業信用擔保有限公司與長春深華房地產開發有限公司公證糾紛執行裁定書》稱，本院責令被執行人長春金迪物業管理有限公司、長春深華履行生效法律文書確定的義務，但被執行人長春金迪物業管理有限公司、長春深華至今未履行生效法律文書確定的義務。法院裁定，對長春深華旗下的四塊土地予以輪候查封。

啟信寶顯示，長春深華成立于2011年4月11日，注冊資本1000萬元，主營業務是房地產開發。對于一家房地產開發企業而言，1000萬元的注冊資本明顯是偏低的。

從上市公司角度來看，長春高新的加碼房地產的節奏有待商榷。

眾所周知，最新一輪房地產上漲周期起于2014年底，2015年、2016年房價連續上漲，2017年以后步入最高潮，同時這也意味著調整期的來臨。

低買高賣是最正常不過的商業邏輯。在這輪周期中，融創、恒大等房地產龍頭企業均是在2014-2016年拿到了大量的廉價土地，而進入2017年以來，這兩家最激進的房企反而大幅放緩了拿地節奏，積極償還債務，為新一輪房地產調控周期做好充足準備。

反觀長春高新，2014-2016年，公司存貨一直沒什么變化，反倒是進入最高潮的2017年，公司激進擴張。這樣的房地產開發節奏，在新一輪調控周期中，風險不言而喻。

長春高新大手筆加碼房地產業務的底氣，在于賬面上不差錢。截至2017年9月30日，公司賬面上貨幣資金仍然有10.81億元，其他流動資產有12.09億元（中報顯示大部分為理財產品）。與此同時，公司有息負債極少，截至2017年9月30日，短期借款、長期借款分別為7700萬元、1317萬元，整體資產負債率只有32.45%。

房地產屬于高負債、高風險行業，尤其在白銀時代，更加考驗拿地能力、資金成本以及品牌運作。對于長春高新這樣一家以醫藥生產為主的上市公司，減少房地產投入、增加分紅或者回購對投資人而言或許是更好的選擇。

增長含金量不足

長春高新的主要產品為聚乙二醇重組人生長激素注射液、重組人生長激素、注射用重組人促卵泡激素、凍干水痘減毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脈寧片、銀花泌炎靈片、祖師麻片等。

2017年中報顯示，公司上半年實現收入16億元，其中制藥業、房地產、服務業分別貢獻收入15.54億元、3008萬元、1600萬元。

前三季度，長春高新業績實現了不錯的增長，收入同比增長20.79%至26.48億元，凈利潤同比增長28.31%至4.87億元。不過，公司業績增長的含金量卻并不足。

截至2017年9月30日，公司應收賬款賬面價值為7.55億元，相比上年同期大幅增長53.46%，遠遠高于收入增幅水平。從應收賬款周轉天數來看，2017年三季度末為61.25天，而上年同期為51.81天，2017年顯著高于往年水平。

對于應收賬款明顯增加，上市公司稱主要是下屬制藥公司收入增長所致。但是，公司應收賬款明顯增加，顯然不是一個好兆頭，投資人應該保持警惕。

與此同時，開發支出增加對公司業績亦有較大貢獻。

截至2017年9月30日，公司開發支出賬面價值為1.34億元，相比期初增加4052萬元。而且，從2017年中報來看，公司開發支出確認政策相當激進。

依據2017年中報，2017年期初開發支出賬面余額為9338萬元，上半年增加金額為3001萬元，減少金額為零。這也就意味著，公司將開發階段的支出全額進行了資本化處理，這種做法在上市公司中極其少見。

根據會計準則，開發階段的支出要在滿足一定條件之下才能夠進行資本化處理。在這一過程之中，管理層具有主觀性、能動性，開發支出往往會成為上市公司調節利潤的重要方式。

2017年前三季度，公司開發支出增加額為4052萬元，當期凈利潤為4.87億元，開發支出增加額占當期凈利潤的比例為8.42%。如果將上述開發支出全部費用化，公司業績增速將出現明顯下降。

此外，理財收益貢獻也不容忽視。2017年前三季度，長春高新實現投資收益3456萬元，而2016年同期為-310萬元。公司投資收益主要由理財產品貢獻，2017年中報投資收益科目顯示，上半年公司實現理財產品收益2532萬元。

對于以上種種問題，《證券市場周刊》記者致函上市公司嘗試詢問緣由，但截至發稿未獲回復。

大客戶曾遭質疑

《證券市場周刊》早在兩年前就已經刊登了名為《長春高新：小門診部支撐下的百元股價神話》的質疑文章，通過梳理長春高新2009年以來的歷年客戶發現，藥品收入近10億的長春高新，其前五大客戶居然大多是名不見經傳的小型民營門診部、區域性藥品流通企業或者相關企事業單位下屬醫院。

上海臨潼門診部長期占據公司第一大客戶寶座，2009-2012年，分別貢獻收入1701萬元、4188萬元、4234萬元、7125萬元。文章調研結果稱，上海臨潼門診部開辦資金只有15萬元，位于上海一處位置偏僻、環境臟亂差的小弄堂里，而這個只有一個燈箱指路的民營性質門診部2012年貢獻了長春高新7125萬元的營業收入。

第二大客戶北京老醫藥衛生工作者協會崇文龍潭湖門診部（下稱“龍潭湖門診部”）2009-2012年分別貢獻收入1552萬元、2356萬元、2641萬元、4934萬元。文章調研結果稱，龍潭湖門診部是一個面積只有幾百平方米的小型民營門診部，無醫保定點資質。記者實地觀測就診患者人數顯示，嚴重與其為長春高新貢獻數千萬元營收的身份不符。

此外，長春高新自2013年就不再披露公司前五大客戶。

文章還質疑稱，在與上述門診部進一步接觸中發現，臨潼門診部和龍潭湖門診部都在售賣長春高新下屬子公司的同一種藥品，即長春金賽藥業股份有限公司（下稱“金賽藥業”）的“生長激素”，上市公司涉嫌違規銷售國家管制藥品。

文章表示，生長激素屬于國家嚴格管制類藥物，藥店和不具相關資質藥品商業企業、基層醫療機構嚴格禁止流通和使用。如果上述兩家門診部藥品采購來自生長激素，則長春高新涉嫌違規銷售國家管制激素類藥物。

生長激素是長春高新最主要的收入和利潤來源，由子公司金賽藥業負責經營。2017年上半年，該子公司收入和凈利潤分別為9.46億元、3.48億元，占同期上市公司收入和凈利潤的比例分別為59.13%、81.69%。